◎袁 東 中央財經大學教授

　　———中國資本市場今后的發展關鍵

　　鑒于中國的上市公司主體幾乎都是國有控股企業，如果不能很好地在物質資本產權———“股權分置改革”的基礎上，拿出勇氣來從理論與思想上充分認識人力資本及其產權的實質和重要性，不能通過應有的股權激勵措施使得人力資本及其產權保護得到合理的制度安排，那么，可以肯定和預期的是，資本市場的發展動力就會不足，市場秩序難以得到真正理順，就很難步入全球發達資本市場之列。

　　產權的概念與意識正在當下的中國快速撒播，但尚未真正深入人心。這可由太多或明或暗的經濟社會現象予以佐證。特別是，當人們一提起資本、產權等概念時，往往是指那些看得見摸得著的物質性設備、土地與貨幣資本，而忽視了人這一經濟社會中最主要的因素，人只是被看作“勞動力”，頂多是“人力資源”———仍然是類似于機器與非機器性的“馬力”而已。

　　迄今為止的國有企業改革，基本只是對物質資本及其產權體系的改革與建設。是以國有企業物質資本產權改革，催生了中國的資本市場。完全可以說，沒有最初城市經濟體制改革浪潮中有關國有企業物質資本產權的改革，就不可能有資本市場的孕育與產生。當以

證券交易所成立為標志的資本市場運行后，極大地促進著國有企業產權改革，推動著經濟活力的日益興盛。而且，自此以后，沒有哪一次重大突破與發展不是以產權改革為基礎的。

　　就說最近兩年來的情況吧，資本市場何以在這兩年內取得如此突破性發展？最主要的是“

股權分置改革”使然！“股權分置改革”又是何方神圣？不就是物質資本的產權改革嗎？“股權分置改革”的核心無非就是使那些“國有股”、“法人股”也如同“流通股”一樣流通起來，實現“同股同權同利同價”而已。這實際上是進一步明確了“國有股”與“法人股”的產權歸屬，滿足了其產權屬性———不流通的產權就不是完整的產權———的要求。并且，必須是在對已流通股份的持有者予以“對價補償”后才可以流通，這就更體現了產權交易的“等價交換原則”。

　　然而，今天我要問的是，如此一改，或者僅有這些改革，我們的資本市場一路高歌登上全球發達資本市場之列就指日可待了嗎？非也！作為資本市場基礎的產權改革與建設，到目前為止仍然不完整，不僅物質資本產權改革還有相當長的路要走，更為棘手的是，人力資本及其產權的改革與建設在全社會普遍受到忽視，而人力資本產權的建設與保護，正是下一步中國資本市場發展的關鍵。

　　何以見得？先看看事關資本市場有效運行與發展的一些并不個別的現象吧。由于種種原因，盡管在前幾年興起的眾多上市或非上市公司“管理層收購”(MBO)，幾乎沒有實現預期目標的成功者，但這種由高層管理人員與骨干持股的努力嘗試卻一直沒有間斷。尤其是在國有控股上市公司及其非上市集團公司中，那些企業家與職業經理們不斷探索如何突破現有政策限制，尋求股權激勵計劃與相關措施。現實中我們也發現，凡是那些經過百折不撓的艱苦努力，明著或變相實現了MBO或重大股權激勵計劃的上市公司，發展勢頭明顯強勁；凡是那些在爭取MBO或股權激勵道路上遭受重大挫折的上市與非上市公司，總會出現由盛變衰的跡象，市場表現欠佳。更嚴重的是，有很多原本發展潛力巨大的優秀企業，卻因創業者與主要骨干的合理激勵需求難以得到滿足，加之政府的不當干預而出現不可挽回的衰敗局面，乃至最終消失。多么令人痛心！

　　從經濟學角度講，人力資本是經濟活動中最為重要的，主導著經濟效率與創新，但這種“主導”取決于人力資本的潛質及其發揮。“潛質”取決于諸如教育、培訓、歷練、經驗等“學”和“干”的積累———人力資本積累；然而潛質并不代表現實的水平，能否充分發揮出來除了取決于諸如機會等因素外，更在于人力資本的產權能否得到認可與保護。因為人力資本不僅同物質資本一樣都有產權問題，而且人力資本的產權更應得到重視、認可與保護。如果人力資本產權一旦遭到破壞，其損害性更大也更隱蔽，輕者———“出工不出力”，重者———可以外泄核心技術直到搞跨整個企業；相反，產權得到認可與有力保護的人力資本，將會極大提高物質資本的效率。按理，國有企業實則是企業經營管理者及全體員工用屬于自己的人力資本同屬于國家的物質資本簽署了一個合同，既然是合同，雙方就應平等互利，利潤也應共享，這便是國有企業必須實行股權激勵的最根本原因，也是從資本市場交易本質所看到的下一步國有企業改革的關鍵。但現實的情況是，人力資本的產權總是最容易被忽視與破壞，國有控股企業的股權激勵計劃以及更進一步的MBO是如此難以推進。

　　鑒于中國資本市場的上市公司主體幾乎都是國有控股企業，如果不能很好地在物質資本產權———“股權分置改革”的基礎上，拿出勇氣來下大力氣從理論與思想上充分認識人力資本及其產權的實質和重要性，于實踐中不能通過應有的股權激勵措施使得人力資本及其產權保護得到合理的制度安排，那么，可以肯定和預期的是，資本市場的發展動力就會不足，市場秩序難以得到真正理順，就很難步入全球發達資本市場之列。

　　需要強調一下，以上討論所指的國有或國有控股企業不包括行政性或資源性壟斷企業，更不包括具有代理政府財政性質的企業，而主要是指那些較具市場競爭性的一般企業。