對內開放競爭才能構建良性金融環境

　　———專訪美國麻省理工學院王江教授

　　全球25位頂尖華人經濟學家訪談系列

　　本報記者 谷重慶 胡敬艷 北京報道

　　根據人民銀行的數據顯示，今年前三個月，中國外匯儲備增加了1357億美元，這超過了去年全年新增外匯儲備的一半；同時，截至三月末，中國外匯儲備總量已經達到了驚人的1.2萬億美元，中國人民銀行所握有的金融資產規模已經超過了世界上任何一家單一機構。

　　而就在今年兩會后例行的總理答記者會上，第一個發問的《華爾街日報》記者就提出了關于中國外匯儲備多元化以及國家外匯投資機構的問題。在回答中，溫家寶總理直接而明確的告訴全世界，“中國購買美元資產是互利的，中國組建外匯儲備的投資公司，不會影響美元資產”。由此可見，中國巨額的外匯儲備以及即將進行的海外投資，對國際金融市場所具有的巨大潛在影響力。

　　在某種意義上，改革開放以來，中國外匯儲備的歷史呈現出了緩慢爬升后加速度噴射的狀態。1979年之前，中國的外匯儲備從未超過10億美元，甚至有時候是負值，而1981年的時候也僅有27.08億美元。但自從1996年外匯儲備到達1000億美元之后，僅僅十年時間，其數值在去年年底就達到了10663億美元，今年以來仍然處于加速狀態，無怪乎英國經濟學家馬丁·沃爾夫有些擔憂的認為，五年后中國的外匯儲備可能達到2萬億美元。而與之并存的是關于人民幣匯率以及貿易順差的種種爭論。

　　少有少的憂慮，多有多的難處。如何有效的使用，成為了中國政府的一個難題。

　　不過在此之前，顯然需要仔細的研究外匯資產在全球金融市場中可能造成的影響，對美元、美國經濟以及中國出口的影響就顯得尤為重要。因為在當今世界，美元在一定意義上扮演了世界貨幣的功能，美國經濟不但是全球最發達的經濟，在某種程度上，美國人的消費(甚至是過度消費)也消化著世界的剩余產能，而這對于出口導向型的中國經濟的影響則是不言而喻的。

　　假如未來的國家外匯投資機構減少對美國國債的購買，轉向諸如股票等其他資產，甚至購買歐元或日元資產，這對美國經濟將會造成什么影響呢？假如美國利率上升，對于現在的美國的住房市場將會有何種效應？對于這些經濟問題所可能引發的政治經濟后果，目前應該如何對待？帶著這些疑問，我們最近訪問了麻省理工學院金融學的王江教授。

　　王教授本人個子較高，眼鏡下的臉龐透露出濃濃的書卷氣，相對于在國內已經較為著名的陳志武、黃亞生等學者，王江無疑屬于較少接觸媒體的那種，但在進行了兩個小時的交流之后，王本人和善耐心而不乏嚴謹的態度，以及出色的學識還是給記者留下了深刻的印象。為此，本報此次特刊登對王江教授的專訪，是為“全球25位頂尖華人經濟學家訪談系列”之二。

　　1.中國外匯儲備投資對美國影響有限

　　相對美國的經濟總體規模來講，中國的外匯儲備額雖然不小，但并不能起到決定性的影響。

　　《21世紀》：現在，中國政府決定建立國家外匯投資公司，改變外匯儲備投資策略。此前，韓國也準備把一些外匯儲備拿出來投資。近些年，一些新興市場國家的外匯儲備增長得比較快，他們可能都存在外匯儲備投資的這樣一個問題。如果這些國家都改變外匯儲備投資策略的話，會不會對美元產生比較大的影響呢？

　　王江：影響是會有的，但是到底多大，則并那么不明了。為什么？首先，如果把外匯儲備的一部分拿去投資的話，用做儲備的外匯下降，國家的匯率政策上所承擔的風險會有所增加，這對本國貨幣的保值可能帶來不利的影響。必須有一些相應的安排來控制這個風險。但對中國而言，這個問題目前不突出。因為人民幣還不是完全可兌換的。但將來放開以后，情況就不一樣了。

　　其次，這些外匯會往哪里投？就基本的投資配置而言，還是應該會有相當一部分投資在美國，因為資金投向應該考慮市場規模。美國證券化資產占世界市場規模的30%左右，無論哪個國家，從風險配置的角度都應該有30%左右的資金投在美國市場，30%左右投在歐洲，20%多投到日本。至于其他市場，比如亞洲的國家可以投一點到南美市場，再投一點到非洲市場。如果按照這個比例有所調整，但不太會出現大部分資金都跑到歐洲市場的情況，因為這并不是一個合理的風險投資配置。

　　另外，各國還應根據自己所承擔的戰略風險，考慮在投資策略上進行相應的風險規避。

　　《21世紀》：您覺得現在即將設立中國國家外匯儲備公司，改變外匯儲備投資策略，會不會對其他國家有一種示范效應呢？

　　王江：我覺得肯定會。因為中國是這些發展中國家中最引人注目的，中國的發展速度很快，發展規模也達到一定的程度，所以我相信此舉會引起其他國家的注意。但中國這么做，被稱作新興市場的國家會不會照搬呢？我覺得也不一定。我相信這些國家如果比較慎重的話，還是會看一看運作的效果如何，所以也不見得就會出現一窩蜂跟著來。

　　為提高外匯儲備收益而改變投資策略，實際上已經不是把外匯儲備當儲備看了，而是把它當作資產了，因此并不見得所有的國家都會這樣做。因為各國家的條件不一樣，中國把外匯儲備的一部分做資產投資，流動性稍微差一點，但收益可能高一點，但并不是別的國家都有這樣的條件。如果本國貨幣是可兌換的，則匯率政策的維持需要足夠的儲備。其次，他們面臨的可能有貶值的風險而不是升值的壓力。再有，他們的現有儲備未見得有多余。

　　《21世紀》：如果說一些新興市場國家，包括中國，拿出幾千億美元出去投資的話，您覺得對美國經濟會不會有影響？

　　王江：影響肯定有，但不一定像有時想象的那么大。我們應該知道，美國總體市場的規模是很龐大的。以中國為例，1萬多億的外匯儲備，只會拿出一部分來做投資。假設拿出一半，6000億，而這其中目前有一半是投在美國國債里的，也就是3000億。相對于美國國債市場4萬多億的規模，這雖然不小，但也不是很大。再把這放到美國債市超過25萬億的總體規模中來看，則更為有限了。

　　如果這些美元全放到美國股市中，股市能漲多少？可能也有限，因美國股市的總市值超過15萬億美元。也就是說，相對美國的經濟總體規模來講，中國的外匯儲備額雖然不小，但并不能起到決定性的影響。

　　《21世紀》：也就是說，新興市場國家改變外匯儲備投資策略，不見得對美國經濟和全球經濟有很大影響？

　　王江：當然，如果大家都這么做，那這個效果會在一定程度上放大。但我覺得，如果中國這樣做，有影響的話，更大程度上是會影響市場的預期。也就是說，中國現在還不能達到起到很大影響的程度。但如果以這樣的速度，中國再發展五年、十年，那情況就不一樣了。所以把預期效果加進來，很有可能影響效果會更大一點。但就中國現有外匯儲備投資規模而言，不會造成特別大的影響。

　　2.美國經濟放緩不會影響中國出口

　　進出口的角度來講，我不認為對中國有非常大的影響，因為中國的外貿產品太便宜了，太有競爭力了。

　　《21世紀》：美國政府以及有關部門，或者美國民眾，關心中國成立外匯投資公司這件事情嗎？

　　王江：這個問題應該從兩方面來考慮。如果是中國把外匯儲備從美元資產里面撤出去，這對美國經濟會有一定影響。但如果中國把外匯儲備從美元國債轉到美元股票，這對美國經濟影響并不是特別大。此舉對美元本身并沒影響，對美元利率會有一些影響，而現在美國關心的是對利率的影響。

　　利率之所以會受關心，是因為美國的消費杠桿作用相當厲害。美國的儲蓄率普遍偏低，借貸水平很高，到達極限時，只要利率稍有變動，很有可能會對消費有很大影響。比如說房地產市場，2000、2001年，美國股市科技股掉下來，雖然總體股市出現了較大的修正，但是并沒有出現特別大的經濟波動。這其中一個很重要的因素，就是美國的消費水平一直維持得很高。

　　為什么美國老百姓花錢還花得這么帶勁？其中一個很重要的原因，就是他們的房子在過去十多年中升值了很多。美國很多人并不投資股票，大概80%的股票掌握在不到20%的人手里。所以對于一般老百姓而言，股價上漲還是下跌影響并不是很大。在他的資產里，最主要的是房子。比如一個人一年收入是七八萬美元的話，他可能買一個30萬美元的房子。這就是很大一塊消費了。如果借貸買房，30萬美元的房子首付20%，也就是6萬美元，另外24萬貸款。如果在十年當中，他的房價漲了一倍(美國從上世紀90年代初期到中期再到現在，平均房價上漲一倍，這是算比較保守的估計)30萬翻成60萬。房主的凈資產從6萬變成了36萬，漲了5倍。而他不會將這部分資產留著。以房子做抵押，他可以借80%的貸款，那么也就是可以借48萬，原來借了24萬，現在可以再借24萬。這錢就可以用來再買房子、買車子、消費。所以，這個所謂的財富效應，特別是對一般老百姓，房地產是一個很重要的因素，對經濟維持在一個比較穩定的水平起到非常關鍵的作用。

　　房地產的價格要維持，利率就非常重要。因為利率低，大家就容易貸款，很多人就容易買房子，房價也就維持在一個較高的水平；如果利率升高，借貸困難，新買房的人買不了，房價就會跌，很多人在房產上就可能資不抵債，變成“負翁”了。從美國來講，目前利率的變化確實很受關注，因此，雖然國外的外匯儲備投資絕對規模不是很大，但是它可能產生的影響還是比較敏感的。

　　《21世紀》：新興市場國家對外匯儲備怎樣進行市場操作，會比較容易影響到美國的市場利率呢？

　　王江：就以新興市場國家用外匯儲備投資美國國債為例。比如以前這些國家投資美國的債券市場，不管債券利率高低都在不停地進行投資，也就是不論利率高低都借錢給美國�，F在忽然新興市場國家不借錢給美國了，如果要借的話，就要付更高的利息，所以市場的利率就會有所反應。國債的利率如果往上走，其它利率都會跟著往上走，那么買房的利率當然也得往上走。

　　就債券市場而言，一個是國債，再則是住房抵押貸款市場，它的規模比國債、公司債還大，但大體上這三塊差不多，再加上短期的貨幣市場。也就是說如果投資固定收益證券這一塊的話，國債差不多是四分之一，如果要流動性高，可能國債的比例會更高一些。假設將5000億美元的投資從債市轉入股市，當然不是個小數。但前面已提到，相對于債市25萬億以上的總體規模而言，仍然有限。我們還要注意到，當我們把投資轉出債市而投向股市時，如果債券價格下降較多，其它投資者還會做相反的運作，從而減輕價格即利率的變化。

　　但至少房地產會受到影響，我想這個是美國民眾比較關心的。當然，利率上升以后，對公司也會有影響，因為借貸成本提高了。但是相對來講，這個影響可能并不是像房地產的影響那么大。

　　《21世紀》：能不能做這樣一個假設，如果新興市場國家大量地把外匯儲備從美國債券市場轉出，投到其他資本市場，那么美國的房地產經濟會放緩，或者可能由于房地產在整個經濟比例中占比較大的比重的情況下，是否會導致美國整體經濟也會放緩？

　　王江：對，那當然都會，但如果這樣的話，對新興市場國家也有負面影響。比如說美國經濟降低2%，多少都會對這些國家產生影響。從進出口的角度來講，我不認為對中國有非常大的影響，因為中國的外貿產品太便宜了，太有競爭力了。但在外資的投資等方面，就不一定了。當然主要還是對美國本身的影響。

　　3.開放競爭才能降低風險

　　自己內部體系的改善最有效的方法就是首先對內放開，讓自己先充分競爭起來。自己的機能強壯起來了，再和外資機構競爭起來就有底子了，也會少吃虧。

　　《21世紀》：那么國家與國家之間的經濟活動，如何進行協調，才能共贏呢？

　　王江：實際上，從一定程度上來講，調節兩國之間的經濟活動，是兩國之間的一種默契。我相信，新興市場國家的外匯儲備投資，也不太可能完全以一個市場參與者的身份出現，想干什么就干什么。

　　協調過程中間可能會有一些矛盾。如果美國經濟受的影響很大而新興市場國家經濟所受的影響比較小，或者是相反的情形，相對來講利益就不是完全一致，這中間就需要一個協調的問題，這也是博弈的過程。

　　《21世紀》：這幾年，國際金融市場對沖基金發展比較快。而新興市場國家金融市場發展雖然較為迅猛，但是在五年之前連續發生了多起金融動蕩，像亞洲金融危機、阿根廷金融危機、墨西哥金融危機等等，多源于對沖基金“作怪”。您覺得新興市場國家未來應該怎樣去應對對沖基金帶來的風險？或者說怎樣防范這個風險？

　　王江：這確實是一個矛盾。比方說，如果給一個健康的人打一點疫苗的話，實際上對他是有好處的，他會更健康。對美國來講，也經歷過這種付出代價的金融動蕩。1998年，美國長期資本投資公司的失敗就是一個很好的例子。當長期資本投資公司出現危機以后，就出現了這樣的情況：如果讓它徹底垮掉，就有可能給整個市場帶來危機。于是紐約聯儲局牽頭，讓幾大投行坐在一起磋商，因為大家所承擔的風險都相當大，最后決定聯合出資、注資，渡過難關。對于美國來講，這種動蕩實際上是促進了其金融體系的發展，使得銀行、證券公司等金融機構對市場風險的認識和管理更進一步，金融監管的機制也更加地完善起來。

　　對沖基金，其產生的主要原因之一就是要繞過現有體制的限制，比如保險公司在衍生產品交易、股票投資額度等方面都有限制。如果市場管理沒有限制的話，就不會有那么多的對沖基金了。美國現有的市場框架仍然給各種投資機構加了很多的限制，比如公共基金就面臨很多的限制，投資股票就不能投資債券，這個其實是沒有太多道理的。就好比投資寶鋼的股票和投資寶鋼的債券，兩者之間關系密切，是同一個公司發行的不同的證券�？墒侨绻�投資股票就不能投資債券的話，兩者的價格就有可能會出現不合理的偏差，這也就出現了套利機會。對沖基金因不受類似的限制，它們可以游刃于兩個市場之間，進行套利。而這個套利運作實際上是一個好事情，因為它可以把兩者的價格再協調起來了。那么只要一旦有了限制，也就有了機會。這就像中國“文革”期間的“投機倒把”一樣，假如貨物流通都很流暢的話，就不會有投機倒把了。所以，許多對沖基金或者說它們的很多交易策略實際上就是監管的產品。它們出現以后，固然是在鉆空子，如果金融監管體系是健全的，很快就會發現空子所在，并采取相應的措施，監管也可以得到進一步的改善。

　　總而言之，如果金融系統自己的適應能力、調整能力比較強的話，對沖基金其實對它是有好處的。所以新興市場防范相應的風險的長遠而有效的辦法就是按市場規律建立完善自己的金融系統。

　　《21世紀》：剛才您也談到，美國也有爆發過各種各樣的金融危機，但是都能夠較好地解決。而我們現在擔心的是，新興市場國家在很多情況下發生的經濟問題，最終會很快地衍生成其他的社會問題，很可能對整個經濟體造成嚴重問題。讓外資金融機構進來進行充分競爭，對于新興市場金融業的發展，是不是一個很好的辦法？

　　王江：新興市場國家還是要著重于改善自己的內部體系。假如說中國的國有銀行，經營情況不善，但壓低利息，人為降低融資成本，作低效益的投資，老百姓還是得把錢存進來，這個狀況還可以維持一段時間。如果外國銀行放進來了，以市場機制提高利率吸資，這可能馬上就出現問題了。如果老百姓從中國國有銀行抽資，銀行就會出現資金兌現問題，如果本身資產不好，那就有垮掉的危險，而且馬上就會威脅到企業。

　　但這個問題的結癥是什么？不是外國的銀行進來競爭所造成的，而是國內銀行本身的問題，只不過多了外來的力量更暴露出這個問題而已。因此新興市場國家必須要著重于改善自己的內部體系，才能夠構建一個良性發展的金融環境，并能進一步融入國際金融的大環境里去。自己內部體系的改善最有效的方法就是首先對內放開，讓自己先充分競爭起來。自己的機能強壯起來了，再和外資機構競爭起來就有底子了，也會少吃虧。

　　(本報實習記者王露、孟銳對此文亦有貢獻。文章歡迎讀者來信交流，郵箱guchongqing@gmail.com。)

　　2005年-至今美國麻省理工學院瑞穗金融集團教授，主要研究領域包括資產定價，投資與風險管理，國際金融。

　　·其他學術職務及公共職務：

　　2007年-至今美國金融學會理事

　　2007年-至今納斯達克股票市場股份有限公司經濟顧問委員會委員

　　2006年-至今紐約聯邦儲備銀行金融顧問委員會委員

　　1997年-至今國家經濟研究局研究員

　　2002年-至今清華大學中國金融研究中心主任

　　1998年-至今南京大學董事·教育經歷：

　　1990年獲得賓夕法尼亞大學金融學博士學位

　　1985年獲得賓夕法尼亞大學物理學博士學位

　　1981年獲得南京大學物理學學士學位·部分編輯職務及學術獎勵：

　　2000年-至今金融國際評論

　　1997年-至今金融市場雜志

　　2006年發表于《金融學》雜志的論文《非理性交易者的生存和價值影響》獲“史密斯·布里登”獎(一等獎)(合作者L.柯崗，S.A.羅斯和M.韋斯特菲爾德)

　　2006年中國金融國際年會論文《賣空約束與資產價格》獲TCW最佳論文獎(合作者Y.Bai和E.Chang)