⊙國海證券 孫穩(wěn)存

　　2005年以前，M1和M2的增速基本上保持一致；2005年2月，M1的增速大幅度下降；此后，M1增速比M2的增速低4-6個百分點，但是，直到2006年2月兩者的增長率變化保持一致。2006年3月開始，在緊縮政策的作用下，M2的增速開始下降，而M1的增速則繼續(xù)保持加快的趨勢，其增速在2006年超過M2，而目前兩者增速“剪刀差”繼續(xù)保持。

　　筆者認為，導致M1增速加快的可能因素有以下幾個方面。

　　———央行的貨幣供應量。央行在2006年以前提出了M1和M2的增速目標，但是，央行對M2增速的控制是比較成功的，但是對M1的控制則顯然不成功(其實央行也無法控制)，2006年以后央行放棄了將M1的增速作為貨幣政策的目標。放棄將M1作為貨幣政策的目標，并不意味著M1的增長可以脫離央行的貨幣供應，因此，決定M1增速的首要因素是M2的增速。由于M1的增速主要取決于M2，所以在這里主要討論M1和M2增速的差距(本文簡稱增速差)與其他相應因素的關系。

　　———交易需求。M1代表的是高流動性的貨幣，而居民持有流動性的目的顯然是為了交易，交易包括兩個方面的交易，商品交易和資產(chǎn)交易。在中國目前的貨幣統(tǒng)計下，

股票保證金賬戶余額計入M2，所以，在居民股票交易愿望強烈的時候，股票保證金賬戶余額上升，而此時M1反而減少。一般而言，股票價格上升時期，居民交易愿望比較強烈，因此股票價格上升，M1的增速反而下降。當然，在流動性膨脹的環(huán)境中，這種關系比較難以發(fā)現(xiàn)。相反，我們看到的好像是兩者正相關，但是考慮到市場規(guī)模不斷擴大的因素，這兩者之間的關系還是負相關的。除了2006年以外，增速差與上升指數(shù)的增長率之間還是負相關的。

　　當然，最重要的交易需求還是商品交易需求，特別是跟廣大居民密切相關的消費品的交易需求。目前能夠反映短期內(nèi)消費需求的變化的指標之一是社會消費品零售總額增長率。從2001年起社會消費品零售總額增長率與增速差之間呈正相關關系，即社會消費品零售總額增長率越大，M1和M2增速的差距也就越大。

　　———財富效應。財富越多意味著可支配的資源也越多，因此居民可以根據(jù)自己的財富多少對其資產(chǎn)進行組合。一般而言，資產(chǎn)越多，持有流動性強的資產(chǎn)也越多。就目前而言，居民主要的資產(chǎn)是不動產(chǎn)和股票。因此，這兩類資產(chǎn)升值，那么居民保持的M1也越多。目前我們還無法得知中國不動產(chǎn)市場的價值，但是我們可以知道目前中國股市的流通市值，流通市值的變化反映了居民財富的變化，財富的增加，也意味著居民愿意持有更多的貨幣。

　　———機會成本。持有現(xiàn)金和活期存款意味著放棄了利息收入，因此利率是影響貨幣需求的重要因素。如此，對于M1的增速而言，利率的變動是重要因素。利率的變化會降低貨幣需求，因此利率上升，M1增速會下降。

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股權分置改革。最近中國實行了股權分置改革，在改革期間，大量股票交易賬戶的資金被凍結(jié)，而這一部分資金不能計入M1，因此資金凍結(jié)就意味著股票交易賬戶余額在短期內(nèi)不能轉(zhuǎn)化為M1。所以在股權分置改革進行的高峰時期，M1的增速也將下降。

　　除了從定性的角度分析了M1增長率變化的原因之外，筆者還計量分析了各個因素的影響大小。

　　我們發(fā)現(xiàn)，以上因素對M1的影響均顯著。由于M2決定了M1的規(guī)模，因此筆者認為，M2的增長于M1的增長關系是一對一的。具體其他各個因素的影響大小如下：社會消費品零售總額增長率每增長1%，M1的增長率上升0.27%；上證指數(shù)每上升1%，M1的增長率下降0.26%；流通市值每上升1%，M1的增長率上升0.32%；利率每上升0.27%，M1的增長速度下降1.22%；股權分置改革凍結(jié)的資金使M1的增速下降5.05%。這些因素大約可以解釋70% M1增長率的變化。