郭茹

　　編者按

　　工業增長偏快、外貿順差過大、流動性過剩問題突出、價格上漲壓力加大……這是6月13日召開的國務院常務會議對當前我國經濟的基本定調，所有這些問題使中國經濟呈現出紛繁復雜之象。同時，在外部的壓力之下，中國金融開放的步伐又呈現出加快之勢。中國經濟會往何處去？宏觀調控政策的取向又將發生怎樣的轉變？中國金融業又將面臨怎樣的際遇？本期財經研究我們推出交通銀行首席經濟學家連平對這些問題的看法。

　　在交通銀行首席經濟學家連平看來，紛繁復雜的經濟現象背后各自存在著深刻的運行邏輯。城市化發展將促使中國經濟持續保持高速增長。而在經濟快速增長態勢下，適度的通脹不僅是正常現象，而且對于人民幣升值壓力和流動性過剩也會起到緩解作用。

　　他認為，在未來“適度偏緊”的貨幣政策中，利率將擔當主角。但由于人民幣升值和資產價格膨脹吸引了大量熱錢進入，中國應該吸取東南亞金融危機的教訓，在金融開放尤其是資本項目的開放上保持謹慎。

　　1 低通脹是升值內因

　　《第一財經日報》：我國宏觀經濟整體向好，但也有經濟過熱的擔心，你對我國宏觀經濟持有怎樣的判斷？

　　連平：目前中國GDP增長從9%到10%，再到目前的11%，這是有著深刻的原因的。可以看到我國宏觀經濟增長是從2000年以后開始加速的。目前我國城市化率達到了約40%，處于加快發展的時點上，接下來的城市化進程還將加快，很多城市未來要擴大一倍，城市化建設對未來的投資和消費將有很大推動。

　　目前，我國70%的人口處于勞動適齡人口，這意味著人口紅利還會持續一段時間。我國的工業目前處于重工業化的階段，國際經驗表明，這個階段的經濟增長速度是很高的。隨著經濟的發展，我國財政實力越來越雄厚，工業開始反哺農業，這對拉動消費和投資都有好處。縱觀世界經濟史，很少有國家能同時擁有這么多的推動經濟增長的強力因素。因此我國的經濟高速增長預計還將會維持較長一段時間。各國政府的宏觀調控政策在熨平經濟周期中發揮了很大作用的條件下，美國經濟增長不可能出現負增長，未來的國際宏觀經濟環境也相對較平穩。

　　《第一財經日報》：目前中國通脹壓力有加大趨勢，這是否會不利于經濟增長保持良好態勢？

　　連平：目前來看，今年全年的CPI一定會超過3%。但在保證弱勢群體收入增長超過通脹水平的情況下，3%的通脹水平完全是可以接受的。應該說，目前這種物價適度上漲的狀態可能正是我們前些年希望看到的。2000年前后，中國經濟陷入通貨緊縮，物價增長連1%都不到，那時采取各種措施，利率不斷下降，希望促使物價水平回升。現在正是處在我們當初所希望的狀態。當一國經濟增長很快，工資增長和國民財富增長較快，貨幣供應量相對較大時，是需要物價的上漲來配合的。學理上認為，在經濟增長的條件下，4%以下的物價上漲是合理的。東亞一些國家如日本，經濟高增長的時候，物價上漲都在4%以上。目前我國經濟增長保持兩位數，通脹保持在3%應該是很好的狀態，仍然屬于“高增長低通脹”。

　　去年CPI平均水平是2.4%，今年平均水平會超過3%，但通脹在4%以下沒有必要采取強有力的措施來應對。溫和的通脹水平除了配合經濟增長，對于緩解人民幣升值和流動性過剩狀況也都是有好處的。政府要做的是保障低收入群體的收入增長超過物價上漲的水平。更何況市場基本格局都是供大于求，物價持續上漲缺乏基礎。

　　《第一財經日報》：通脹對于緩解人民幣升值壓力和流動性過剩有利，其作用機制是怎樣的？

　　連平：通脹意味著貨幣的貶值，表明貨幣購買力的下降。根據購買力平價理論，一國貨幣對內貶值最終也會對外貶值。如果我國通脹水平比美國高的話，將有助于緩解人民幣升值的壓力。

　　事實上，當前人民幣走上升值之路是有其深刻的內在原因的，即與它的實際購買力提升有密切關系。中國在上世紀80年代中期過后開始有過兩次迅速發展的通貨膨脹，通脹率一度超過20%，有多個年份通脹在兩位數，而同期美國的通脹率卻明顯低于我國。隨后，人民幣不斷趨于貶值，且幅度很大。1994年達到最低值即1美元兌8.7元人民幣。自1997年后物價水平開始走低，連續七年物價上漲幅度徘徊在1%左右，甚至有些年份為負增長。而美國同期的物價上漲水平比我國明顯要高。因此可以說近年來人民幣的購買力是在不斷提升，人民幣應該升值，而且已經走上升值之路。按此道理與經驗，當前通脹溫和地發展，將有助于相應地減緩人民幣升值的壓力。

　　近年來我國貨幣供應量指標保持較高水平，流動性明顯過剩。按照貨幣主義學派觀點，通脹在任何時候和任何地點都是貨幣現象。流動性過剩必然導致物價上漲。若物價不漲，則資產價格必漲。近年來我國先是房價上漲很快，現在又是股價上升迅速，就是明顯的反映。因此，溫和通脹有助于緩解流動性過剩對某些局部領域形成過大壓力，避免造成災難性的后果。

　　《第一財經日報》：目前流動性過剩的確是中國經濟面臨的比較大的挑戰，你如何看待這一問題？

　　連平：過剩的流動性是一股貨幣性的洪流，它必然在利益驅動下流淌。2003、2004年，過剩流動性大舉流入房產市場。2005年開始流向資本市場，我認為這是件好事：與其讓房價飛漲，不如讓資本市場得到更好的發展。因為前期體制性因素妨礙了資本市場的發展，資本市場的價格本來就有所低估。而資金的大舉注入對于改變我國以間接融資為主的融資結構，快速發展直接融資有很大的好處。因此當前應很好地抓住資本市場的大好時機，迅速增加優質股票的供應，這樣可以一石二鳥，既壯大了資本市場，又在一定程度上疏導了過剩的流動性。

　　2 貨幣政策利率唱主角

　　目前應該把利率對整個經濟的緊縮作用放在首位，而把對利率上調帶來境外資金流入的擔心放到第二位。境外資金主要是沖著人民幣升值和資產價格上升來的，利率的微小差異對其影響不大。同時在我國經濟高位運行中繼續升溫的情況下，也不必擔心利率上調會過度抑制經濟增長

　　《第一財經日報》：央行今年已連續5次調整存款準備金率，2次上調存貸款利率，你如何評價當前的貨幣政策？

　　連平：央行目前采取的窗口指導、存款準備金率、發行央票公開市場業務等措施大都是針對商業銀行的，目的是收緊商業銀行的流動性。但實際上現在商業銀行在流動性過剩中扮演的角色已大不如前。例如，2006年，我國固定資產投資的資金，企業自籌的比重達到52%，銀行貸款的比例只占到22%。未來隨著股票市場和債券市場的進一步發展以及企業盈利能力的進一步提高，銀行貸款的比例相信還會更低。因此不能簡單地把投資增速比較快的原因歸結為信貸增速比較快。因為即使不發放貸款企業也有能力籌集到投資資金。

　　所以，貨幣政策應該立足全局，面向整個實體經濟和虛擬經濟來考慮貨幣政策的取向。在未來一個時期內應堅定地實施穩健偏緊的貨幣政策。從這個角度來說，利率政策在未來的貨幣政策中應當擔當主角。利率政策的好處是在于對整個經濟運行的方方面面，包括銀行信貸、企業投資、資本市場、資產價格等都有潛移默化的影響。目前應該把利率對整個經濟的緊縮作用放在首位，而把對利率上調帶來境外資金流入的擔心放到第二位。毋庸置疑，境外資金流入是境內流動性過剩的主因。但研究表明，境外資金主要是沖著人民幣升值和資產價格上升來的，利率的微小差異對其影響不大。同時在我國經濟高位運行中繼續升溫的情況下，也不必擔心利率上調會過度抑制經濟增長。

　　2008年即將來臨，今明兩年我國經濟的全面升溫將不可避免，因此有必要提前采取相關的緊縮舉措，使政策工具更具有前瞻性和系統性。

　　存款準備金率調整空間已不是很大，但考慮到投資率的反彈，商業銀行的放貸沖動，央行還可以適當提高存款準備金率。但商業銀行近兩年的放貸特點，是第一季度和第二季度放貸較猛，下半年放貸相對會明顯下降。因此存款準備金率在第三季度頻繁調整的可能性比較小，但第四季度和明年再度調整的可能性仍很大。由于目前部分商業銀行已經出現了一定程度的流動性短缺，未來央行采取這一政策會較為謹慎，甚至不排除采用差別存款準備金率的可能性。

　　《第一財經日報》：那么匯率政策在未來的調控中扮演怎樣的角色呢？

　　連平：目前人民幣匯率很大程度上是市場供求關系左右的，央行對于匯率的干預可以看作是央行將政策意圖融入供求關系來影響匯率。央行無法完全改變匯率的運行方向，但可以施加影響，因此匯率在很大程度上可以發揮政策工具的作用。

　　無論從就業還是物價來看，人民幣升值太快，各方面都很難承受。一方面升值太快，會沉重打擊一批出口企業，然后影響就業。在現階段中國，如果就業不能很好解決對全社會影響會很大。另一方面，如果人民幣升值太快，整個價格體系可能會發生變化。例如日元在快速升值后日本整個的價格體系發生了顯著變化，物價水平上漲很快，達到當時全球最高水平之一。一個國家物價成為高地的話對經濟的打擊很大，這是日本經濟長達十幾年陷于停滯的重要原因之一。

　　此外，對于決策者來說，一方面國際上不乏迅速變革帶來惡果的前車之鑒，比如俄羅斯的休克療法；另一方面，人們又可以從中國漸進式改革中找到很多成功的案例。因此，選擇緩步、漸進的升值策略是項次優選擇。更何況均衡匯率處在何種水平上至今仍是眾說紛紜，因此所謂一步到位的升值只是個簡單化的美好設想。此外，目前中國經濟還比較平穩，各種因素還處于可控狀態，決策層也在出臺各種措施來解決當前的突出問題，比如，提高利率、成立外匯投資公司等，政策的效果也有待觀察。因此，當前不宜采取人民幣大幅度升值的激進舉措。

　　3 貿易順差背后：熱錢涌入

　　現在資本和金融賬戶的開放還是要慎重，并不能簡單說是一個很好的時機。現在中國已經積累了大量的流動性，某種意義上來講，進一步開放的風險很大

　　《第一財經日報》：有人認為，目前中國宏觀經濟向好，國際收支持續雙順差，現在是加快推進資本項目開放的較好時機，你如何看待這個問題？

　　連平：對于資本和金融賬戶，目前很難說是一個很好的開放時機。目前的開放應該說在很大程度上是由于種種原因的推動，是為了解決問題不得不進行的開放。如果沒有這么大的壓力，資本和金融賬戶也應謹慎開放為好。因為亞洲金融危機的教訓實在太深刻了。

　　目前我國國際收支兩大項目，經常賬戶是基本放開的，資本和金融賬戶下短期資本和證券流動都是管制的。有一種觀點認為，在經常賬戶貨幣自由兌換的情況下，短期資金可以通過經常賬戶下各種渠道流進來，資本和金融賬戶的管制措施基本上是無效的。

　　通過數據可以看到，在2005年7月人民幣升值后貿易順差反而迅速增加。有研究認為，這中間有相當部分是作假的，即相當部分是短期資本——熱錢的流入，貿易順差中30%、40%是水分，我認為這些數據可能還比較保守。事實上，在經常賬戶貨幣自由兌換后，熱錢可以利用的通道其實有很多，比如，出口轉內銷、貿易賠償、轉移定價、地下錢莊等。

　　現在大量的外資進入國內，就把我國推到亞洲金融危機前一些國家類似的境地中：當時這些國家的經濟很好，本幣強勁升值，吸引了大量資金流入，資金流入多了以后必然使得資金流出的需求增加，于是希望打開和擴大流出去的渠道。

　　我國目前也面臨著類似的邏輯演繹：外資大量流入帶來流動性過剩的壓力，為緩解流動性，采取了很多資本流出的措施，這種措施在某種意義上是被迫的。但是把流出的渠道打通之后，就為將來資金外逃并引發大幅度震蕩提供了很大的便利。事實上，2005年以來，我國資本和金融賬戶順差已明顯縮小，表明資本雙向流動已達到相當的規模。

　　所以現在資本和金融賬戶的開放還是要慎重，并不能簡單說是一個很好的時機。現在中國已經積累了大量的流動性，某種意義上來講，進一步開放的風險很大。因此，一方面要對進一步的資本流入進行堵截，加強經常項目下的監管。另一方面，對于資本和金融賬戶的貨幣自由兌換的放開需要相當謹慎，可以考慮對實業性的對外投資放寬管制，而對短期資金流動，尤其是證券投資類的流動還要嚴格管制。

　　《第一財經日報》：在第二次中美戰略經濟對話中，中國再度作出了一些金融業開放方面的承諾，你對此如何評價？

　　連平：應該說，中國在這次對話中所作出的金融開放方面的承諾并不是中國金融開放過程中有計劃的安排。首先，雙方戰略對話就是在中美貿易有巨大不平衡的背景下進行的，這就決定了這次中方是要作出一些讓步，以平息美國國內的一些利益訴求。所以我方作出的承諾是在很大的壓力下、經過雙方博弈之后作出的。這些承諾促使我國在金融開放方面的步伐又加快了，而且是在很關鍵的領域。

　　需要指出的是，美國要求我方開放，但卻對我國銀行進入美國實行嚴格的禁入管理，中美雙方在銀行業的管制方面其實很不對等。例如，迄今為止，我國一些大型商業銀行希望在紐約開分行一直沒能成功。自從亞洲金融危機之后，美國對亞洲銀行在美國的經營就開始采取十分嚴格的管理措施，理由就是擔心管理不善而帶來金融動蕩。但是10年過去了，美國的限制仍然很嚴，但對我方卻一再施加開放壓力。

　　4 應對開放：加快推進金融控股公司

　　《第一財經日報》：你能具體談談

銀行卡和證券業兩個領域對外資的進一步開放會帶來怎樣的影響？

　　連平：金融業所開放的這兩個領域，銀行卡和證券業都是非常關鍵的。隨著經濟增長加快，我國國民財富迅速增長，零售領域是銀行業的業務重點。現在國內許多銀行都提出向零售銀行轉型，國外許多商業銀行的零售業務占比在40%~60%之間。銀行卡是抓住各類層次客戶的非常重要的零售產品。雖然只是一個產品，但卻是零售業比較大的開放。

　　銀行卡業務對外資開放肯定會形成日趨激烈的競爭，但也應該看到兩點。一是經過近年來的改革，中資商業銀行本身的基本狀況得到了根本的改變，不良資產率下降，資本充足率有大幅度提高，盈利能力有了很大增強，中資商業銀行在卡業務的發展也有好多年了，發卡量很大。

　　第二，中資商業銀行在客戶渠道等方面具有明顯優勢。銀行卡客戶尤其是中高端客戶與公司客戶有很大的關系，一些中高端客戶也是銀行重要的

理財客戶，長期以來業務關系密切。中資銀行網點眾多，用卡的環境較好。短期來看，外資的進入對中資銀行卡業務的沖擊不會很大。當然外資行進入肯定會蠶食中資銀行的部分市場，這種競爭將主要集中于中高端的客戶。因為外資大銀行具有很多海外網絡的優勢，這對中高端客戶具有一定的吸引力。

　　但我們也應該看到外資進入的積極一面。雖然中資銀行通過合資、交流向外資銀行學到了很多銀行卡方面的先進技術，但在營銷、服務和管理的體系方面仍與外資銀行有較大差距。而外資銀行進來后展開的競爭壓力則有利于中資銀行迅速向外資銀行學習這些先進的東西。

　　相比較來講，證券業開放帶來的壓力將更大。美國、歐洲等大型的投行實力都很強，而我國證券業公司治理結構總體上看尚不夠完善，整體管理水平不高，開放對于證券業的沖擊會比較大。因此，我比較主張盡快發展大型金融機構，主要是商業銀行投資和控股證券公司。大型商業銀行控股有利于證券公司管理水平的提高，也有助于增強證券公司的資本實力。

　　同時，由銀行參與管理會比受地方政府掌控要專業得多，并有助于控制和化解風險。前些年有不少信托公司和證券公司出現很多問題，但遲遲處理不了，關鍵就在于大股東沒能力解決。而銀行的資本充足，專業水平較高，有足夠的能力處理這些問題。證券行業風險較大，有實力強大的股東做后盾則有利于抵御各種風險。

　　因此，應該鼓勵控股公司的發展，這對未來壯大證券業，控制證券業的風險非常有好處。現在法律上對于金融控股已不存在障礙，但推進的步伐應該加快。