中國社會科學院世界經濟與政治研究所所長 余永定

　　全球經濟不平衡，簡單來說是指當前全球經濟中美國的大量經常性項目逆差和中國、日本、俄羅斯和其他石油生產國的大量經常項目順差。2006年全球不平衡在進一步惡化。按世界銀行的估計，2006年美國的經常項目逆差為8690 億美元，比2005年增長10%。經常項目順差主要存在于中國、日本、俄羅斯和石油輸出國。按世界銀行的估計，2006年這些國家和國家集團的經常項目順差分別為1840億美元、1670億美元、1200 億美元和3950億美元。

　　全球經濟不平衡的可持續性

　　當前全球經濟不平衡的狀態能否持續下去，涉及到兩個方面的問題：一方面，美國是否會繼續向世界上其他國家借錢；另一方面，后者是否愿意繼續把錢借給美國。假設美國會繼續借錢，其他國家是否繼續把錢借給美國取決于兩個因素：一是風險如何，二是回報如何。在這里，最關鍵的指標是外債余額占GDP的比例有多高。債務余額是經常項目逆差的累積，前者是后者的積分。金融學里更嚴格的概念是凈國際投資收入頭寸(NIIP/GDP)。美國經常項目逆差從20世紀80年代開始逐步增加，90年代頭幾年有所好轉，但以后又進一步惡化，債務余額與GDP之比也迅速增加。未來的發展趨勢會怎樣呢？我們可以通過建立相應的微分方程來判斷未來美國的債務余額與GDP之比：

　　[dz/dt]/z = [ca/z] - n

　　其中z,ca 和 n 分別是外債余額對GDP之比、經常項目逆差對GDP之比和經濟增長速度。

　　如果經常項目逆差對GDP 之比和經濟增長速度是常數，那么這個微分方程是存在穩定狀態的，換言之，隨著時間的推移，外債余額與GDP之比是有一個極限值的。給出不同的初始條件可以算出這個極限值。2005年我國有學者曾做過一個推算，假設美國經濟能夠維持 4.9%的實際增長速度，美國經常項目逆差占GDP的比是常數，不到 5%，那么2010年美國債務余額占GDP之比將達到45.49%。美國的經濟學家也根據不同的假設對該比值做過大量推算，其結論大相徑庭，少至8%，多達83%。按照上面的公式推算，應該說，即便美國的外債余額占GDP之比在達到98%之后才能穩定下來，美國經常項目逆差也未必不能持續。環顧其他國家，在相當一段時間內，

澳大利亞的外債余額占GDP之比為60%，愛爾蘭為70%，新西蘭更達到90%。這些國家的經濟都沒出現什么大問題。美國目前的外債余額占GDP之比只有30%左右，離98%的穩態值還相去甚遠，因此，盡管美國經常項目逆差占GDP之比已經很高，我們還不能得出這種逆差不可持續的結論。真正的問題在于，在美國債務余額占GDP之比向著穩態值發展的過程中，其他國家是否愿意繼續購買美國的國債或其他美元資產，從而為美國的經常項目逆差提供資金。如果答案肯定，那么這種不平衡狀態是可以維持下去的，既然可以維持，那嚴格來講這就不能稱為不平衡，而應該叫作一種“不平衡的平衡”。

　　在美國的經常項目逆差不斷增長、債務余額占GDP之比不斷提高的過程中，會不會發生某些事件，使得發展中國家和某些發達國家(即貿易順差國家)不愿意再給美國提供融資呢？對此大家有不同的觀點。美國大部分經濟學家以及官方人士的觀點是比較樂觀的。但也有人(比如美國國際經濟研究所的學者)是比較悲觀的。樂觀派認為，只要其他國家對美國經濟有信心，它們就會繼續購買美元資產，美國的經常項目逆差就可以維持下去。

　　確實，如果樂觀的人很多，美國的好日子就會持續相當長的時間。但如果突然發生某些問題，導致其他國家對美國經濟喪失信心，那就要出問題了。一旦大家不想繼續給美國融資了，美元是否會暴跌呢？美國的主流經濟學家、特別是政府官員認為不會猛然下跌，也不會下跌得太厲害。他們認為，當前的國際金融安排中存在一種內在的限制美元下跌的機制。這主要是因為美國持有的海外資產都是以外國貨幣計價的，而外國持有的美國資產都是以美元計價的。美元下跌，美國所持有的外國資產以美元計算就會升值，從而改善美國的國際收支地位。與此同時，美元貶值將會使外國的美元資產持有者遭受損失，這也是外國人所不愿看到的。美國主流派的這一觀點不無道理，但事情也不能如此肯定。事實上，在過去10 年中，美元就曾經大幅度下跌。例如，在1995年夏，美元兌日元的匯率曾跌到80日元兌1美元。

　　然而，現在的問題不僅僅是貿易順差國(即美國經常項目逆差的融資方)是否愿意而且是否能夠繼續借錢給美國。對美國的經常項目順差方可以分成四大塊。首先看日本。日本面臨老齡化的問題，居民的儲蓄率在過去十多年里一直下降。日本目前儲蓄大于投資且經常項目順差，其主要原因是日本企業的儲蓄率相當高，而之所以如此，又與日本經濟復蘇還不夠穩固、投資尚不活躍有關。可以推想，當日本經濟進一步復蘇之后，日本的經常項目順差將會減少。其次看東亞地區。該地區的貿易順差基本上是短期性的，是亞洲金融危機的結果。由于1997年飽受危機之苦，東亞國家認識到必須通過貿易順差增加外匯儲備，以保證經濟安全。一旦有了安全感，這些國家就會停止追求貿易順差，至少不追求大量貿易順差。泰國就是一個很好的例子。泰國原來一直是經常項目逆差、資本項目順差。金融危機以后很快變為經常項目順差、資本項目逆差。但隨后又逐步向原來的狀態恢復，到2005年已經完全回到原來的格局，東亞其他的許多國家也將如此。第三是石油輸出國。由于石油價格上漲，這兩年石油輸出國的經常項目順差激增。如果石油價格出現回落，這些國家對美國的經常項目順差就會減少。在過去十年中，石油輸出國對美國的經常項目時而順差時而逆差。因此，美國的這個融資來源并不是那么可靠。

　　最后看看中國的情況到底怎樣。中國的國際收支不平衡突出表現為雙順差——經常項目順差和資本項目順差，而且已經持續了十幾年。這樣的國際收支格局是不正常的。對發展中國家來講，正常的國際收支格局是資本項目順差和經常項目逆差，東亞國家過去和現在都是這樣。像日本這樣的國家，大量輸出資本，形成資本項目逆差，而經常項目則是順差。美國是發達國家中的一個特例，資本項目順差，經常項目逆差。中國繼續保持雙順差不合乎自身的利益。為了說明這一點，我們需要討論幾個問題：雙順差的性質是什么？它對國民福利有何影響？引起雙順差的原因何在？雙順差是否可以持續？

　　中國雙順差的性質

　　首先，我們來分析一下中國的雙順差到底是怎么回事。要分析這個問題，我們的出發點是國民收入核算和國際收支平衡表。下面是一個恒等式，實際上就是大家所熟悉的儲蓄缺口等于經常項目順差這個恒等關系。這里只不過把投資細分成中國居民(含中國政府)國內投資和外國居民在華投資(FDI)。

　　Se-(Ie + If)= CA

　　其中的符號從左至右分別為國內企業投資、FDI、國內儲蓄和經常項目順差。在正常情況下，特別是對于發展中國家來講，資本流入中的FDI這一項應該轉化成相應的經常項目逆差。我們引資干什么？買技術，買機器設備，引入管理。這樣就把資本流入轉化成為了經常項目逆差。如果外資得到合理利用，經常項目和資本項目兩項相加應該為零。中國的情況是什么？可把上面的恒等式變一變，變成這種樣子：

　　Se-Ie = If + CA

　　這還是國民收入恒等式，如果等式兩端都是正的，儲蓄大于投資的缺口等于資本流入加上經常項目順差，這就是雙順差。中國正是處于這種情況：一方面，等式兩端大于零；另一方面，等式右邊的If 和CA都大于零。雙順差的累積便是外匯儲備。從上式可以看出，中國的外匯儲備來源于外資的流入和經常項目順差。

　　雙順差對國民福利有何影響？首先，在不考慮順差國的海外直接投資時，經常項目順差為順差國帶來的收益＝美國國庫收益率×順差額；其機會成本＝國內投資利潤率×順差額。由于發展中國家的投資利潤率通常高于美國國債的收益率，因此它們保持經常項目順差一般意味著其國民福利的減少。事實上，發展中國家是很少有長期保持經常項目順差的。其次，如果一個發展中國家是引資國(資本項目順差)，這個國家就更是應該成為經常項目逆差國。正如我們在前面已經提到過的，引資是為了買技術，買機器設備，引入管理。在正常情況下，資本流入一定會轉化成經常項目逆差。如果在引進外資的同時，沒有經常項目逆差。就意味著外國資金并沒有得到利用。換言之，從整體上看，既然國內有足夠的資金購買外國技術、設備和管理,那么引進外國資金就是完全沒有必要的。無論通過什么形式引入外資，引資國都是要付出代價的,即要為外國投資者分紅。事實上，FDI是成本最為高昂的引資形式。雙順差意味著發展中國家用高回報的股權同發達國家交換低回報的債權。除非外國所有權同技術引入不可分割，與FDI成功轉化為相應貿易逆差的情況相比， FDI未能轉化為相應經常項目逆差(貿易逆差)將導致國民福利減少。最后，雙順差必然導致外匯儲備的增加，而外匯儲備代表了一個國家對美國的補貼。外匯儲備越多意味著對美國的補貼越多，而對外國的補貼自然代表本國福利的損失。總之，從資源優化配置的角度來說，發展中國家通常不應該追求經常項目順差。正如著名經濟學家多恩布什( Rudi Dornbusch )所言：“對于一個貧窮國家，不把資源用于國內投資以提高生產率和生活水平，而將其用于購買美國國債肯定是不理智的。”如果一個發展中國家是引資國，該國就應該把資本流入轉化為相應的經常項目逆差(貿易逆差)。此外，國內一些人認為，FDI是“韓信點兵，多多益善”。這種看法極為片面。FDI的引入量在理論上是有最優值的，過多或過少都將導致國民福利的減少。這一最優值與FDI企業的利潤率、外溢作用、國內企業的利潤率、國內外利息率等一系列因素有關。長期保持雙順差、大量擁有外匯儲備看起來似乎是件好事，但實際上卻暗含著國民福利的大量流失。

　　如果在改革開放初期，出于經濟安全的考慮和國際環境的限制，雙順差有其合理性和必要性。如今，我國已經擁有巨大的外匯儲備，已經到了應該盡快減少雙順差并抑制外匯儲備增加的時候了。但是，這樣做有一個條件，即我們必須用市場方式解決這個問題，否則就會導致糾正雙順差的過程中國民福利遭到進一步的損失。

　　中國雙順差的可持續性

　　以目前的國際收支格局而言，中國的雙順差也面臨著可持續問題。舉個例子，假設中國的外國資本(FDI)存量為5000億美元，如果其投資回報率是10%，投資者既可以把利潤匯回本國也可以把利潤用于再投資。把利潤匯回本國意味著外資要匯出500億美元的收益。這樣，在經常項目中的投資收入這一項里，中國是負值。為了保持經常項目平衡，中國每年要有相應的500億美元貿易順差來彌補投資收入項目逆差。把利潤用于再投資則表明在華外資存量將以 10%的速度增長，這意味著未來外國投資者將有更多的利潤匯出。目前中國經濟處于高速成長期，FDI的收益是很高的，這意味著中國國際收支中投資收入一項的逆差很大。但是，在中國的國際收支統計中，這一點并未體現出來。過去外資總是聲稱它們在中國的收益率很低，之所以在中國投資是因為看好中國的投資前景。事實并非如此。根據世界銀行經濟學家所作的調查研究，外資企業在中國的投資收益率高達22%(中國經濟學家似乎并未得出這樣的結論)。近年來，外國的對沖基金和私募基金都在想方設法并購中國企業，對于這些基金來說，收益率低于30%的項目一般是不會考慮的。眾所周知，出于避稅等因素的考慮，外資企業報低收益的動機十分強烈，對于跨國公司來說隱瞞收益也相當容易。因此，中國有關部門有責任做好在華FDI存量及其投資收益的準確統計。

　　鑒于FDI仍將持續流入中國，在未來5年內中國投資收入逆差可能會迅速增加。如果中國貿易順差不能相應迅速增長中國就會出現經常項目逆差。當然，如果外資用得好，勞動生產率提高比較快，中國是有能力通過增加貿易順差來抵消投資收入項目逆差的，但國際環境是否允許我們做到這一點是一個很大的問題。此外，如果中國對外投資迅速增加且收益率很高，中國的投資收入項目逆差也是可以避免的。但現在看來這種可能性似乎并不太大。與中國成對比的是目前日本的國際收支結構。日本多年來的貿易順差可以看作是為迎接老齡社會到來所作的準備。2005年，日本海外投資收益達到 11.4萬億日元，貿易順差為10.4萬億日元。這是日本歷史上投資收益順差首次超過貿易順差。日本經濟學界把這一轉變看作是一個標志性歷史事件。同中國的雙順差相對照，日本學者把他們的貿易項目順差和投資收入項目順差稱之為支持經常項目順差的“雙引擎”。

　　由于存在經常項目順差的同時也存在大量的資本項目順差，中國不同于典型的債務償還國。更具體地說，中國資本輸出的主要形式是政府增加外匯儲備，而不是私人部門購買海外股權、債權和進行海外直接投資。盡管中國是世界第三大資本凈輸出國，但長期以來中國的凈投資收益卻為逆差或只有很小的順差(這還同

人民幣升值預期有關)。如果這種情況不發生變化，中國就永遠無法從債務償還國過渡到年輕債權國。甚至不能排除這樣一種可能性：由于未來投資收益項目逆差的增長，中國出現經常項目逆差，由債權國變成債務國，從而意味著資源跨代配置的失敗。

　　中國經常項目順差的原因

　　用儲蓄投資缺口來解釋中國的經常項目順差(主要是貿易順差)的原因已經成為一件十分流行的事情。但我們必須清楚，儲蓄-投資＝經常項目差額(S-I＝X-M)是一個恒等式，并不說明因果關系。我門既可以說中國之所以有經常項目順差是因為中國的儲蓄大于投資，也可以說中國的儲蓄大于投資是因為中國有經常項目順差。此外，我們還可以說，儲蓄大于投資以及經常項目順差是由其他因素同時決定的。例如，如果人民幣對美元的匯率為6∶1，中國人的消費偏好就會提高，就會大量出國旅游購物，中國的儲蓄率就會降低。在其他因素不變的情況下，中國就可能會同時出現儲蓄不足和經常項目逆差。

　　中國的經常項目差額有相當的周期性。中國只要經濟過熱，就會出現經常項目逆差或者經常項目順差就會減少，1993年就是一個非常明顯的例子。那一年中國出現經常項目逆差。為什么？因為當時中國經濟極熱，投資增長速度超過60%。相反，在通貨緊縮的時候商品與勞務往外走，經常項目順差會迅速增加，但同時也要看世界經濟的周期波動。1997年以后，中國出現通貨緊縮但經常項目順差增長速度不快。這是因為在東南亞經濟危機以后，世界需求疲軟。內外周期對貿易差額的影響是相互抵消的。經濟的周期性變動還會影響儲蓄和投資差額。通縮期間，居民傾向于提高儲蓄率，企業傾向于降低投資率，于是儲蓄投資缺口增加。通脹期間的情況正好相反。周期性波動對經常項目差額的影響可以納入儲蓄投資缺口分析。不過，經濟波動造成的影響是短期的，而人口、制度、文化、永久性收入水平等因素對儲蓄投資缺口的影響則是長期的。

　　政府的“獎出限進”政策是造成貿易順差的另一個重要原因，這一政策先直接影響經常項目差額，再進一步影響到儲蓄與投資缺口。這個因素依然可以納入“儲蓄-投資＝經常項目差額”的分析結構。 “獎出限進”主要包括隱性的或顯性的出口補貼、有利于出口的匯率水平、過于慷慨的出口退稅、關稅和非關稅壁壘、差別性的信貸政策等等。這些政策的實施，自然會鼓勵企業增加出口、減少進口，與此同時，企業、居民和政府部門的儲蓄和投資行為也會發生相應變化。

　　造成經常項目順差的最后一個重要因素是20多年來中國形成的特定貿易結構，即出口加工工業占主導地位。如果中國外貿是 100%的出口加工貿易，一般就會帶來貿易順差，儲蓄投資缺口也就隨之形成。在這種情況下，就很難說是儲蓄投資缺口決定了貿易差額，而只能說貿易差額決定了儲蓄投資缺口。除非改變以出口加工業占主導地位的貿易結構，否則中國的貿易順差狀況是很難扭轉的。

　　至于

人民幣匯率與貿易順差之間的關系，有些人認為，由于加工貿易占主導地位，匯率變動對中國的貿易順差沒有影響，所以人民幣不應該升值。這種邏輯是難以理解的。如果沒有影響(我也認為影響有限)，那么升值又有何妨？真正的問題在于，中國加工貿易和一般貿易各占半壁江山。2005年中國的總出口是7620億美元，加工貿易占了 55%左右。下面的數字值得注意，2006年中國貿易順差總額是1775億美元，其中加工貿易順差將近1900億美元，這意味著中國的一般貿易已有相當的逆差，這是件很值得憂慮的事情。考慮到加工貿易和一般貿易對匯率變化的彈性不同，匯率調整確實必須謹慎行事。但是，在過去兩年多時間里，人民幣升值并未給中國的對外貿易造成嚴重不利影響。2005年和2006年，中國凈出口增長速度分別達到220%和75% 左右，在2007年的頭幾個月中，中國的出口勢頭依然旺盛。在2003 年大家認為人民幣一旦同美元脫鉤就會大禍臨頭。從現在的情況來看，對人民幣升值的恐懼癥是沒有必要的。我們不僅不應當對升值懷有恐懼，而且應該利用升值的機會大力推進企業的產業升級。對于企業來說，人民幣升值這一關是無法避免的，只有未雨綢繆才能贏得主動。-

　　(責任編輯 張 林)