北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心與匯豐銀行(中國)有限公司出于支持教育事業(yè)的共同目標(biāo)，設(shè)立“北大匯豐經(jīng)濟論壇”，匯豐(中國)資助北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心每年邀請一位諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主來北大作專題演講，面向北大師生及社會有關(guān)人士和新聞媒體，旨在促進經(jīng)濟學(xué)國際交流和經(jīng)濟改革的發(fā)展。以下為6月13日舉行的論壇，諾獎得主羅伯特·恩格爾教授講演實錄：

　　2003年

諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主羅伯特·恩格爾于2007年6月13日在北大中國經(jīng)濟研究中心萬眾樓發(fā)表演講。(圖片來源：新浪財經(jīng) 陳鑫攝)

　　林毅夫：大家下午好，非常榮幸北大——匯豐經(jīng)濟論壇邀請到恩格爾博士。下面先請匯豐銀行的代表講幾句話。

　　丁國良：我非常高興今天有這么一個機會到此參加這個論壇。匯豐和北大已經(jīng)搞了三屆，這是第四次開展這種論壇。我們和CCER自從2004年以來已經(jīng)搞了三次，這是第四次。

　　匯豐銀行已經(jīng)有142年的歷史，匯豐銀行非常重視教育，我們認(rèn)為一個公司和一個國家的發(fā)展，一定要投資教育，你投資了教育就等于你投資了未來。北京大學(xué)也有一百多年的歷史，是一個非常出色的學(xué)校，他們每年都產(chǎn)生很多優(yōu)秀的畢業(yè)生，匯豐銀行在中國的辦事機構(gòu)當(dāng)中就有一些職員是來自于北大的。所以，我們認(rèn)為匯豐銀行和北大經(jīng)濟研究中心共同舉辦這樣一個活動是非常有意義的。

北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心主任林毅夫。(圖片來源：新浪財經(jīng) 陳鑫攝)

　　羅伯特·恩格爾：各位同學(xué)、各位教授、各位老師、各位朋友，你們好！

　　這是我第五次來中國了，我每一次來都發(fā)現(xiàn)了一些新的變化。我今天要給大家講一個對財務(wù)規(guī)劃來說非常重要的工具，這個工具對于投資組合、風(fēng)險的降低來說是一個非常有前瞻性的防范工具。

　　我們今天要講的內(nèi)容就是關(guān)于相關(guān)性和相關(guān)性的變化。這個概念也許特別難懂，它主要是講金融市場上大家對波動性的關(guān)注，以及這種波動性與風(fēng)險的關(guān)系。

　　對于投資經(jīng)理人來說，掌握這些方法是非常有幫助的。也許你們有一些人將要在金融服務(wù)的行業(yè)工作，了解這些工具以后，不論是你在做股票還是做外匯，還是在做國債，哪怕就是做一些工業(yè)方面的實物交易，例如能源、玉米，也都是非常有幫助的。

　　我們今天給大家要講的就是這種方法會幫助你了解未來將要發(fā)生什么，而不光是去搜集一些歷史上曾經(jīng)發(fā)生的數(shù)據(jù)。當(dāng)然真正能夠了解過去是一件非常不容易的事情，但是把握未來會更困難。

　　我今天要講的內(nèi)容實際上已經(jīng)在我目前正在寫的一本書當(dāng)中包括進去了，這本書我花了三年時間，現(xiàn)在還沒有寫出來。為什么要花這么長時間呢？因為有一些新的變化，有一些新的想法，還要不斷地去放到書里面。我今天要跟大家分享一些其中的內(nèi)容。

　　我們真正能夠去預(yù)測未來嗎？在一定的時間范圍內(nèi)，發(fā)生變化以后，我們?nèi)绾稳�測算？我們?nèi)绾稳ミM行我們的金融決策呢？

匯豐銀行北京分行行長丁國良。(圖片來源：新浪財經(jīng) 陳鑫攝)

　　我們?yōu)槭裁葱枰�研究相關(guān)性？因為它可以計算出投資組合的風(fēng)險，同時可以幫助我們進行最佳的投資組合，同時還有資產(chǎn)定價、套期保值和交易衍生品。

　　相關(guān)性會隨著時間變化嗎？我們可以用歷史相關(guān)性的模式。我們還可以有一種模式叫指數(shù)平滑模式。

北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心教授陳平。(圖片來源：新浪財經(jīng) 陳鑫攝)

　　我們做了一個研究，關(guān)于50個國家的市場波動性。1990年是0.15，1994年降下來，2000年達(dá)到比較高峰，2002年又往下走。在一些新興的經(jīng)濟市場當(dāng)中，它的波動性就更大。新興的經(jīng)濟國家和那些發(fā)達(dá)的經(jīng)濟國家的差別，主要是區(qū)別于通貨膨脹率和經(jīng)濟增長率。如果一個經(jīng)濟發(fā)展比較快的話，它的波動性就低一點，如果一個國家的經(jīng)濟增長是負(fù)增長，是衰退，它的市場波動性就更高一些。一個國家如果通貨膨脹率高，波動性也會更大一些。通貨膨脹率低的國家，它的波動性就小。如果一個國家的經(jīng)濟發(fā)展是穩(wěn)定的，不管是從短期來看還是短期GDP的增長速度來看。

　　剛才講的都是變量，可以測出來一個國家金融市場的情況。所以，從宏觀經(jīng)濟角度來講，一個國家的經(jīng)濟如果發(fā)展比較好，比較平穩(wěn)，沒有什么通貨膨脹，這樣的話這個國家的金融市場就肯定波動性要小。如果不是這種情況，肯定金融市場上波動性就大。

　　我們剛才講的是一個良好的開端，我們怎么從歷史的角度來講，來預(yù)測經(jīng)濟的未來和金融市場的未來？我們怎樣去看金融市場當(dāng)中各個因素之間的相關(guān)性？你們也許會認(rèn)為，好像我剛才講的跟中國的實際情況并不相關(guān)，因為中國現(xiàn)在發(fā)展非常快，通貨膨脹率又低，金融市場似乎跟GDP的關(guān)系又不是很大，跟利息率的關(guān)系也不是很大，而中國經(jīng)濟發(fā)展非常穩(wěn)定，我對中國目前的情況相關(guān)性也不好做太多的評論。因為我對中國的一些數(shù)據(jù)只是兩年前才積累的，差不多從2003年才開始有一些研究。

　　當(dāng)時中國股市還是比較低，當(dāng)時還沒有往上升。但是如果你希望我講一下中國金融市場的波動性，我的原則是應(yīng)該有兩個答案，不知道哪個答案是對的。第一，中國的實際情況跟我的這個模糊不相關(guān)。也許這里面的確有一些它自己的道理。第二，也許中國的經(jīng)濟今天看上去很穩(wěn)定，但是很難說五年以后是什么樣，也許五年以后就不那么穩(wěn)定。我們今天看到大好的局面，未必就是持續(xù)的。所以，從這個角度來說，目前市場回應(yīng)現(xiàn)在做不出來，但是以后會反映出內(nèi)在的風(fēng)險。

　　今天早晨我們關(guān)于中國的經(jīng)濟問題也做了一些討論，對這些問題進行的一些回答，可能不是特別的準(zhǔn)確，從目前角度來說也不是那么確定，也許會下大家還會針對這個問題對我問一些問題。

　　我們現(xiàn)在看一下第二個預(yù)測的模式。單一因素的模式太簡單了，因為它考慮到的因素比較簡單、比較少。第二個預(yù)測的模式，我們叫做DCC模式。

　　DCC模式是一個新的模式，也是一種ARCH的模式。這種模式做什么呢？它把一系列的相關(guān)因素集合在一塊兒，算出一個市場的波動性。也就是它用ARCH模型當(dāng)中一些殘差，我們用這種模式剔除波動來進行計算。用這種模式你只是關(guān)注相關(guān)性就夠了，不用去看它的方差。

　　談到相關(guān)性的模式，有幾個特點。比如說一個股市在同樣的方向發(fā)展，也就是兩個資產(chǎn)同方向變化的時候，它的相關(guān)性就增大。根據(jù)DCC模式，如果它向反方向變化，就是兩支股票的相關(guān)性會減小。這里面有一個不對稱的問題。

　　我們接下來給大家看一個DCC的等式是怎么回事。我講的這個模式有點像GARCH這個模式，所有的參數(shù)alpha和beta對所有的資產(chǎn)兩兩配對都假設(shè)為相同的。所以我們只有2個參數(shù)需要估計，而無論有多少資產(chǎn)。這個模式實際上是非常簡單的，它針對大的系統(tǒng)是非常有用的。我們再把DCC模式用在金融電器GE還有美國運通。這個模式在一開始的圖形，1994年是0.5，之后升起來了，0.4年又降下來了。由于不對稱，它的相關(guān)性相對來說不明顯。

　　接下來具體用等式的方式看DCC的模式是怎么回事。

　　我們再把DCC模式用在另外一個方面，看看它的適用。比如上海A股股指，還有摩根斯坦利的資本國際中國指數(shù)的相關(guān)性。大家對這兩個指數(shù)應(yīng)該是很熟悉的，我們來分別看一下。MSCI中國指數(shù)看看怎么跟我們這個模式應(yīng)用在一起。它在高峰的時候是1999年，2002年、2003年低下來了。2月17日中國指數(shù)跌了9%，我不知道與此同時MSCI指數(shù)低了多少。這兩個指數(shù)進行比較的時候，在樣品的一開始，相關(guān)性非常高，波動性也非常大。但是到了中期，市場的回應(yīng)就比較低，也就是它們的相關(guān)性比較弱。最后兩者的相關(guān)性又高起來了，但也不是特別相關(guān)。

　　看一下上海的A股，情況完全不一樣。上海A股的波動性一開始比較低，后來高起來了，也就是我們做樣品階段的后期又高起來，我們也不知道目前上海A股股指高到底是不是泡沫。

　　從2006年下半年開始增長的比較快。我們應(yīng)該問一下自己的問題，MSCI和上海A股，和中國的A股到底有什么關(guān)系，它們兩者有什么區(qū)別。同時我們要看一下在香港交易的H股、B股，在美國納斯達(dá)克交易的N股，還有紅籌股，這個指數(shù)實際上講的是公司都是中國的公司，但是這些公司的指數(shù)是允許外國人買。因為某種意義上，從廣義上來說，外國投資者是沒法買上海A股股市的股票，但是它可以通過買股指來介入中國的股市。也許在可預(yù)見的未來，外來投資者是可以買中國的股票。

　　看一下GARCH模式。先看一下上海在這個模式當(dāng)中的波動性，我們會發(fā)現(xiàn)波動性也是有上有下，而且相對來說頻繁一些。在我們樣品的最后階段趨勢是往上走的。我們看看左下角的新加坡還有右下角的臺灣，它們相對來說波動性大一些。

　　我剛才給大家的是一個區(qū)域性的數(shù)據(jù)，我們會發(fā)現(xiàn)很有意思，中國與韓國、中國臺灣地區(qū)、新加坡股票市場的相關(guān)性并不是很大，也許得出這種結(jié)論并不感到意外。而且中國上海A股的股指比MSCI摩根斯坦利中國指數(shù)股指的波動性要大。

　　我們看2001年MSCI的股指比上海A股的股指要更加波動，同樣當(dāng)時中國在國外上市的那些股票也因此波動性非常大。所以，可以這樣理解，MSCI的股指指數(shù)比上海A股的股指更加隨著全球金融市場的波動而波動。

　　我們看兩個指數(shù)之間的相關(guān)性的時候，發(fā)現(xiàn)差不多是0.9，一般是這樣，但是我們的樣品比0.9要低。MSCI和A股的相關(guān)性，在2003年的時候最低，但現(xiàn)在已經(jīng)增長了30%。所以，很有可能在金融市場上的改革對股票市場的一些作用已經(jīng)顯現(xiàn)出來了。隨著時間的推移，這兩個股指可能會越來越接近，我認(rèn)為接近對中國是有好處的。

　　剛才我們講到了兩種模式的相關(guān)性，也許加上歷史的模式，應(yīng)該有三種。接下來我想把這幾種模式進行一個比較，也就是比較一下單一因數(shù)的模式和DCC模式。

　　我們看一下美國18個大盤股。不管是用DCC的模式還是用歷史的模式，我們來算一算。

　　我們先看DCC和歷史的數(shù)據(jù)模式，我們把這兩者模式放在同一個圖表當(dāng)中來進行比較。我們看到了什么呢？這兩種模式差異并不是很大，通過圖表大家好像看出了一點差異都沒有，這就是問題所在，就是把這兩個模式放在一塊兒的時候就看不出波動性到底有什么區(qū)別，似乎是市場的波動性和相關(guān)性有一點兒關(guān)系，但是放在圖表當(dāng)中的時候又很難看出來。所以，我們還是應(yīng)該更加精確一點。我們現(xiàn)在接下來看一下平均的相關(guān)性，也就是每兩對股票我們做一個比較。藍(lán)顏色是平均的相關(guān)性，也就是這18支大盤股的平均相關(guān)性，我們?nèi)∫粋�平均值。(圖)藍(lán)顏色的曲線所代表的，在這里看到一個關(guān)鍵的問題是，它們的走向基本上是趨同的，當(dāng)然也有某些時段，特別是最后樣板期的階段是不一樣的。從全球來講，你要看其它我們的一些數(shù)據(jù)，它們的走向差不多跟我講的一樣。2000年它的相關(guān)性非常低，當(dāng)時波動性也非常低。

　　接下來給大家介紹另外一個模式，這個模式實際上跟其它幾個模式要聯(lián)系起來一塊兒考慮。剛才我們講了單一因素的模式，我們強調(diào)了DCC模式。實際上我們把兩個加一塊兒就叫“因素DCC的模式”。我們通過這個模式來預(yù)測相關(guān)性，能得到最好的效果。單一因素模式剛才已經(jīng)講到了單因素和常數(shù)異質(zhì)波動、單因素，Garch異質(zhì)波動和D五CC估計的殘差相關(guān)性。我們用這種模式的殘差放在DCC模式，這是這種模式通常用的一種假設(shè)。我們用殘差來看一下這個模式當(dāng)中還能夠剩下什么，這就是所謂因素DCC的模式。

　　有一個公式向大家展示一下這個模式怎么得出結(jié)論的，單個股票實際上是股票市場的一個β值。現(xiàn)在給大家講一下我們怎么樣用共識來測算它的相關(guān)性。公式非常復(fù)雜，如果大家在我講之前就能看明白公式，那就是英雄。我們通常認(rèn)為異質(zhì)性與相關(guān)性沒有什么太多的關(guān)系。

　　我們剛才講到了能源的因素，比如能源作為一個因素的時候，不是很活躍的時候，波音飛機公司和通用汽車公司兩個公司之間相關(guān)性就不大，如果能源作為一個因素非常活躍，我們就會看到能源這種因素導(dǎo)致通用汽車公司和波音飛機公司兩者的相關(guān)性增加。我們通常用市場上最新的一些信息，通過這種模式來看兩者之間的相關(guān)性有多大，當(dāng)然有一些因素是隨著時間的變化是消失的。我們會發(fā)現(xiàn)一些公司特質(zhì)的一些驟變還有市場上的一些驟變，最關(guān)鍵的是β值，β值是方差除以斜方差，而且這些數(shù)據(jù)都是隨著時間而不斷的變化。隨著時間變化的β值肯定會根據(jù)市場的走向變化而變化，同時也根據(jù)一個公司的業(yè)務(wù)發(fā)生變化而變化。所以，公司從測算來講，在實際計算當(dāng)中非常簡單，雖然看上去復(fù)雜。

　　再看一下美國運通和通用電器。這個圖包括了剛才講的三種模式，我們?nèi)匀粡倪@個圖表當(dāng)中很難看出到底發(fā)生了什么，但是在右下角可以看到藍(lán)線往下走，藍(lán)線代表一種恒常數(shù)。三種模式在這個圖表當(dāng)中都表現(xiàn)了它們之間的差別，它們之間的差別主要是取決于市場上一些相關(guān)的因素而發(fā)生的變化。

　　如果說這些圖片是黑白顏色的，你們就會看不出它的差別。但是如果是彩色的，就能看出一些差別。像通用汽車、杜邦這兩家公司。

　　第三種模式比第二種模式相關(guān)性要高，同樣在右下角到最后的時候，它和單因素的模式比較起來，相關(guān)性很小。我們看這幾種模式的差異，杜邦公司和另外一家公司的相關(guān)性就更低了。

　　莫科公司和強生公司，我們用DCC的模式就可以發(fā)現(xiàn)它的相關(guān)性非常高。可是用第一種模式和第三種模式，就會發(fā)現(xiàn)這兩者之間的相關(guān)性差不多。

　　我們把這153個樣品當(dāng)中的公司做一個比較，就發(fā)現(xiàn)它們的相關(guān)性比我們預(yù)期的要高一些。第一種模式和第三種模式之間看上去差不多，如果我們把這些平均的曲線考慮進去，把DCC、歷史數(shù)據(jù)也考慮進去，我們就可以看到差不多它們反映的實際情況都一樣。

　　給大家講一下動態(tài)均相關(guān)，由于時間關(guān)系，沒法講得非常詳細(xì)，我就簡單介紹一下動態(tài)均相關(guān)。我講這個只是給大家再講一下在實踐當(dāng)中這個模式到底起什么作用。光看圖片很難找到答案，所以應(yīng)該有一些具體的數(shù)字，才能搞清楚哪個模式在我們實踐當(dāng)中會好于其它的模式。

　　動態(tài)均相關(guān)這種模式我們通常管它叫DECO，你們會看到有一些新的內(nèi)容在里邊。動態(tài)均相關(guān)到底是一個什么樣的模式呢？它其中有一些假設(shè)，它假設(shè)所有配對的公司的相關(guān)性在某一個時間點都是一樣的，但是在某一個時間點是一樣，只不過在下一個時間點不一樣。聽上去似乎是正確的，但是也有點意外。而且這種模式在金融市場用的很多，有一些金融服務(wù)的公司在金融調(diào)研的時候都用這種模式，因為這些金融服務(wù)公司如果發(fā)現(xiàn)在某一個時間段相關(guān)性是一樣的話，那他們的測算就更加準(zhǔn)確，對他們投資組合就越有利。用這種模式發(fā)現(xiàn)只了解一種相關(guān)性就夠了，這種相關(guān)性就是平均相關(guān)性，其它的相關(guān)性都是平等的，都是等同的。

　　在大部分情況下，當(dāng)我們用DCC和DECO這來種模式的時候，我們一定要搞清楚我們是在解釋平均相關(guān)性。我們可以用DECO的模式找出平均相關(guān)性，我們也可以用其它的模式，包括DCC的模式來找出平均相關(guān)性。其實測算相對來說容易一些，因為這種模式不管有多少資產(chǎn)，你就用GARCH的模式就可以了，跟它那種模式是相似的。你計算出一種相關(guān)性以后，再有其它一些數(shù)據(jù)的幫助，就可以算出它的回報率，不管是50個資產(chǎn)或者是100個資產(chǎn)，或者是100個資產(chǎn)、1000個資產(chǎn)，你就用一個DECO的模式就可以算出來它的相關(guān)性。當(dāng)然相關(guān)性是隨著時間的變化而變化的，但是對這幾個配對、比對的公司來講，在某一個時間段都是一樣的。

　　公司的例子就不給大家講了，也是一些測算和函數(shù)的關(guān)系。(圖)這張表講的是同一組指數(shù)某一個時間段的相關(guān)性。我們看到2003年是下降的，當(dāng)然是因為“9·11”以后。2004年、2005年下跌速度就不是那么快了。黑顏色代表DECO的模式，跟其它的模式差異也不是很大。DECO和DCC的關(guān)系在此不細(xì)講。有一種說法，DECO算平均相關(guān)性似乎好于DCC。

　　我們再看一些衍生產(chǎn)品，可能在座的有一些在交易所工作，搞股票期權(quán)，可能會用到相關(guān)性的一些東西，也許一些衍生產(chǎn)品你們也會用到相關(guān)性。有一種交易產(chǎn)品是做國外的市場股權(quán)，這種情況下就要看個體股票之間的相關(guān)性，接下來給大家講一下為什么。股票期權(quán)隱含的波動性取決于組成股票的波動性和平均相關(guān)系數(shù)。

　　我們用這種方法，對于交易員來說，在他們進行股權(quán)交易的時候有一個更加前瞻性的工具，等于說某一個方差的價格和股票成分的價格可以結(jié)合起來測算相關(guān)性。

　　(圖)看一下2001年—2006年的情況，顏色輕一點的曲線是表示期權(quán)市場的相關(guān)性，深顏色的曲線是用了DECO模式。看上去這種模式，這個曲線似乎跟實際情況不太相關(guān)。這個圖表我在過去幾周當(dāng)中，幾次開會中我也講過，包括一些投行還有其它對此感興趣的客戶。

　　最后在我演講快結(jié)束的時候，問問大家你們認(rèn)為哪種模式更好一些？比如你們在進行套期保值的時候，比如你們有一個投資組合，實際上這個投資組合只有一支股票，你想把這個投資組合方差控制到最小的一個程度，如果你要知道每一個方差，并且每個方差之間的相關(guān)性，你就可以通過這種模式和公式計算出來它的相關(guān)性。你不一定能夠用這種模式算出來短期的比如幾天的結(jié)果，但是最起碼可以知道股票之間的相關(guān)性。最起碼你了解了我剛才講的這幾種模式以后，既然掌握了這種模式，肯定比其他人多一些方法、多一些工具，最起碼能夠算出一個平均的波動性，能夠使你的組合更好。

　　我們假設(shè)手里就有一支股票，這個股票你想做套期保值，有時搞分析的人會告訴你我分析一支股票，比如我說上海股票會貶值，股市會往下走，這時你就不會買上海的股票，因為它有風(fēng)險。可是你又怎么能知道這個公式算出來非常準(zhǔn)呢，怎么能百分之百導(dǎo)致你的結(jié)論沒有風(fēng)險？而且好多因素隨著時間的變化自身也變化。所以，經(jīng)過一段時間以后，我們會選擇另外一支股票作為一種套期保值。在股市上你很難說去確定一個贏家和一個輸家，如果你一定用某種方式去確定贏家和輸家，最好再買一支股票，然后和另外一支股票進行套期保值。

　　(圖)我們接下來的圖表是用剛才說的幾種模式，包括DCC、DECO的模式，還有單一因素模式來計算出一百五十家配對的公司之間的相關(guān)性。我們看到最小的方差是用DCC的模式算出來的，也就是最右邊紅顏色的柱形。其實我們從這個圖表當(dāng)中看到DCC和DECO這來種模型算出來的數(shù)值是近似的。所以，看上去我們這些創(chuàng)新的工具的確在投資組合風(fēng)險防范當(dāng)中是非常有利的。

　　你們也許會感興趣這種模式在什么樣的特定環(huán)境下的確是比其它模式要好。第二種模式比第一種模式要好，但是要次于第三種模式，實際上這幾種模式是系統(tǒng)上的一些差異。看一下第二個套期保值做的試驗，也就是用兩種股票進行套期保值，我們發(fā)現(xiàn)這種套期保值，用第三種模式比較好，DECO模式就不像第三種模式那么好，看上去相關(guān)性都是一樣的，它們之前做的假設(shè)似乎不太適當(dāng)。第三種模式也就是因素模式比其它模式要好。

　　小結(jié)，我們做這些計算的結(jié)論是什么。

　　比DCC和DECO模式都要好的是一種多變量的模式，它是把不同時間段的一些變化的數(shù)據(jù)都考慮進去了。我們講了這么多，怎么樣去預(yù)測相關(guān)性呢？我們已經(jīng)構(gòu)建了好多模式，做了好多工作，到底應(yīng)該怎么樣去測算呢？最基本的一個要素是，如果你用因素模型，基本上它可以用來測算你長期市場的走向。實際上市場的波動，它主要受制于宏觀經(jīng)濟的一些因素，當(dāng)然還有其它的一些因素影響。在所有我們做的預(yù)測當(dāng)中，這一點都是非常主要的。你在做長期預(yù)測的時候，有的時候一個單一因素這種簡單的模式就夠了，就可以告訴你結(jié)果。從長遠(yuǎn)預(yù)測來講，有宏觀經(jīng)濟的一些風(fēng)險，有氣候的風(fēng)險。中國經(jīng)濟也同樣會有長期的風(fēng)險。所以，非常重要的一點就是一定要做出一些長期的預(yù)算，看看中國股市和經(jīng)濟之間的相關(guān)性。

　　我認(rèn)為這一點是我講的一個核心。

　　陳平：謝謝羅伯特先生，我非常高興能夠了解你的工作。

　　我看到你的PPT以后，我一邊想，我們到底能從你的研究結(jié)果當(dāng)中學(xué)到什么東西。我同時也在想，你對經(jīng)濟理論的闡述及影響。因為好多現(xiàn)在經(jīng)濟情況都取決于你的模式，你有些經(jīng)驗的模式跟目前主流的模式非常不一樣，在經(jīng)濟領(lǐng)域當(dāng)中你會引起很大的爭論，也就是說你現(xiàn)在提出的一些理論，沒法去準(zhǔn)確地測量。

　　我為什么會對你的研究有這種觀點呢？你做這個調(diào)查動機是什么？你今天沒有講你的動機是什么，但是我試圖幫你宣傳一下，是一種理論的自由。恩格爾創(chuàng)造了一個非常有想象力的模式就是ARCH模式。恩格爾教授發(fā)現(xiàn)了未來風(fēng)險當(dāng)中一些變化的因素。我們通過恩格爾教授的模式，發(fā)現(xiàn)方差比股市的波動還要大。所以，我發(fā)現(xiàn)他對經(jīng)濟理論是一種挑戰(zhàn)，我目前也正在想，我們能從恩格爾教授那里學(xué)多什么東西。我就提兩個問題：第一，金融活動到底特點是什么？第二，你做這個工作的動機是什么。從歷史的角度來講，科學(xué)當(dāng)中是有一些教訓(xùn)的。恩格爾教授的研究與參數(shù)更加相關(guān)一些，但是我的工作基本上是非參數(shù)的。我的理解，為什么他的ARCH模式在財務(wù)規(guī)劃方面為什么比宏觀經(jīng)濟的模式更加有效，因為他這種模式對長遠(yuǎn)的測算更加有幫助，ARCH這種模式對于頻繁多動的數(shù)據(jù)更加適用，恩格爾教授對金融市場貢獻(xiàn)是非常大的。

　　我們談到相關(guān)性，可以看到恩格爾教授談的是交叉的相關(guān)性，我在這個地方講的不是交叉相關(guān)性。他的研究更重要，因為他發(fā)現(xiàn)我們最起碼有一個平均0.4的相關(guān)性。恩格爾教授的理論對我們重新看待和認(rèn)識金融市場提供了一個新的角度。

　　我在這塊兒講的一些圖表，也是非常復(fù)雜，比一些傳統(tǒng)的模式更復(fù)雜。

　　最后我想問恩格爾教授的問題是，我們到底能夠從你這個理論當(dāng)中學(xué)到什么。恩格爾教授的結(jié)論，我們在實踐當(dāng)中也有一些證據(jù)能夠支持。總而言之，我認(rèn)為這個模式還不能取代測量和具體的測算，但是測算是能取代模式。

　　羅伯特·恩格爾：我同意你的說法，有一點很有意思，我們應(yīng)該強調(diào)或者是偏重哪一種模式更好一點。我個人的觀點是這樣的，我們在構(gòu)建一個模式的時候，能夠幫助我們以后的工作。整個過程當(dāng)中也是一個非常有意思的過程，你剛才說測算能夠挑戰(zhàn)理論。

　　提問：恩格爾教授，我覺得今天從你這兒聽到最核心的問題是波動性。我從你這兒聽到了平均的波動性和個別股票的波動性之間的關(guān)系，很有意思。你在美國發(fā)現(xiàn)的一些東西、研究出來的東西與中國有關(guān)系嗎？還是只針對美國？比如說你要分析上海A股股票市場上的17支股票，你覺得會有什么樣的結(jié)果？

　　羅伯特·恩格爾：我倒是真想今天在講座之前就對上海A股有一些研究，但是我一直到開會之前沒有拿到數(shù)據(jù)。我覺得研究上海A股也是一件非常有意思的事情。上海A股的相關(guān)性目前來講肯定是會非常高的，我們用一些簡單的模式就可以預(yù)測出來。

　　你剛才還問到中美兩國市場進行預(yù)測有什么差別，我們通常進行預(yù)測的時候是盡量避免偏談某一個，盡量公正。我們在這里講的是預(yù)測相關(guān)性，預(yù)測相關(guān)性是沒有偏向或者是偏袒的，但是具體測算的標(biāo)準(zhǔn)可能會有一些偏袒的取向。我實際上對自己做的工作是非常清楚的，但是我用的標(biāo)準(zhǔn)現(xiàn)在看起來還不是很清晰。

　　提問：謝謝你恩格爾教授，我今天從你的演講中學(xué)到了很多東西，對市場的應(yīng)用也的確有用，特別是對投資組合的風(fēng)險防范。在中國，我們現(xiàn)在有很多外匯儲備，如果說外匯和波動性的相關(guān)性以及互惠基金和市場波動性的相關(guān)性能夠綜合考慮，對降低風(fēng)險是有玻珠的。我問你的問題是，經(jīng)濟增長和波動性的原因是什么？為什么經(jīng)濟增長速度放慢了以后波動性就高了？比如說經(jīng)濟衰退的時候。

　　羅伯特·恩格爾：你剛才談的外匯的問題挺有意思的，如果說你在管理外匯，你怎么進行組合呢？你可以用DCC的模式把組合的投資進行測算它們的波動性，如果說某一個國家舉債其它國家的話，你也可以用這種模式來算一下哪一種外匯借過來最好。我覺得你這個問題是非常有意思的一個問題。

　　為什么金融市場上會有波動性呢？我最想說的一個理由是，目前市場上的價格只是說目前大家最好的一個猜測，但并不代表未來有一些事情就一定往好的方向走。因為你也不掌握一些市場變化新的資訊。當(dāng)經(jīng)濟簫條的時候，我們一定會看很多報紙，了解很多信息，想擺脫經(jīng)濟衰退。如果經(jīng)濟增長速度像中國現(xiàn)在這樣非常高，金融市場的波動性就會小。這個問題我還沒有好好想過，有可能這樣。如果流動性好，就沒有相關(guān)性，有這樣一種說法。如果流動性差，就會有很大的波動性。具體是一個什么樣的結(jié)果，取決于你在寫成這個模式的時候是怎么去考慮的。有些事情取決于明天會發(fā)生什么，明天發(fā)生什么以后，均衡性就要重新寫，有些模式看上去是非常簡單的，但是你一旦增加了一些新的資訊和內(nèi)容的時候，你就會看到它得出的結(jié)果和你平時非常標(biāo)準(zhǔn)簡單的模式得出來的東西就是不一樣的。

　　提問：你剛才講到相關(guān)性，你談到了相關(guān)性高和相關(guān)性低兩種情況。現(xiàn)在上海A股應(yīng)該是波動性很高，你怎么看待上海股票市場的相關(guān)性？

　　羅伯特·恩格爾：有些特別復(fù)雜的情況下，我們還要看一下有關(guān)測算模式是不是適用它。如果用某一種模式去測算相關(guān)性，也許可以用這種單因素的模式。但是除了單因素的模式，還可以用其它的一些模式，產(chǎn)生一些不同的效應(yīng)。

　　提問：我想問你一個問題，在中國的股票市場還有一些其它發(fā)展中國家的股票市場，股票和其它發(fā)展中國家是同步的變化，我想問的問題是，公司治理、資本市場、經(jīng)濟增長這些相關(guān)方面的東西一定會有一些關(guān)系。我們要找到它們之間的一些相關(guān)性，有沒有這種可能，有這樣一種技術(shù)和手段，找出為什么會有這種波動？當(dāng)然我的一些想法也是比較粗淺的。

　　羅伯特·恩格爾：我并不認(rèn)為這幾者之間有一些必定的因果關(guān)系。我是這樣看的，我們講的相關(guān)性，也就是某一種單獨的新聞影響了所有的關(guān)系。如果有一些新聞會導(dǎo)致公司朝一個方向去發(fā)展，會導(dǎo)致股票都是往上走。我不認(rèn)為從經(jīng)濟上來講，幾家不同的股票在同一個方向或者是反方向不同的走，從經(jīng)濟上來講到底有什么效益，一定要拿出一個證據(jù)來正談經(jīng)濟效益。

　　波動性這個問題當(dāng)然是從金融市場來講，要想解決資源的有效性的問題，一定要解決它的波動性，你必須得掌握所有公司的情況，才能去預(yù)測得更準(zhǔn)一些。

　　提問：首先非常感謝你的演講，我們在場的都聽說過你，你非常有名，在這里能見到你，你知道中國經(jīng)濟在往上走，同時遇到很多挑戰(zhàn)，也就是機會和挑戰(zhàn)并存。為什么把中國的金融市場搞得更穩(wěn)一些？能不能給中國提供一些相關(guān)的建議？

　　羅伯特·恩格爾：今天早上我們花了很多時間在談?wù)撨@個問題，當(dāng)然意見都是不同的，每個人的意見都不一樣，你可能想知道我的意見是什么。

　　我是這樣看的，市場你要更開放的話，它就會更加穩(wěn)定，讓國外的投資人也參與，讓國內(nèi)的投資人也參與，也就是國內(nèi)的投資者也應(yīng)該走出去進入一些非中國公司的投入。如果市場當(dāng)中的投資人都是不成熟的，那這個市場的波動性一定大。我的關(guān)注是這樣的，如果目前的中國市場已經(jīng)出現(xiàn)了泡沫，可能明年或者是后年，奧林匹克以后，有些人說市場就會崩潰。如果到那個時候，中國將會認(rèn)為自由市場不行，不相信中國。但是我不這樣看，自由市場能夠允許市場開放，能夠讓你的資金更加流動，這應(yīng)該是一個正確的方向。我的確有這方面對中國金融市場的關(guān)注，當(dāng)然希望大家不要誤解，這種事情一定會發(fā)生。今天早說我也跟一些人談了這個問題，跟大家分享一下我們今天早上談的內(nèi)容。

　　比如說國內(nèi)的投資人在不久的未來一定會對國際市場的投資經(jīng)驗會更加成熟，這樣對中國投資市場地位的增強有一定的幫助。如果說投資的工具多了，應(yīng)該是個更好的回答。也就是說到時候人們一想，不一定把錢放在投資上，而是放在其它的投資工具上。

　　陳平：今天是一個非常值得紀(jì)念的日子，我們有一個禮物送給教授。