王時芬

　　利率政策已經(jīng)陷入一種兩難境地：利率上調(diào)，中外息差縮窄，國際資金流入或國內(nèi)資金滯出，流動性增長，固定資產(chǎn)投資膨脹；如果不升息，資金成本低廉，企業(yè)投資沖動，資金需求加大

　　去年，中國的GDP增長率高達10.7%，已是連續(xù)第四年呈現(xiàn)兩位數(shù)增長。這樣的增長速度帶動了原材料、能源，乃至與人們?nèi)粘Ｉ�活息息相關(guān)的生活必需品的價格快速上漲。反映通脹的消費者物價指數(shù)CPI從2月份起一直在3%左右徘徊，6月12日國家統(tǒng)計局剛剛公布的5月份CPI指數(shù)是3.4%，通貨膨脹已是呼之欲出。

　　升息伴隨CPI上漲

　　在通貨膨脹日益臨近的同時，股市也異常火爆。在財富效應(yīng)的感召下，民間存款大量萎縮，熱錢涌向股市。股票市場的迅猛上漲抵消了加息對消費的負面影響，也助長了人們對消費增速持續(xù)向上的樂觀情緒。股市的高歌猛進，使得資本市場的泡沫不斷積累，讓人擔憂金融市場可能出現(xiàn)大的波動。

　　為了讓股市降溫，同時也為及時控制通貨膨脹，央行5月18日宣布上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率和存款基準利率。近10年來，央行首次同時宣布上調(diào)存款準備金率和存貸款利率，可見現(xiàn)在流動性過剩的嚴重性和政府對通貨膨脹及資本市場泡沫的關(guān)切程度。

　　央行出臺如此嚴厲的貨幣政策，其出發(fā)點自然是想加大解決目前金融問題的力度。存款利率提高，有利于消除事實上的負利率，吸引存款回流；貸款利率上升，有利于遏制社會的投資沖動，平抑物價。但央行加息和上調(diào)存款準備金率的目的能否達到，或政策實施的效率如何，則并不樂觀。事實上，自2006年8月加息后到今年3月，CPI已連續(xù)8個月環(huán)比上漲。

　　升息是一場實力懸殊的對壘：一邊是1674億元的存款減少、4220億元的貸款增加、每月10%的股指漲幅、31%以上的規(guī)模工業(yè)企業(yè)利潤增長。另一邊是3.06%的一年期存款基準利率和6.57%的一年期貸款利率。這場對壘的結(jié)果如何已十分明顯。

　　6月12日，統(tǒng)計局公布5月份CPI后，整個社會似乎都繃緊了神經(jīng)，等著央行出臺進一步升息的決定。但股票市場僅僅在短暫的謹慎之后又恢復(fù)了樂觀情緒。與此同時，6月13日人民幣大幅升值，人民幣兌美元匯率一舉突破7.63：1。按理說，通貨膨脹加快，將導致出口產(chǎn)品價格上漲，有利于減少貿(mào)易順差、緩解

人民幣升值壓力，但外匯市場的反應(yīng)似乎與此“理”相悖。

　　升息伴隨流動性上升

　　對于經(jīng)濟生活中的問題，要找到原因，對癥下藥，才能取得理想的效果。目前通貨膨脹的威脅和資本市場泡沫的加劇，主要是流動性過剩所致。前幾年的房市過熱、近兩年來的股市飆升，以及肉、蛋、油等價格的上漲，雖然有各種各樣更表面和更直接的原因，但根本原因還在于流動性過剩。而流動性過剩，又是長期以來實行過分依靠投資(包括外國直接投資)和外貿(mào)出口的增長戰(zhàn)略的必然結(jié)果。

　　長期以來人民幣實行固定匯率制，人民幣的匯率在一定程度上被低估了。這樣做自然有利于擴大出口和吸收外資，但也容易造成流動性的大量過剩。這種情況下，即使人們普遍預(yù)期的再次升息成為現(xiàn)實，也無法使得通貨膨脹率大幅下降，或股票市場大幅冷卻，因為現(xiàn)在僅靠提高利率不足以使過熱的經(jīng)濟降溫。只有提高

人民幣匯率才能提高出口商品的成本，降低順差金額，從而解決流動性過剩的問題。

　　中央銀行意識到了這個問題。從2005年7月起實行

匯率改革，至今人民幣已升值7.8%，這個升值速度在正常情況下是十分合理的。人民幣的升值速度應(yīng)該與中美兩國的利息差相近(當時中美兩國的利息差在3%左右)，這樣不會招致國際熱錢涌入中國待漲。

　　不料出口部門對人民幣升值有著它們的理解。出口企業(yè)在人民幣持續(xù)升值的預(yù)期下，出于正常的利益取向，都加快出口以減輕匯兌風險。可以說升值的速度遠遠跟不上出口增加的速度快。當然其中還有國際資本借機流入的因素。事實也正是如此，每一次升息都伴隨著流動性的飆升。2004年以來，央行每次升息后，接下來外匯占款都大幅增長。2006年4月份加息后，6月份的外匯占款馬上增長至4057.97億元，接近前四個月的外匯占款總和。而8月19日加息的結(jié)果是，外匯占款在9月份也急劇增長至3489.08億元，超過前兩個月之和。

　　利率政策的兩難境地

　　央行在5月份的加息很可能不是今年的最后一次，在對這次加息的效果進行評估后，央行再決定是否繼續(xù)動用這一貨幣工具來對付經(jīng)濟過熱。

　　但問題在于，中國目前的利率已沒有很大的上升空間。在國際資本流動障礙較小、人民幣匯率將不斷上升的情況下，中國的利率肯定受到美元利率的制約。從某種意義上來看，中國央行的利率政策已經(jīng)陷入一種兩難境地：利率上調(diào)，中外息差縮窄，國際資金流入或國內(nèi)資金滯出，流動性增長，固定資產(chǎn)投資膨脹；如果不升息，資金成本低廉，企業(yè)投資沖動，資金需求加大。

　　所以說，加息對貨幣供應(yīng)的作用實在不大，因為固定的低匯率使央行控制貨幣投放量的能力弱化，流通貨幣仍會持續(xù)大幅增長，儲蓄增長會減緩，最終流向股市追逐資產(chǎn)增值。更何況國內(nèi)的貸款市場更多的是受政策導向，由國有大企業(yè)所壟斷，利息因素并不敏感。

　　用匯率解決流動性問題

　　面對大量過剩的流動性和呼之欲出的通貨膨脹，利率的調(diào)節(jié)作用十分有限。與其動用升利息這一成本高昂卻效果不佳的貨幣工具，還不如從調(diào)整匯率入手，降低雙順差額，從而減少貨幣投放量。

　　政府對此似也有所考慮。在5月18日宣布提高利率和存款準備金率的同時，中央銀行宣布人民幣兌美元的每日波動幅度從3%。擴大到5%。。進入5月份，市場普遍感受到人民幣兌美元升值速度加快。實際上，這是匯改以來人民幣兌美元升值最快的一個月。但是“緩不濟急”，釋放出人民幣加快升值的信號，又會使國際熱錢大量涌入境內(nèi)待漲、出口企業(yè)加快出口結(jié)匯，再一次形成“貨幣升值比不上順差增加快”的局面。

　　通過人民幣升值解決流動性過剩的問題已刻不容緩，而且效果上是一舉多得的。現(xiàn)在應(yīng)該下猛藥釜底抽薪，在嚴厲打擊熱錢通過非法渠道流入境內(nèi)的同時，連續(xù)用足波幅，迅速提升人民幣的匯率。這樣做對出口企業(yè)有一定的影響，但與整個經(jīng)濟過熱可能導致的后果相比，還是值得的。

　　面對通貨膨脹的數(shù)據(jù)，這次央行并未立即通過升息作出反應(yīng)，人民幣的匯率卻大幅上升。這樣的信號無疑是非常積極的：政府應(yīng)該從匯率上著手解決流動性過剩問題，而非輕易動用利率工具遏制通貨膨脹。(作者為經(jīng)濟學博士，任職于上海大學國際工商與管理學院金融系)