宋國青

　　發行特別國債并沒有增加貨幣政策的工具或改善其效果。對于短期的宏觀調控來說，特別國債完全可有可無。從名分的角度看，也許國債比央票更名正言順，但這是長期問題，與短期變化無關。

　　發行特別國債對于短期的宏觀平衡可以是完全中性的，央行有充分的手段沖銷其影響。不要說1.55萬億元，就是一次性發7.6萬億元來購買1萬億美元的外匯，也沒有問題。現在央票余額約4萬億元，可以由央行來回購；另外降低準備金率還能釋放商業銀行的準備金。就算這兩項不夠，還有一個手段是央行給商業銀行再貸款，這是無限的。

　　所以現在的問題首先是決策層認為要不要緊縮。如果認為需要緊縮，當然可以通過發特別國債的辦法來吸引商業銀行的資金以削弱其貸款能力。如果認為不需要緊縮，那么央行可以用其他手段充分沖銷發特別國債的緊縮效果。

　　下一個問題是，如果需要緊縮，不發特別國債行不行，就是說用其他的常規貨幣政策工具能不能達到緊縮的目的。外匯增加導致銀行購匯支出大幅度增加的情況可能導致一個理解，就是一般的貨幣政策工具已經用到盡頭，解決不了目前貨幣供給增長可能過快的問題。這樣，從預測的角度看，如果不考慮特別國債，看通貨膨脹要看高一些；有了特別國債這個工具，就可以達到比較低的通貨膨脹率。由此，發行特別國債是個新信息，需要根據這個信息調整對通貨膨脹的預測和對其他方面情況的預測。

　　顯然，特別國債能做到的事情，央票同樣能做到，兩者的信譽應當是一樣的。當然目前為止，央票主要是短期的，設計中的特別國債是長期的，兩者在這一點有區別。但這只是個設計問題，央票也可以發長期的。無論央票還是國債或者其總和，都需要考慮長短期的結構以降低成本。銀行的資金來源主要是短期的，讓銀行買大量長期債券，勢必要增大利率升水，提高央票或者國債的成本。

　　還有一個工具是準備金率。現在的準備金率已經比較高了，給人的印象是到頭了。其實作為控制貸款的工具，準備金率沒有上限，可以繼續提高。從商業銀行利益的角度考慮，提高準備金率會影響總資產收益率，因為準備金利率很低。不過提高準備金率總比貸款數量控制好一些。控制貸款數量，個別商業銀行可以將資金投入銀行間市場，包括購買更多的央票。但是銀行間市場的利率會降低，最后的平衡還是超額準備金增加。如果要保持商業銀行持有的超額準備金和央票或者特別國債的加權平均利率達到一定水平，就要考慮準備金率和央票或者特別國債數量之間的協調。

　　這樣看來，發行特別國債并沒有增加貨幣政策的工具或者改善其效果。對于短期的宏觀調控來說，特別國債完全可有可無。從名分的角度看，也許國債比央票更名正言順，但這是長期問題，與短期變化無關。

　　不管央票還是特別國債，都可以發行到商業銀行之外特別是發行給個人。從降低成本的角度看，當然是發行范圍越大成本越低。從資金來源的角度看，商業銀行自身的凈儲蓄沒有多少，最終的凈儲蓄來自家庭。所以央票和國債的最終購買者是家庭，商業銀行和其他金融機構都是中間人。如果通過中間商可以降低發行成本，當然不需要排除中間商，但沒有理由排除最終債權人的直接購買。

　　有一個問題是貨幣的度量問題。如果央票或者國債只發給商業銀行，那么在形式上沒有回籠貨幣。給定其他部門的資產狀況，商業銀行買央票或者國債，只能動用超額準備金，而商業銀行的超額準備金本來就不是任何意義上的貨幣。不過，由于動用了超額準備金，商業銀行下一步增加貸款的能力變小。這是向商業銀行發央票或者國債起緊縮貨幣供給作用的原因。

　　如果非金融機構和個人購買了央票或者國債，就會表現為M2的減少(給定貸款和外匯占款)。要說對沖貨幣的話，這是形式上的對沖。但是，如果將非金融機構和個人持有的央票和債券都看成貨幣，就是用更廣義的貨幣概念，總的貨幣數量并沒有變化，只是用這種貨幣換了另一種貨幣。就現在的情況來說，個人持有的憑證式國債和記賬式國債，與銀行存款的貨幣功能只有很細微的差別。尤其是從儲蓄功能的角度看，國債和存款都一樣。

　　從這個角度來看，向非金融機構和個人發行央票和國債，沒有任何緊縮貨幣供給的效果。在外匯占款增長給定的情況下，緊縮貨幣供給最終要靠抑制貸款。抑制貸款只有兩個辦法。一個辦法是不讓銀行多貸款，貸款額度和其他針對貸款的控制都行，提高準備金率也行，攤派央票和國債也一樣。另一個辦法是給商業銀行提供不比貸款差的投資工具，就是以比較高的利率發行央票或者特別國債來誘導商業銀行少貸款。

　　(作者為