□ 本刊特約經濟學家 謝國忠/文《財經》網絡版

　　減息預期的消除將使美元在未來幾個月升值，但全球泡沫破裂的風險，最終會把美元帶至底部；美元長期前景取決于美國醫(yī)療衛(wèi)生體系的改革

　　溫和滯脹推升美元

　　金融市場正在醞釀著一場小風暴。債券市場終于放棄了美聯(lián)儲在年內降息的希望，相反，現在的交易價格表明，市場預期有25%的加息可能性。十年期美國國債收益率從去年4.25%-5%的水平攀升到5.25%。這是市場對美國通貨膨脹問題做出的反應，盡管有些滯后——市場一度指望下滑的房地產價格會迫使美聯(lián)儲降息以刺激經濟。

　　我認為，美國經濟正在走向一個溫和滯脹的階段，也就是說，盡管經濟增長緩慢，但由于通貨膨脹的存在，

美聯(lián)儲依然無法下調利率。市場正開始意識到這種情況的可能性。美國經濟到2008年很可能會經歷衰退，而通貨膨脹的壓力仍會繼續(xù)掣肘美聯(lián)儲，使其不能大幅降息，盡管在2008年降息一至兩次是可能的。

　　美國通貨膨脹的主要根源在于生產率增長放緩。緩慢的生產率增長意味著每單位產出增加需要投入更多的勞動。因此，盡管經濟表現平平，美國的勞動力市場卻很景氣，失業(yè)率低至4.5%。美國的勞動成本——勞動力價格與勞動生產率之差在過去的12個月中增長了3.2%，這一數據在2000年-2005年之間僅為年均0.8%。

　　勞動力價格的上漲和緩慢的生產率增長顯然給企業(yè)帶來了漲價的壓力。以核心消費物價指數從2.5%下降到2%為佐證，美聯(lián)儲主席伯南克近期對通貨膨脹的前景表示了一定的樂觀。但通脹減速的趨勢很可能難以持久，因為這與工資上漲和生產率放緩的趨勢是不一致的。這也是盡管伯南克發(fā)表樂觀言論，但市場仍存在加息預期而非降息預期的原因。

　　這種對美聯(lián)儲政策預期的改變，很可能在今年剩下的幾個月中提升美元

匯率，但會給美國股市蒙上陰影。我并不是說美元熊市行將結束，而是認為，美元即將迎來一個“秋老虎”季節(jié)。美元最終的底部將出現在美國經濟衰退的時候。由于經濟衰退會減少美國的貿易赤字和對外融資需求，美元的匯率在此之后會穩(wěn)定下來。

　　而對美國股市來說，指數會繼續(xù)在持續(xù)上升的國債收益率中掙扎，直到經濟衰退時大幅下跌。全球股市都被高估了。美國股市高估程度可能小一點，但當美國經濟2008年出現衰退時，它的估價水平仍然會調整到正常甚至低于正常的水平。

　　美國股市通常對利率走勢很敏感，這次可能特別突出。美國經濟最近表現并不理想，2007年一季度的年增長率0.6%，是四年來最低的。同期企業(yè)利潤增長了6%，這只相當于過去四年平均水平的一半。

　　不過，股市的表現卻比過去四年都好。這背后一個很重要的推動因素是私募股權投資基金掀起的收購熱潮。由于私募基金將上市公司私有化，導致市場中的股票供給縮水，市場中的股價相應上漲。

　　這些基金用來收購上市公司的資金大部分來自貸款。他們的活動相當于增加市場中的債務，并減少股權資本。當債券收益率上升時，這種交易會變得難以進行。美國十年期國債收益率可能上探至6%，這可能會給私募基金的活動來一次急剎車。而在沒有這些私募基金影響的情況下，美國的股市可能會對經濟表現更加敏感，因而可能不再風光。

　　全球泡沫破裂風險高

　　美元的反彈對其他經濟體的貨幣政策意義重大。目前，外匯市場正在推升高息貨幣，壓低低息貨幣。美元即將到來的反彈正屬此類。而強勢美元會令其他國家控制通貨膨脹的努力變得更加困難。

　　例如，印度已經允許盧比升值15%以控制通貨膨脹。當大家都看空美元時，這種升值會比較容易。但是，當像印度這樣的經濟體面對強勢美元時，通過本幣升值控制通貨膨脹的努力就變得十分艱難。其他國家的中央銀行要控制通脹，就不得不更快地升息。

　　提早到來的全球緊縮周期可能會捅破全球流動性的泡沫。這個世界可能正處于第一次全球性的資產價格泡沫之中。主要的資產類別——債券、股票、房地產都在很高的估價水平上交易。較次要的資產類別，例如大宗商品、私人股權投資基金，也正在吸引大量資本流入，同樣在很高的價格上交易。從中國的冬蟲夏草到澳大利亞的純種動物，只要是在短期內供給受限的商品，其價格都在膨脹。

　　外匯市場中最重要的力量是息差交易(carry trade)，即外匯交易者借入低息貨幣買入高息貨幣。一個典型的例子是以年息0.5%借入日元，再買入年息5.5%的澳元。只要匯率保持不變，交易者就會賺得息差。這種交易所要求的自有資本約為10%，如果交易實現，其資本回報率可高達50%。很多全球性的金融機構都利用這種交易大賺了一票。由于太多人在進行這種交易，導致低息貨幣進一步下跌，高息貨幣進一步上漲，這使交易者在從事息差交易的同時還可以賺取匯差。由于利率與通貨膨脹是成比例的，因此，息差交易的宏觀經濟效應是將通貨膨脹均勻地傳遞到了全球范圍。

　　由于通貨膨脹壓力可以用本幣升值的方式通過外匯市場向其他國家傳遞，這種行為方式令各國中央銀行更容易對付通脹。印度就是一個很好的例子。因此，各國中央銀行都采取緩步升息的方式來遏制通脹。這種延遲效應的結果是讓全球金融體系中充滿了更多的流動性。這也是全球會長期面對流動性過剩的原因。但是，當通貨膨脹變得無處不在，再也沒有利用外匯市場對外輸出通脹的空間時，就會引發(fā)全球中央銀行同時迅速采取緊縮政策。由此導致的流動性供給的快速下降，可能足以捅破全球泡沫。我想，這種全球泡沫破裂的風險在未來12個月中是相當高的。

　　回到美元的話題。以貿易權重衡量，與2002年的峰值相比，目前的美元貶值了15%。歐元、英鎊和大宗商品貨幣(如澳元)對美元升值最多，而日元、新臺幣等低息貨幣表現最差。在美元即將迎來的反彈中，2007年底前，美元對日元匯率可能觸及130，而歐元對美元可能跌到1.25。當然，當美國經濟真的在2008年出現衰退時，市場會再度恐慌，拋售美元。但是，衰退實際上是有利于美元的，因為這可以從根本上削減美國的貿易赤字。

　　醫(yī)衛(wèi)改革決定美元前景

　　一種貨幣的吸引力最終由該國經濟的資產回報水平決定。一種貨幣的回報具有吸引力的情況大致有三。

　　第一，經濟體的生產率水平高，其資產的產出高于其他經濟體。有兩種辦法衡量生產率。其中一種是發(fā)達國家所報告的勞動生產率，也就是單位勞動的產出，但這種辦法并不精確。在擁有更多的資本時，同樣的勞動力可能產出更多。例如，一個送貨員在用摩托車取代自行車后，效率會提高。但是，摩托車比自行車更貴，而且使用成本也更高。更高的勞動生產率并不意味著資產會創(chuàng)造更高的回報，因為伴隨著更多產出的，是更多的資本。

　　在經濟學中，測度生產率的“圣杯”是全要素生產率(Total Factor Productivity)。當全要素生產率為1%時，經濟在不增加資本和勞動的情況下，每年增長1%。這種“免費午餐”以更高的工資、更高的利率或資本回報、更低的消費價格的形式分配給勞動、資本和消費者。通常，三種要素都能獲益。因此，一個全要素生產率高的經濟體的貨幣通常會升值。過去五年中，美國經濟的全要素生產率大約為1.5%；而過去30年中，中國經濟的全要素生產率在3.5%-4%之間。

　　中國與美國獲得全要素生產率的方式截然不同。美國主要通過創(chuàng)新實現全要素生產率的增長，而中國主要靠規(guī)模經濟。因為中國從很低的基礎開始發(fā)展經濟，不同的投資可以互相促進效率提升。例如，修建一條高速公路的效益并不很高，但修建十條高速公路的路網效應可以使更多的地方聯(lián)在一起，并發(fā)生貿易往來。這種效益的另一個名字叫做規(guī)模經濟遞增(increasing economies of scale)。

　　當投資水平達到足夠高的程度時，這種效應就會消失。還以高速公路為例。當路網已經形成時，更多的高速公路就意味著浪費。規(guī)模經濟遞增給中國帶來的好處可能還將再持續(xù)10年至15年。

　　第二，有些經濟體會人為提高利率，使他們的貨幣具有吸引力。例如，非洲國家傾向于實行高利率政策，因為投資者認為這些經濟是不穩(wěn)定的，并要求高利率作為回報。和上面生產率的故事相反，這是一個惡性循環(huán)的故事。這種高利率使經濟持續(xù)不景氣，長期處在不穩(wěn)定中，由此投資者會要求更高的利率。所以，盡管利率很高，這種國家的貨幣通常還是疲軟。

　　第三，經濟過熱迫使中央銀行臨時提高利率，令他們的貨幣在這一時間段內更有吸引力。當一個經濟過熱時，例如通貨膨脹率高過了央行的目標并繼續(xù)上升，中央銀行會采取緊縮政策控制通脹。短期內，較高的利率令相應貨幣對投資者更有吸引力。美元面臨的反彈正是此類。美國經濟面臨通脹，聯(lián)儲必須保持高利率。市場此前并未預期到這一點，現在則根據這一假定定價，這意味著美元會在2007年剩下的幾個月中走強。

　　這種周期循環(huán)的故事，對那些需要根據每分鐘行情不斷交易來謀生的外匯交易商來說非常重要。而對于生產者或者長期投資者來說，結構性的生產率故事就更重要。不管在周期循環(huán)中一種貨幣達到了怎樣的高匯率，如果其經濟表現不好的話，最終還是會被打回原形。

　　例如，澳元的出色表現跟礦產品高價格下其采礦業(yè)的繁榮有關。這一行業(yè)的繁榮也導致澳大利亞經濟過熱。隨著澳大利亞央行不斷加息，澳元節(jié)節(jié)攀升。但澳大利亞采礦業(yè)并不適用高生產率的故事。當礦產品價格反轉回落時，澳元也會隨之下跌。所以，買入澳元就相當于預期礦產品價格將保持在高位。

　　如果全球泡沫破裂真的發(fā)生，那些依賴自然資源出口的經濟體的貨幣會慘不忍睹。它們純屬那個周期循環(huán)的故事，而不具備持續(xù)增長的生產率。

　　美元的長期前景并不壞，因為美國經濟創(chuàng)新的步伐依然很快。拖后腿的是醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)。美國的醫(yī)療支出占GDP的15%，這是其他發(fā)達國家的兩倍，而且份額還在增長。醫(yī)療行業(yè)的過度開支是美國經濟問題的根源。經濟的其他部門都在不斷創(chuàng)新，更高的生產率被增加的醫(yī)療開支所抵消了。由于醫(yī)療支出的增長超過了其他行業(yè)生產率增長帶來的效益，美國不得不通過向外部融資來保持其生活水平。這就是相當于對外借款的美國貿易赤字不斷增長的原因。

　　美元的長期前景取決于美國如何改革其醫(yī)療衛(wèi)生體系。美國國會正在考慮允許公共醫(yī)療保障計劃就藥價與制藥廠商進行談判。這將是一個很大的進步。更重要的是，美國必須對患者接受的醫(yī)療服務進行數量限制。“先盡可能享受醫(yī)療服務，再用保險報銷”的模式是問題所在。任何人，只要無需為花費擔憂，都會不計成本地進行各種治療。如果不對這種行為施加限制，醫(yī)療開支天然地就會有失控的傾向。

　　如果你看好美國

醫(yī)療改革的前景，你就應該賣出美國醫(yī)藥股并買進美元，反之亦然。-