本報記者 谷重慶

　　實習(xí)記者 王露

　　這注定是一個多空激辯的時刻。

　　5月30日，財政部宣布上調(diào)股票交易印花稅稅率，由此引發(fā)當(dāng)日A股市場大跌，宏觀調(diào)控政策被一些股民更多的解釋成了政府打壓股市。至于對未來的看法，市場中則充斥著恐懼與貪婪。

　　相對來說，來自美國紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院(Stern School of Business)的梅建平副教授就持不同的觀點。這位曾在“文革”時期當(dāng)過紅小兵團(tuán)團(tuán)長的上海人，在恢復(fù)高考的第二年就考入了復(fù)旦大學(xué)數(shù)學(xué)系，后又獲得了普林斯頓大學(xué)攻讀經(jīng)濟(jì)學(xué)博士的獎學(xué)金。博士畢業(yè)之后，梅建平去了華爾街的所在地——紐約，并一直在紐約大學(xué)執(zhí)教至今。如今，梅還在長江商學(xué)院和清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院擔(dān)任金融學(xué)教授。

　　雖然梅建平也認(rèn)為目前的股市存在泡沫，但并不認(rèn)為泡沫很大，“處于泡沫的初期”，而且對政府的調(diào)控持謹(jǐn)慎的保守態(tài)度。對于5月30日提高印花稅稅率的做法，梅并不贊成，認(rèn)為這在長期上會造成“負(fù)面影響”。對市場中紛紛傳聞的資本利得稅，梅認(rèn)為雖然在理論上可以，但鑒于資本市場的發(fā)展，目前也“不宜開征”。

　　相比唱空者，梅建平無疑是比較樂觀的。在經(jīng)過了與多名學(xué)者以及市場人士就股市問題進(jìn)行溝通后，“真相”似乎正在日益模糊。也許，這正是一個快速發(fā)展時代所具有的共性特點——繁榮而迷亂。

　　為此，本報特刊登近日對長江商學(xué)院金融學(xué)教授、美國紐約大學(xué)金融學(xué)副教授梅建平的專訪，是為“全球25位頂尖華人經(jīng)濟(jì)學(xué)家訪談系列”之五。

　　1 調(diào)整印花稅稅率要慎重

　　《21世紀(jì)》：5月30日凌晨，財政部宣布從即日起將股票交易印花稅稅率由千分之一調(diào)整為千分之三，結(jié)果當(dāng)日A股大跌，不知道您怎么看這件事情？

　　梅建平：5月30日A股大跌證明我們股市是有一些泡沫，因為千分之三的印花稅對長期投資沒有影響。但印花稅還是要慎重，因為比較高的印花稅實際上對市場的流動性會有長期的負(fù)面影響，從資本市場來說流動性還是越高越好。我認(rèn)為目前雖然換手率高了一點，是有投機(jī)性在里面，但是印花稅稅率經(jīng)常調(diào)整的話，對投資者來說會產(chǎn)生一些不確定性，是一個新的風(fēng)險，因此提高印花稅稅率還得考慮它所帶來的一些長期的負(fù)面影響。

　　《21世紀(jì)》：早在提高印花稅稅率一周前，市場中便已有相關(guān)傳言，但據(jù)《上海證券報》報道，當(dāng)時財政部和國家稅務(wù)總局對此回復(fù)是尚未聽說近期將調(diào)整證券交易印花稅的消息，有看法認(rèn)為政府部門先降低市場預(yù)期，后突然實行的方法欠妥，您怎么看呢？

　　梅建平：我覺得這應(yīng)該不是政府部門有意誤導(dǎo)股民，可能財政部和國稅總局的新聞部門當(dāng)時的確沒有得到消息。假如當(dāng)時政府相關(guān)部門回復(fù)公眾“無可奉告”，可能效果會更好，因為在面對市場傳言的時候，政府決策應(yīng)當(dāng)保持獨立性和靈活性，至于市場的猜測，大可以不去理會，美聯(lián)儲在被問及是否會加息或降息時，經(jīng)常也會采取類似的表述，但未聽說近期將調(diào)整印花稅的消息這樣的表述也是可以的。

　　《21世紀(jì)》：除了印花稅之外，還有人提議征收資本利得稅。

　　梅建平：開征資本利得稅的經(jīng)濟(jì)學(xué)理由是什么呢？理由是社會分配。因為如果從發(fā)達(dá)國家來看，所有的收入都要收稅，當(dāng)然稅率有不同。如果現(xiàn)在資本市場的投資作為經(jīng)濟(jì)活動的一種已經(jīng)不需要政府給予特別的支持，那從這個角度來說，原來是減免稅收，那么現(xiàn)在恢復(fù)也是可以考慮的。但是，中國資本市場目前還處于起步后的上升階段，可以說是百事待興。因此，鑒于其在大國崛起中的發(fā)動機(jī)作用，我認(rèn)為目前不宜開征。

　　2 目前的估值并不離譜

　　《21世紀(jì)》：在去年年初，我們談的還是中國股市如何走出“負(fù)泡沫時代”(詳見《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》2006年1月16日評論版《走出“負(fù)泡沫”時代》)，而目前A股滬深兩市一天的交易量已超過五百億美元，多空分歧很大，那么在您的眼中，市場狀況到底如何呢？

　　梅建平：實際上在一年半以前，我、我的導(dǎo)師伯頓·麥基爾(Burton Malkiel)和楊銳三人合作在美《投資咨詢雜志》發(fā)表了一篇名為《中國投資機(jī)會》的文章，認(rèn)為中國股市由于股權(quán)分置改革已經(jīng)在有步驟地推動，很多中國企業(yè)已經(jīng)很有投資價值了。因此，我們的觀點是一直到去年年底的這一波行情主要還是對以前負(fù)泡沫的調(diào)整，屬于恢復(fù)性的上漲。我對從今年開始的上漲有一點擔(dān)憂，但是我自己感覺到目前為止雖然有一點泡沫，但并不嚴(yán)重。我的理由是從估值方面來看的，雖然是估值高了一點，但并不是特別地離譜，實際上從估值的角度來看，現(xiàn)在的水平還沒有到上一波的最高行情。

　　《21世紀(jì)》：但上一波行情最后到了60、70倍的市盈率，破滅之后的中國股市一下子低迷了幾年。

　　梅建平：但是這里面有一些東西是不可比的，比如說目前公司的品質(zhì)、激勵機(jī)制和人民幣升值的預(yù)期與過去都是不可比的。

　　而且中國還有另外一個比較大的變化，就是銀行的存款開始逐漸釋放，應(yīng)該說現(xiàn)在銀行的情況和2001年相比有了很大的改善，換句話說，目前中國的金融風(fēng)險和2001年相比比較低。

　　從國際上看，現(xiàn)在全球的流動性和那個時候的相比要高得多，而且上一次的崩盤是在全球網(wǎng)絡(luò)股泡沫崩盤這樣一個大背景下發(fā)生的，那時候全球的股市都有很大的估價過高的問題，后來又有了“9·11事件”，對全世界經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響很大。目前的金融形勢和2000年、2001年相比，全球失衡相對來說沒有那么嚴(yán)重，因此我不認(rèn)為在短期內(nèi)美國或者歐洲股市有很高的崩盤可能性。

　　《21世紀(jì)》：最近美聯(lián)儲主席格林斯潘都發(fā)表言論，認(rèn)為中國股市可能出現(xiàn)大幅回調(diào)，不知道您怎么看格老的觀點？

　　梅建平：格老是紐約大學(xué)的博士生。他學(xué)的是經(jīng)濟(jì)學(xué)，不是金融學(xué)。當(dāng)他提出美國股市“非理性繁榮”后，道瓊斯指數(shù)又大漲了幾千點。我認(rèn)為我們應(yīng)重視格老的觀點，但是不能認(rèn)為他講了“非理性繁榮”后，股市就不可能繼續(xù)“非理性繁榮”。

　　《21世紀(jì)》：但是您考慮到這樣一種情況沒有，據(jù)我所知，很多上市公司現(xiàn)在存在交叉持股的狀況，這也許對公司盈利的上升起到了一定作用？

　　梅建平：對，我認(rèn)為現(xiàn)在交叉持股這個問題是股市一個很大的隱憂。

　　我希望證監(jiān)會現(xiàn)在能夠做一件事情，這可能會幫助投資者了解中國股市，因為現(xiàn)在公司的盈利和市盈率都有比較大的增長，但交叉持股的現(xiàn)象可能會出現(xiàn)一種泡沫吹泡沫的問題。所以，我認(rèn)為上市公司的盈利在進(jìn)行披露的時候應(yīng)該分成兩塊，一塊是主業(yè)的盈利，另外一塊就是所謂的投資盈利，這個應(yīng)該嚴(yán)格地區(qū)分開來，而且算市盈率的時候，應(yīng)該算主業(yè)的市盈率。

　　因為投資者買某一家藥廠的股票，主要是看中藥廠的盈利，并不是買一個封閉基金，如果這些公司把很多的錢拿來做投資，買其他公司的股票，那么這家公司的主業(yè)已經(jīng)從原來的藥廠變成了一個投資公司。實際上美國上世紀(jì)20年代股市崩盤很重要的一個原因就是存在類似的企業(yè)交叉持股，也就是所謂的投資公司自己發(fā)起另外一個投資公司，并且上市，上市以后炒自己的股票，把自己的盈利做上去，然后這些投資公司又互相炒自己的股票，這樣就把盈利做上去了，然后又通過增發(fā)的方法，這樣一來就變成了所謂的泡沫吹泡沫式的股市上漲。

　　最近有一些媒體報道說第一季度一些上市公司的盈利增加了70%，我認(rèn)為這一數(shù)字肯定是有很多水分的，可能里面包括了不少投資盈利。證監(jiān)會可以做的是要求所有的上市公司投資賬戶集中化，然后投資賬戶的盈利這一塊要進(jìn)行披露。也就是說它主業(yè)的盈利和投資盈利要能夠進(jìn)行很精確的計算。因為有的企業(yè)可能由于要求主業(yè)和輔業(yè)分開計算會做一些手腳，開很多不同的賬戶，然后把某一些盈利歸在主業(yè)的盈利里面。但是我希望對股民來說，他能夠有一種很方便的方法知道這個公司主業(yè)的盈利是多少，投資盈利有多少。對那些有很大一部分收入是從投資盈利來的公司，證監(jiān)會能夠根據(jù)《證券法》對它們進(jìn)行一定的處分。

　　但即使如此，我認(rèn)為中國公司主業(yè)的盈利能力還是有很大提高的。

　　《21世紀(jì)》：您剛才認(rèn)為市場的泡沫并沒有那么大，但我們看到一個很有趣的現(xiàn)象，就是有一些公司同時在A股和H股上市，資產(chǎn)完全一樣的情況下，價格相去甚遠(yuǎn)，例如5月15日在A股上市的交通銀行，第一天開盤價格14元多，但交行H股當(dāng)時僅有8元多。

　　梅建平：目前的確是存在一個很大的市場分割，這是個比較大的問題，但也可能是一個機(jī)會。這個價格差異在某種程度上說明A股市場的確是有一定的泡沫，但是我想有泡沫并不是說就一定不好，有泡沫就一定意味著政府要采取措施打壓，但是世界上沒有一個政府可以做到隨心所欲的控制其破滅的速度。因此我認(rèn)為有泡沫并不意味著政府馬上要采取措施。

　　泡沫產(chǎn)生有幾個主要的原因，一是投機(jī)性，就是所謂的賺傻錢。第二，國內(nèi)投資者和國外投資者的風(fēng)險偏好不同，國外的投資者因為是全球投資，因此他們對A股不像國內(nèi)投資者那么熱衷，因為國內(nèi)投資者只有幾種有限的投資機(jī)會。因此我想開放中國的資本市場，讓一部分錢走出去，這是一種減小泡沫的方法。

　　還有一種理論是信息不對稱，就是國外的投資者對中國的企業(yè)可能還不是很了解，對中國經(jīng)濟(jì)增長的潛力可能沒有足夠的認(rèn)識。如果他們對中國香港的投資增加的話，A股就不是泡沫了，而現(xiàn)在H股的定價偏低，我最近沒有看到H股的市盈率是多少，但是如果我沒有估計錯的話，應(yīng)該在20倍左右(截至5月30日收盤，根據(jù)2007年企業(yè)預(yù)期每股收益計算，上海和深圳市場上A股平均市盈率超過34倍，而香港H股則為17.5倍——編者注)，我覺得目前可能H股市場是低估的。

　　3 利率依然是最有效的調(diào)控手段

　　《21世紀(jì)》：您剛才談到了全球流動性過剩的問題，我想到了國際金融風(fēng)險的問題。最近十幾年，似乎在2002年之前國際金融市場發(fā)生了多次大的動蕩，從亞洲到俄羅斯和拉美，但最近五年的形勢似乎總體上比較好，中國幾個大型商業(yè)銀行的IPO也明顯受益于這樣的氛圍，但我們不能永遠(yuǎn)指望“天氣”很好吧？

　　梅建平：不能永遠(yuǎn)指望“天氣”這么好，但是有一個情況我希望讀者能夠了解，就是從上世紀(jì)90年代開始，全世界機(jī)構(gòu)投資者手上的錢越來越多。

　　還有一點就是現(xiàn)在和1995、1996年相比有一個比較大的變化，就是投資者越來越認(rèn)識到國際投資的重要性，以前投資者都是把錢放在發(fā)達(dá)國家，現(xiàn)在逐漸有人開始把錢放在新興市場，這是一個很大的變化。

　　但是即使在這樣的情況下，目前如果從資產(chǎn)組合的角度來說，絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國家的投資者，對新興市場的投資還是不夠的，雖然現(xiàn)在這一塊的比重越來越大。所以我認(rèn)為現(xiàn)在我們的流動性還沒有到頂，仍有增加的趨勢。

　　《21世紀(jì)》：您之前談到了銀行儲蓄進(jìn)入股市的問題，因為過去多年，中國的廣義貨幣供應(yīng)量M2一直是高于GDP增長率的，所以市場中有大量的貨幣，中國的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家把這些過去存在銀行的錢叫做“籠中的老虎”，最近銀行儲蓄出現(xiàn)了負(fù)增長，“老虎”出籠了，不知道您怎么看這個問題？

　　梅建平：對，實際上這一塊是我們經(jīng)濟(jì)發(fā)展當(dāng)中的一個隱憂，就是我們M2的增長速度太快。針對目前的狀況，政府得想一些辦法把這只“老虎”再關(guān)到籠子里去。

　　《21世紀(jì)》：央行已經(jīng)數(shù)次加息，5月18日宣布存款準(zhǔn)備金率將加到11.5%，但股市還是一舉邁過了4000點，流動性泛濫的話題成為了市場和政府的焦點，您覺得目前市場風(fēng)險是不是增大了很多呢？

　　梅建平：我是這樣感覺的，現(xiàn)在當(dāng)然比年初的時候風(fēng)險高了，但是不是高到讓政府下一些猛藥來治理這個市場的程度，還不能很快得出結(jié)論出來。因為要得出這個結(jié)論之前，我們要回答這樣一個問題，就是政府干預(yù)可能的負(fù)作用是什么？另外一個問題就是政府的干預(yù)實際上也是有成本的。

　　因為市場按照常規(guī)的走法，有漲有跌，投資者的風(fēng)險是自己承擔(dān)，但是如果政府出面把資產(chǎn)價格打下去的話，在一定程度上會造成政府是市場主導(dǎo)者的印象，對投資者來說如果賠了錢，可以說這是由于政府的作用讓他賠的。這就把股民和政府置于了一個相對比較對立的境地上了。這也是為什么美聯(lián)儲前任主席格林斯潘在美國的股市有比較明顯泡沫的時候，并沒有采用急風(fēng)暴雨式的方法來進(jìn)行調(diào)控，而是用逐漸加息的方法來進(jìn)行所謂的溫和處理的原因。

　　《21世紀(jì)》：我們的央行也在使用利率的方式，但似乎最近作用不明顯。

　　梅建平：利率的作用實際上有幾方面，一是對個人投資者有作用，比如說投資者面對市盈率在70、80倍的股票和5%的利率，那時候他可能更多的會考慮5%的利率，但可能市盈率在30、40倍的時候，投資者對5%的利率不會很敏感。

　　第二，提高利率是希望收縮流動性，不但對個人有作用，對企業(yè)也有作用。實際上這對企業(yè)的投資和盈利都會造成一些負(fù)面的影響，而且通過提高利率，房地產(chǎn)業(yè)也會受到影響，中國經(jīng)濟(jì)的增長速度可能會放慢，那么這種放慢可能會對股市起到降溫的作用。

　　《21世紀(jì)》：您覺得未來加息還是一種很有效的手段？

　　梅建平：是的，我覺得加息還是一種最有效的市場手段。因為它和資金成本最緊密相關(guān)。實際上，較高的利率在目前可以幫助中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。當(dāng)然，我們在外匯管制方面須更細(xì)致一些，以避免熱錢從中獲利。

　　4 要發(fā)展證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)

　　《21世紀(jì)》：聽您剛才的觀點，有一個感覺，您來自紐約，美國、乃至世界的金融中心，似乎您也深受感染，特別相信市場的力量，不知道您是不是這樣看的？

　　梅建平：也不是特別相信市場，我并不是完全否認(rèn)政府的作用，比如我認(rèn)為1998年香港特區(qū)政府對國際投機(jī)資本的保衛(wèi)戰(zhàn)就是很漂亮的，對穩(wěn)定香港市場，特別是穩(wěn)定整個亞洲的金融都起到了很好的正面作用。因為當(dāng)時的確出現(xiàn)了市場恐慌，在市場恐慌而且有個別機(jī)構(gòu)能夠操縱市場的情況下，政府出面來穩(wěn)定市場，是應(yīng)該肯定的。但目前的情況并不是風(fēng)險聚積得很高，也不存在個別的人或機(jī)構(gòu)操縱市場的情況，所以政府還是應(yīng)該盡量多地應(yīng)用金融手段和經(jīng)濟(jì)手段來對市場進(jìn)行干預(yù)。

　　《21世紀(jì)》：我感覺您這個問題涉及到中國長期爭論的一個焦點，就是市場和政府的關(guān)系在資本市場中應(yīng)該如何處理。

　　梅建平：實際上，在美國，政府也會干預(yù)市場，比如說1998年長期資本管理公司(LTCM)出事，據(jù)說當(dāng)時它有上萬億美元的投資，如果當(dāng)時清盤的話，會對股市造成很大的沖擊，當(dāng)時政府也干預(yù)了，但是干預(yù)的方法是通過行業(yè)自救來進(jìn)行的。政府干預(yù)有各種各樣的方法，而我比較傾向于政府采取一些市場化的干預(yù)方法，同時也是一些能夠使得市場更規(guī)范、更透明的方法。因為我認(rèn)為中國股市的參與者雖然有很大的投機(jī)性，但是如果大家知道了股市的實際情況，那絕大多數(shù)投資者還是有一定的風(fēng)險意識的。因此我希望監(jiān)管機(jī)構(gòu)把目前上市公司交叉持股的情況搞清楚一點，使投資者能夠?qū)χ袊�企業(yè)的盈利情況有一個比較正確的認(rèn)識。

　　《21世紀(jì)》：您說到證監(jiān)會，我想提一個監(jiān)管的問題，比如說杭蕭鋼構(gòu)(上海交易所代碼：600447)的股價在今年2月中旬就出現(xiàn)了異動，但證監(jiān)會4月9日才宣布立案，而前不久，默多克的新聞集團(tuán)收購道瓊斯，發(fā)現(xiàn)有兩個香港人參與了內(nèi)幕交易，結(jié)果幾天就被美國證券交易委員會(SEC)查處了，速度之快令人驚訝。

　　梅建平：我覺得這個要用發(fā)展的觀點來看，當(dāng)然現(xiàn)在中國證監(jiān)會還是有很多方面需要改進(jìn)的，但是我們也不能苛求，因為我曾經(jīng)在美國證監(jiān)會做過一段時間的研究，對美國證監(jiān)會也有一些了解，它們作為一個監(jiān)管機(jī)構(gòu)，從人力、資源、歷史經(jīng)驗的積累和技術(shù)等各方面，都是和我們不能比擬的。

　　中國股市從1991年110億左右的市值到現(xiàn)在差不多17萬億左右，在短短十幾年的時間里發(fā)展這么快，他們的人手、技術(shù)、經(jīng)驗和資源的積累可能都跟不上這個市場的發(fā)展。因此結(jié)論是中國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該隨著市場的發(fā)展而發(fā)展，官僚機(jī)構(gòu)也不能一刀切，說精簡機(jī)構(gòu)，所有的機(jī)構(gòu)都精簡。

　　5 泡沫可能繼續(xù)擴(kuò)大

　　《21世紀(jì)》：您認(rèn)為目前的泡沫處于可控階段還是已經(jīng)有點不可控了呢？

　　梅建平：我認(rèn)為，和資本市場發(fā)展歷史上的一些泡沫相比的話，目前我們還是處于泡沫的初期。

　　《21世紀(jì)》：我能這樣理解您的話嗎，目前泡沫有可能繼續(xù)擴(kuò)大？

　　梅建平：完全有這個可能。

　　《21世紀(jì)》：這似乎使我們想到了上世紀(jì)90年代的日本，廣場協(xié)議后的日元升值很快，日本國內(nèi)也是流動性很強，資產(chǎn)價格猛漲，最終破滅。

　　梅建平：實際上中國和日本有很多方面是相像的，但有一個比較大的差別，就是當(dāng)時日元的升值很快，導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了蕭條，因此政府放出了很大的流動性。我認(rèn)為現(xiàn)在中國即使出現(xiàn)比較大的匯率調(diào)整，我們經(jīng)濟(jì)增長的速度也不會像日本下降得那么嚴(yán)重。因此中國政府在應(yīng)對流動性上是空間比較大的。

　　《21世紀(jì)》：但我們比較害怕出現(xiàn)像日本那樣的情況，等泡沫很大的時候，政府刺破了泡沫，但用力過猛，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。

　　梅建平：梅建平：對，他們當(dāng)時調(diào)整的藥下得的確是猛了一點，但日本過去十五年調(diào)整這么大，還有一個很重要的原因就是日本的年齡結(jié)構(gòu)。由于日本有很大一部分老年人的消費是和資產(chǎn)泡沫掛鉤的，因此泡沫破滅對他們的消費產(chǎn)生了很大的影響。他們消費的疲軟對于日本過去十五年的經(jīng)濟(jì)增長又產(chǎn)生了很大的負(fù)面影響。我認(rèn)為中國目前還沒有出現(xiàn)一個很龐大的依靠投資收入和利息來維持生活質(zhì)量的老年人群體，所以我估計即使中國的資產(chǎn)價格出現(xiàn)大的回調(diào)，也不會像日本那樣受那么大的影響。

　　《21世紀(jì)》：那看來您對未來還是比較有信心的？

　　梅建平：我覺得目前中國金融市場的形勢，總的來說還是不錯的。

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