黃海洲

　　具體到中國而言，有以下幾個方面的含義：第一，在資本項目自由化之前，允許更大幅度的匯率浮動是一個更好的辦法；第二，匯率更大幅度的波動可以阻擋“熱錢”的流入；第三，人民幣名義匯率的固定無法抑制實際匯率的升值；第四，允許人民幣名義匯率的升值并不必然導致通貨緊縮；第五，有必要反思日本在上世紀七八十年代的通貨膨脹和資產價格泡沫

　　今天我主要想講的是匯率制度改革。當我們談到匯率制度改革的時候，它具體指什么？我想這包括三個方面的內容：一方面是增加匯率機制的彈性；另一個方面是發展匯率形成機制；而第三個方面就是資本賬戶的開放。

　　上述三個方面對不同的國家可能有一個持續的問題，重點放在哪里的問題。在這點上，國際經濟學界、國際

貨幣基金組織(IMF)的思路也是隨著時間有一些調整。

　　

匯率制度非一成不變

　　我們看到在匯率機制改革的過程當中，從上世紀90年代到現在全世界都有變化在發生。從1991年阿根廷的幣制改革，還有1997年的亞洲金融危機，首先從泰銖的貶值，然后到亞洲的其他的國家，實際上也包括1998年俄羅斯的金融危機，還有發達的國家，還有長期資本管理公司的問題。亞洲金融危機波及到拉丁美洲，很顯然也對巴西的整個匯率機制造成嚴重的危機。往后看的話，還有2000~2001年阿根廷和土耳其的危機。

　　從上面的危機當中，可以總結出以下幾個方面的經驗或者教訓。首先，一種

匯率制度不是適用所有的國家，或者適用所有國家的所有時段。IMF的觀點也在變化，上世紀90年代的時候，IMF比較積極地建議建立一個固定匯率機制，同時積極鼓勵放開資本管制，我自己當時也參與了這樣一個工作。但IMF在2006年進行政策評估的時候，實際上觀點跟那個時候已經不一樣了，傾向于認為更靈活的匯率機制更好，同時對資本項目開放持謹慎態度。

　　其次，不應該過分擔心名義匯率的大幅波動。上世紀80年代，由于名義匯率的貶值會很快導致通貨膨脹的上升，固定匯率制度更受推崇。但在上世紀90年代以后，尤其在過去五年，實際上國際經驗表明，大的名義匯率波動對通脹的影響比較小。而且，從政策的決策者的角度，可以把匯率控制住，但是你控制不了實際匯率。在釘住匯率制度下，如果名義匯率過于低估，實際匯率的升值可能通過通貨膨脹水平的上升來完成。

　　第三，政策改革的次序非常重要。比較中國香港和阿根廷的例子比較有意思。香港經受亞洲金融危機的時候，固定匯率機制還是守住了，實際上有各種條件可以讓它守住。香港捍衛固定匯率制度的成功得益于三個方面的因素：經濟的靈活性、嚴格的財政紀律以及監管良好的金融部門。而類似的結果就不能在阿根廷得以實現。在中國，我想先增加匯率的靈活性更重要一些。我們應該在名義匯率上，或者名義的浮動上面，多做一些文章。

　　另外，我想說政策的不一致或者是政策的延遲，很可能會帶來比較大的資產泡沫風險。雖然不一定是你的匯率受到沖擊，你的匯率垮了，但資產泡沫帶來的風險同樣應引起重視。

　　中國可以學到什么？

　　我們可以從亞洲金融危機中學到許多東西，具體到中國而言，有以下幾個方面的含義：第一，在資本項目自由化之前，允許更大幅度的匯率浮動是一個更好的辦法；第二，匯率更大幅度的波動可以阻擋“熱錢”的流入；第三，人民幣名義匯率的固定無法抑制實際匯率的升值；第四，允許人民幣名義匯率的升值并不必然導致通貨緊縮；第五，有必要反思日本在上世紀七八十年代的通貨膨脹和資產價格泡沫。

　　此外，目前中國宏觀調控里面也有很多值得思考的東西。總體而言，目前一方面在積極地吸納流動性，另一方面是壓低投資率。吸納流動性的話，央行比較傾向的政策工具是增加銀行的準備金率。銀行的準備金率現在已經提到11.5%。實際上宏觀調控剛剛開始的時候，銀行的超額儲備率還是將近5%，過去兩三個月里面，很快從2%多回落到0.7%。我覺得從國內的流動性來看，可能出現了拐點。調整準備金率這個路往下走的話，我們需要更謹慎一些。同時，進一步壓縮投資率這個思路也值得我們思考。以前我們壓投資的一個重要的思路，是投資短期產生過剩，會導致通縮。但目前我們面臨的是通脹的問題，是投資不足而引起的，如果有投資，有足夠的產能，價格是不會上去的。

　　(作者系巴克萊資本大中華區首席經濟學家，文章由本報記者郁夫根據作者在“亞洲金融危機10周年國際研討會”上的演講稿整理而成)