作者： 陶冬

　　放寬QDII限制導致的國內熱錢跨境流動，可以縮小A股與H股之間的價格偏差，不過兩者之間不可能有完全的套戥，指望同質的A、H股出現同價是天方夜譚。

　　5月14日，星期一，對于中國資金和香港股市，都是值得紀念的一天，也是有點尷尬的一天。

　　之前的那個星期五收市后，中國證監會宣布放寬QDII限制，商業銀行可以將代客境外理財產品總金額的一半，投資于境外股票及其結構性產品。隨后的第一個交易日，香港恒生指數上升2.5%，恒生國企股指數上升5.4%，均創下歷史新高。個別H股單日股價暴漲40%以上。當天港股成交量達960億港元，為2007年前4個月平均成交量的177%。

　　筆者敢肯定，當天爆炒港股、H股的資金中，沒有一分錢來自QDII。真正依足指引(指引細節本身尚未出爐)的QDII，從客戶設立賬戶到境外托管認證，需要經過許多道法律、會計、監管、行政程序，起碼需要幾個月的時間。

　　資金數量也不吻合。中國已批QDII額度為1450億美元，其中一半允許投資股市。假定投資組合中有20%投向港股，也不過區區145億美元，根本無法支持天量的成交。筆者相信，5月14日行情中炒作成分大過政策因素、資金因素和基本面因素。

　　但是5月14日確實是重要的一日，因為它正式揭開了中國內地資金跨境流動的大幕。內地資金穿梭于內地與香港，其實早已存在，而且操作上花樣翻新，不過長期以來被政府視為非法，一段時間甚至遭到查禁。

　　內地資金涌入港股的最大原因，是A股與H股之間的巨大價格差、估值差。H股平均市盈率為18倍，A股為39倍。在43只兩地上市的A+H股上市公司(洛陽玻璃除外)中，平均存在著108%的價值偏差。這成為先QDII而動的國內熱錢炒作港股的動力。

　　的確，A股與H股之間的互動性近期明顯增強。兩者之間的關聯度，2005年之前為0.21，近一年半為0.47，今年2月27日以來達到0.84(附表)。

　　不過，指望同質的A、H股出現同價則是天方夜譚。兩個市場的資金來源不同，體制不同，估值標桿不同。中國實施資本管制(QFII留了一條極小的縫隙)，同時國內又處于負利率狀況，股票估值自然偏高。香港的資金則可以選擇投資全球任何一個市場，因此投資者選股必然依照全球估值標準。當股票估值大幅偏離全球標桿時，當預期的風險/回報不再成比例時，投資者(尤其是國際機構投資者)便會換馬離場。

　　國內熱錢的跨境流動，在某種程度上可以縮小A股與H股之間的價格偏差。不過，除非國內資金百分之百地擁有H股，資金和機制決定了兩者之間不可能有完全的套戥。換言之，互動不代表共振。

　　香港，是國際資本市場的深水區。這里擁有可以與世界任何一個市場相媲美的衍生產品以及形形色色的對沖基金。如果有需要，品種翻新的沽空產品可以在一夜間冒出，并可能在一段時間內主導股價甚至大市的走向。對于走向世界的國內資金來說，這是一個不可不提及的風險。開放資本項目下的資金跨境流動，是中國經濟發展到一定階段后的必然產物。放寬QDII限制，則是朝這一方向邁出的重要一步。這個過程中，出現熱錢跨境炒作是自然的。為之付出一些學費，也許是難以避免的。不過必須意識到風險，并將損失盡量減少。

　　其實，QDII的意義遠大過允許A股與H股之間的跨境炒作。它為逐步積累起來的中國資金提供了一個全球投資的渠道，分享世界增長的成果，并分散投資風險。盡管中國已成為世界加工基地，利潤最豐厚的卻往往是跨國公司，賺錢最多的往往是跨國公司的股東。風物長宜放眼量，讓中國資本健康地走向世界資本舞臺。

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