-經濟隨筆 -代躍川

　　資產價格膨脹的國際國內環境

　　2006年，在美國房地產行業不景氣的影響下，世界經濟增長出現放緩勢頭，經濟增長不平衡進一步惡化，國際金融的運行風險加大。美元在國際貨幣體系的地位不斷上升，美國牢牢控制著東亞美元和石油美元，是世界上最重要的結算貨幣和儲備貨幣，但是美國經濟占世界經濟的比重不斷下滑，從長期來看，美元的貶值成為必然，然而隨著貿易保護主義的重新抬頭和地緣政治沖突的不斷升級，國際金融領域出現無序調整的可能性不斷增大。

　　在世界經濟增長出現放緩的形勢下，

中國經濟一枝獨秀，外貿順差不斷增加，金融方面，在

人民幣升值的背景下，國際熱錢不斷流入我國，在一定程度上催高了中國的資產價格。國內改革方面，上世紀末完成了我國的房地產市場化改革，房地產行業在最近幾年增長迅速；股票市場在2005年啟動了股權分制改革，2006年末改革的基本完成啟動了股票市場的增長，前幾年一直躺在銀行的居民儲蓄涌進了股市，不斷推高股票市場的市盈率。

　　資產價格與貨幣政策的國際經驗

　　1929年，美國股市的崩盤直接造成了世界經濟的大蕭條。當時美國所處的國際和國內環境與現在的中國類似，一戰后，英法等傳統強國由于受到戰爭的創傷，經濟增長緩慢，而美國在戰爭期間大發戰爭財，經濟增長突飛猛進，國際金融方面，金匯兌本位制搖搖欲墜，英鎊和法郎背離了其經濟的表現堅決不貶值，而美元升值壓力很大，同樣的環境促成了美國股市的泡沫。面對不斷上漲的股市，紐約聯儲在哈里森上臺后改變了以往的政策，在美國通貨膨脹實際上處于輕微負值、美國經濟開始從輕度衰退中復蘇時，從1928年1月開始不斷提高貼現率，從3.5%提高到了6%，達到了1921年來的最高點，美國股市1929年9月達到最高點隨后開始大幅下跌。上世紀80年代，日本也經歷了股市泡沫的破滅，造成了其后十年的經濟停滯。當時日本也同樣經歷了日元的大幅升值和國際熱錢的大量流入，資本市場迎來了前所未有的大繁榮，1989年5月份，日本銀行開始先后5次提高貼現利率，直到1990年8月。1990年日本股市開始下降，到9月份下降了約50%。

　　美國和日本的經驗表明：貨幣政策不是刺破泡沫的最好工具。原因在于，盡管提高利率等貨幣緊縮政策可以部分地降低股市價格，但是利率的提高對實體經濟的破壞作用更大，一旦股市和實體經濟一同進入衰退，經濟將失去自我調整能力，長期的經濟低迷不可避免。

　　資產價格與實體經濟傳導的渠道

　　資產市場與實體經濟的相互作用主要有兩個渠道，一個是投融資渠道，另一個是資產價格膨脹產生的財富效應。在投融資方面，資產價格膨脹使企業的融資成本相對降低，企業的投資增加，最終導致總產出的提高。在財富效應方面，資產價格的上漲使家庭的財產增加從而會刺激消費，使總需求上升。在中國，房地產市場主要通過房屋抵押貸款來影響總產出，根據央行的統計數據，2006年5月，我國的房地產貸款占到了金融機構新增中長期貸款的22.3%，位居行業排行首位；而股票市場由于近兩年的不斷發展，開戶數不斷增加，2007年5月超過1億戶，股市的財富效應不斷顯現。

　　中國的貨幣政策選擇

　　從外部環境來看，我國經濟增長的風險不斷加大，世界經濟增長的放緩對于我國出口的影響不可忽視，國際金融運行中國際貨幣體系不斷扭曲，對于人民幣升值的需求不斷增加，經濟緊縮壓力不斷加大。從國內來看，貨幣政策一旦大幅度緊縮，將會導致國內的

房價下降和股票市場泡沫的破滅。由于我國資產價格對于實體經濟的傳導力不斷增強，造成的連鎖反應加上外部環境的惡化，對于中國經濟的打擊將會是致命的。所以，央行的貨幣政策目標仍舊應該是著眼于整體經濟的運行，不可針對資產價格的膨脹出臺大幅度的緊縮政策，加大供給、疏導資金才是緩解問題的正確之道。

　　(作者單位：中央財經大學金融學院）