左小蕾

　　由于“漏斗”機制，不斷消除外匯儲備快速增長導致的人民幣低估幻覺，使賭人民幣升值的所謂“熱錢”或跨境投機性資本卻步。如果實際外貿順差也同時得到有效控制，國際收支不平衡會得到不斷改善，人民幣升值的外部壓力應該得到緩解

　　十屆全國人大常委會決定，批準財政部發行15500億元特別國債，購買2000億美元外匯儲備，作為組建國家外匯投資公司的資本金來源。人大批準以后，特別國債發行的合法性得到認可，特別國債發行的影響幾何，立即引起極大的關注。

　　根據財政部最近解釋，特別國債將以置換央行外匯儲備的方式發行10年期的長期國債。筆者認為，不論是置換還是直接對央行發行，央行都將是特別國債市場操作的掌門人。不過，特別國債的發行有利于降低通貨膨脹預期，對流動性可能更多地影響未來，也就是新增流動性的影響，市場對特別國債緊縮流動性的預期有極大的誤解和夸大。

　　央行如何掌控特別國債

　　對流動性的影響

　　按照財政部的說明，特別國債發行將使央行持有財政部發行的政府債券，外匯公司取得等量外匯。這第一步，對市場流動性沒有任何改變。也就是說，發行并不直接產生對當前流動性的影響。特別國債的影響何時顯現呢？只有當央行開始動用特別國債進行公開市場操作時，當特別國債的買賣可能成為央行一種新的公開市場操作工具和對沖流動性的方式，特別是對央行的票據發行有替代作用和正式投放市場運用時，才會對市場的實質性發生影響。

　　過去，央行的公開市場操作主要是通過央行短期票據的發行和到期贖回，達到調整銀行間利率水平和貨幣供給總量的目的。

　　但票據操作有兩方面的局限性。第一，在當前全球流動性過剩比較嚴重、流動性不斷輸入的情況下，央行必須不斷增加票據的發行，收回到期票據，同時對沖新增流動性。太多的針對流動性過剩的票據發行使貨幣政策處于一個非常被動的狀態，沒有更主動更靈活的隨著宏觀經濟的變化而變化的政策調節空間，極大地限制貨幣政策的靈活性、獨立性和主動性。

　　第二，央行發行的票據一般是一年期的短期票據。單一的短期票據也不能充分滿足各種期限的需求，也會使發行成本不斷提高，實際上使對沖流動性的成本不斷提高，貨幣政策的調節成本不斷提高。

　　特別國債是10年期的長期國債，從期限上提供了多樣化，可替代央行部分的票據發行。如果央行與財政部合理協商，在充分考慮對通脹的影響和對長期利率的影響的基礎上，確定一個發行價格，公開市場操作，對沖流動性的成本可部分由特別國債承擔。

　　如果央行持有15500億元特別國債，則央行可以非常靈活地根據經濟形勢，通過增持或減持國債進行公開市場操作，央行可以更自如地調節和控制貨幣的發行和流動性管理，變被動為主動。市場應該密切關注貨幣政策的信號。

　　如果特別國債可以成為央行外匯負債轉換成國家外匯資產的一個常規方式，而且在發行期限上形成短期、中期和長期的更規律的分布，相信，貨幣政策的調控空間更大。

　　央行會視經濟形勢變化，包括通貨膨脹的預期、流動性過剩的情況、新增貸款的變化、投資反彈的壓力等問題的判斷而決定是否減少票據發行，是否動用特別國債進行公開市場操作。因此，特別國債對于近期市場流動性的影響，要視央行對流動性的形勢判斷和是否動用特別國債調控而定。

　　外部效應：緩解升值壓力

　　所謂外部效應，指緩解

　　中國經濟持續增長，國際貿易順差可能會持續增長，外匯儲備也會相應地持續增長。發行特別國債為即將成立的外匯投資公司籌措外匯資本金，實際上是建立一個將來能夠不斷消化超額外匯儲備的機制，可稱“漏斗”機制�！奥┒贰睓C制的意義是：

　　1.設定一個國家穩健的外匯儲備水平(如保留6個月進口，加上一定比例的短期外債)。

　　2.超出穩健外匯儲備水平以上的外匯全部通過特別國債轉投資公司。

　　3.一旦國際收支不平衡出現大規模逆轉跡象，央行可以通過財政部贖回的方式，把特別國債轉換成外匯，保持外匯儲備的流動性。這里當然要求，外匯投資公司的外匯資產的變現能力較強。

　　建立這樣一個消化外匯儲備的“漏斗”機制有幾大好處：

　　首先，名義

　　其次，由于“漏斗”機制，不斷消除外匯儲備快速增長導致的人民幣低估幻覺，使賭人民幣升值的所謂“熱錢”或跨境投機性資本卻步。如果實際外貿順差也同時得到有效控制，國際收支不平衡會得到不斷改善，人民幣升值的外部壓力應該得到緩解。

　　成立“政府投資公司”，通過特別國債購買央行的外匯，協助央行進行流動性管理。同時也使外管局的外匯儲備保持一個合理水平，降低人民幣由于外匯儲備增長過快而加大的升值壓力。防范金融風險，穩定金融局勢，保證中國經濟結構調整過程中穩定的外部環境。

　　內部效應：影響新增流動性

　　所謂內部效應，主要是對國內流動性的管理和通貨膨脹的影響。

　　有研究認為，15500億元特別國債相當于8次50個基點的存款準備金率的提升。但是需要強調的是，央行通常通過票據發行和票據的公開市場操作調節市場貨幣供應量。如果央行用特別國債取代票據發行，特別國債對流動性的影響就完全是中性的。如果只能部分取代票據發行，則特別國債的影響無非是央行票據影響的部分替代，更不是“額外”的、增量性質的政策影響。

　　特別國債的內部效應更多還是影響新增流動性，特殊上與兩個因素有關。

　　第一是央行操作特別國債的節奏。如果央行在持有特別國債后馬上在銀行間市場賣出國債，應該立即對現在的流動性產生影響。如果央行對持有的特別國債的買賣是在外匯儲備增加以后，則應該是對新增流動性產生影響。當前的流動性，特別是第一季度的數據顯示，央行已充分對沖了結匯產生的流動性。所以，我們判斷，央行對特別國債的操作，更多應該是對將來新增流動性的影響，不論是外部輸入的流動性，還是資本加速流動創造的貨幣，央行通過持有的特別國債，也制造一個“漏斗”機制，適時地不斷地調控，使國內流動性隨時可以得到有效控制，相應地有效控制投資過熱、新增貸款過快增長、資產價格泡沫等經濟發展中的不穩定因素。

　　第二是特別國債發行的節奏。如果特別國債發行頻率快，就意味著央行持有的國債規�？焖僭黾�，央行隨時可動用的調整能力快速加大，如果需要，從減少成本的角度，不排除央行立即啟動特別國債操作的可能性，這樣對當前流動性會造成影響。如果特別國債的發行頻率與新增外匯儲備一致，也從某種意義上，可能使央行啟動特別國債對沖流動性的操作與將來的流動性形勢保持一致。當然，特別國債是可以一次性發行的，從發行成本的角度，從定價的角度，特別國債的一次性發行會更有利一些。如果那樣，央行的操作節奏對于現在流動性和將來流動性的影響就舉足輕重了。

　　但央行操作特別國債的節奏，還要根據總體經濟的變化和經濟運行中的貨幣總量，即流動性的情況而定。如果現在經濟運行中的流動性已經對沖，或者說部分對沖，對經濟的影響已在一個合理水平，則央行啟動特別國債對沖流動性的影響，還是更多為未來的新增流動性的調整和控制制造更大余地。

　　另外，特別國債發行有利于降低通脹。需要強調的是，央行隨時可以把特別國債在市場上售出，這一性質充分說明，央行并沒有被政府透支，也確立了特別國債發行的合法性。特別國債不是普通國債，不是財政的赤字預算，不是財政借錢投資經濟運行，所以不會推動通脹的上升。

　　央行持有15500億元的特別國債，意味著央行有15500億元的貨幣回籠能力，有利于降低通貨膨脹預期。(作者為銀河