國企一富就會出問題，大量事實也證明如此。因為一個企業(yè)自由現(xiàn)金流如果一直非常富裕的話，就會濫用這些現(xiàn)金流

　　-周業(yè)安

　　長期以來，國企總是享有各種各樣的優(yōu)惠，除了獲取較低的資源價格、稅收優(yōu)惠、補貼、市場保護等常見好處外，最突出的是無須向國有股東分紅。據(jù)說，把紅利作為留存收益，進行再投資，能夠更好地促進企業(yè)成長。還有一種情況是，企業(yè)盈利很少，甚至虧損，無法上繳紅利。經(jīng)過多年改革，現(xiàn)在保留下來的國企基本上都具有一定的競爭力，央企更是各行業(yè)龍頭。近幾年的業(yè)績報告表明，國企盈利頗豐。有人擔心，這個時候?qū)嵤﹪�有資本經(jīng)營預(yù)算制度，會不會影響到對國企的激勵？

　　這種擔心是多余的。我們簡略分析一下現(xiàn)存國企的現(xiàn)金流入。在經(jīng)營活動的現(xiàn)金流入上，由于國企或多或少處于壟斷地位，擁有程度不同的壟斷租金，再加上潛在的地方保護、各種稅收優(yōu)惠和補貼、資源價格低廉等，使得這些企業(yè)能夠輕松增加現(xiàn)金流。 更重要的是，國企很少分紅，國有股東又不提取紅利，這意味著國企生產(chǎn)經(jīng)營過程中積攢的自由現(xiàn)金流會非常豐厚。國企可以方便地從銀行等金融機構(gòu)貸款；如果上市，還可以通過

證券市場融到巨額資金。因此，如果沒有特定的干擾因素，現(xiàn)有的國企其實非常富有！

　　著名金融學(xué)家詹森提出過“自由現(xiàn)金流假說”，認為一個企業(yè)自由現(xiàn)金流一直非常富裕的話，就會濫用這些現(xiàn)金流，產(chǎn)生所謂的代理問題。股東作為委托人把財富托付給代理人打理，由于作為代理人的企業(yè)經(jīng)營者會尋求個人利益，就可能出現(xiàn)侵占委托人利益的情形，侵占的方式多種多樣，比如直接占有委托人的財富；假借各種名義進行在職消費；不按績效支付薪酬；尋租等。只要委托人不能夠有效監(jiān)督代理人，那么代理人就會進行利益侵占活動。

　　國企一富就會出問題，大量事實也證明如此。為了掩飾可能出現(xiàn)的代理問題，一些國企經(jīng)常采取的做法就是“哭窮”，表現(xiàn)為原材料價格上漲、政府附加的社會責任重、基礎(chǔ)投資大、歷史包袱嚴重等。在哭窮的同時，卻看到這些國企內(nèi)部職工福利非常豐厚，而相應(yīng)的工作強度不高，崗位責任不重。一些國企蓋高樓、開名車、管理層出入高檔會所、頻繁出國考察等等，是典型的在職消費擴大化；還有就是多處投資，崇尚多元化經(jīng)營理念，追求企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模最大化。事后證明，這些投資大多缺乏科學(xué)論證。如此等等，這些現(xiàn)象是代理問題活生生的體現(xiàn)。

　　如何有效監(jiān)督國企的行為呢？從信息角度看，作為監(jiān)督人的國有資產(chǎn)管理部門缺乏企業(yè)的具體信息，盡管通過

審計和強制信息披露能夠改善部分信息劣勢，但一些關(guān)鍵信息還是留在企業(yè)高管內(nèi)部。在這種情形下，如果監(jiān)督人試圖獲取未知的重要信息，就需要付出很大的代價，比如每天都呆在公司中監(jiān)察。顯然，如此監(jiān)督所付出的成本太高。此時，只有依靠一個有效的公司治理才能解決問題。于是，派出監(jiān)事、派出董事等制度應(yīng)運而生。但這些制度的缺陷依然明顯，同樣存在信息不對稱和交易成本的困擾，還不能排出這些監(jiān)事、董事與高管合謀的可能性。在我看來，剩下的唯一有效辦法就是減少國企的自由現(xiàn)金流。

　　減少自由現(xiàn)金流的辦法有兩種：一是更多地依賴債務(wù)融資。債務(wù)的基本特征是必須按時付息，到時還本。固定支付的利息就構(gòu)成了定期現(xiàn)金流出，相應(yīng)減少了高管手中的自由現(xiàn)金流。研究表明，通過這種機制，債務(wù)能起到有效的公司治理作用。實際上，大量的壟斷性國企上市融資，加劇了自由現(xiàn)金流問題，本應(yīng)該鼓勵其更多發(fā)行債券才符合配比原則。在企業(yè)已上市的情況下，如何硬化其約束呢？強制分紅。很多人認為，國企分紅不利于企業(yè)未來的發(fā)展，因為留存收益融資受到限制。這其實是一種完全錯誤的觀念。企業(yè)通過留存收益融資，是害怕信息不對稱的條件下無法有效地通過債券和

股票融資，才不得已而為之。對壟斷性國企來說，本身處于壟斷性和成熟行業(yè)，成長空間明確，盈利模式也穩(wěn)定，相對來說比較容易進行證券融資，無需依賴留存收益。

　　研究表明，對于成長性企業(yè)，不分紅是合理的；而對于成熟的壟斷性企業(yè)，分紅才是正確的。分紅實際上就是降低公司的自由現(xiàn)金流，從而減少代理問題，提高公司效率。此次國家要求國企提交紅利，強制分紅，是國企治理機制完善的重要一步。

　　(作者為中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師)