次級債曾經(jīng)被歡呼為偉大的金融創(chuàng)新。那不過是金融機構(gòu)追求高盈利之“全球老鼠賽”的必然結(jié)果�？焖儆�利的壓力、持續(xù)增長的壓力、資本市場收購兼并的壓力、個人收入增長的壓力，等等，仿佛重壓在西西弗斯頭上的巨石，永遠困擾著所有金融機構(gòu)和投資者。他們千方百計發(fā)明各種創(chuàng)新金融工具以牟取暴利，最終成為創(chuàng)新的犧牲品。這一切之所以成為可能，是因為美元本位制和浮動匯率所觸發(fā)的全球流動性過剩。

　　□向松祚

　　次級債危機的三大焦點

　　全球圍繞次級債危機之研究報告和相關(guān)評論紛至沓來，連篇累牘，焦點有三：

　　其一，次級債危機究竟有多么嚴重。遍閱多方評論，實際上沒有誰說得清楚。老生常談，分析人士習慣將危機后果分為直接損失和間接損失。就直接損失而言，信用評級公司穆迪投資之估算為1130億美元；美聯(lián)儲主席伯南克之估算是500-1000億美元；中國國際金融公司之估算是450億美元；當然，還有機構(gòu)估計損失高達5000億美元。我的朋友、哥倫比亞大學經(jīng)濟學博士姚軍對美國次級債券市場有深入研究，他估計直接損失約為1500億美元。

　　間接危害更是眾說紛紜。然而，面對次級債危機，全球中央銀行反應之激烈、動作之迅猛、注資規(guī)模之巨大，實屬罕見。迄今為止，全球中央銀行向貨幣市場注資已經(jīng)超過4000億美元，僅歐洲中央銀行注資就接近3000億歐元。美聯(lián)儲改變拒絕降息的一貫立場，突然調(diào)低銀行再貼現(xiàn)利率，市場預期下次美聯(lián)儲公開市場委員會可能降低聯(lián)邦資金利率。以此研判，次級債危機之深遠后果，絕對不能低估。

　　其二，次級債危機之根源和傳導機制。觸發(fā)次級債危機的導火線是好些按揭貸款戶無法償還貸款。次級債的金融衍生鏈條非常長：最終貸款人-發(fā)放按揭貸款之銀行或?qū)�業(yè)按揭金融公司-按揭貸款衍生債券發(fā)行機構(gòu)(商業(yè)銀行、投資銀行、其他金融機構(gòu)等等)-購買按揭貸款債券之金融機構(gòu)(商業(yè)銀行、投資銀行、保險公司、對沖基金、個人投資者)。后者遍布世界各地，包括中國的好些銀行和金融機構(gòu)。最終貸款人無力按期償債之消息傳出，風聲鶴唳，人人自危。次級債鏈條上的每個環(huán)節(jié)，皆有金融機構(gòu)破產(chǎn)或出現(xiàn)信用困難。從HSBC、美國新世紀金融公司，從德國IKB銀行到法國巴黎銀行(BNP)，從安盛集團(Axa)再到亞洲各國銀行，卷入次級債危機的金融機構(gòu)難以計數(shù)。

　　次級債危機傳導之迅速、波及之廣闊，最充分地彰顯了國際金融危機的兩個突出特征：第一是金融危機或信貸危機的“蝴蝶效應”。我們不知道是“哪只蝴蝶”會扇動翅膀，然而我們可以肯定：只要地球上某只蝴蝶翅膀開始扇動，就可能誘發(fā)一場驚濤駭浪般的金融危機；第二是金融危機的“金融加速器機制”：小的金融波動或損失，通過影響企業(yè)資產(chǎn)負債狀況或銀行金融企業(yè)的支付能力，其效果會迅速放大，且直接影響真實投資和消費，左右整體宏觀經(jīng)濟之運行。美聯(lián)儲主席伯南克是研究“金融加速器機制”之著名學者。不幸的是：人類今日之智慧，既無法預測哪只蝴蝶翅膀會扇動，亦無法準確推測金融加速器之速度和規(guī)模。

　　其三，全球中央銀行下一步會怎樣行動。令人困惑的是：好些經(jīng)濟學者和市場人士宣稱，次級債危機影響有限，不會動搖全球經(jīng)濟，不會撼動美國經(jīng)濟，然而全球中央銀行之動作卻超乎尋常。批評之聲浪亦不絕于耳：中央銀行大舉注資金融市場，只會進一步助長私人投機或投資機構(gòu)之“道德風險”行為：他們會更加肆無忌憚地參與各種風險資產(chǎn)之投機，因為最后貸款人總會施以援手，不會遭受滅頂之災。我的基本判斷是：此次全球中央銀行之大規(guī)模輸送流動性，主要迫于華爾街或各國金融市場人士之壓力(對此，《華爾街日報》和英國《金融時報》都有相關(guān)評論)，若信貸市場危機繼續(xù)惡化(譬如更多金融機構(gòu)出現(xiàn)償付困難乃至破產(chǎn))，美聯(lián)儲和歐洲央行將被迫繼續(xù)降息。

　　資產(chǎn)價格劇烈動蕩或信用危機為何頻繁發(fā)生

　　盡管次級債危機震動世界，卻并非是什么新現(xiàn)象。本質(zhì)上，次級債危機不過是全球金融市場又一次資產(chǎn)價格的劇烈動蕩，由此觸發(fā)信用緊縮。正如伯南克曾經(jīng)概述的那樣：“從20世紀80年代起，主要工業(yè)國家均經(jīng)歷了

股票和房地產(chǎn)價格‘泡沫興起-泡沫破滅’的多個顯著周期。全球金融體系不穩(wěn)定性顯著增加�！贝渭墏�危機的一個主要特征是人們對資產(chǎn)價格(與次級按揭貸款相關(guān)的各種證券資產(chǎn)價格)突然失去信心，預期突然改變，所謂信用評級和與之相連的償付能力評估完全失效。可以肯定的是：類似次級債危機的資產(chǎn)價格劇烈動蕩，今后還將多次發(fā)生，頻率甚至會越來越高。

　　我們要問：資產(chǎn)價格劇烈動蕩頻繁發(fā)生的原因是什么？答案是：(1)沒有約束或完全彈性的國際貨幣擴張，即美元本位制度下、全球美元儲備資產(chǎn)的急劇擴張；(2)主要大國貨幣之間的浮動匯率體系；二者共同催生全球流動性過剩。(3)全球流動性過剩所導致的全球性“真實經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟之嚴重背離”。我只需要給出幾個簡單的標志性數(shù)據(jù)：1970年，全球儲備貨幣約為380億美元，今天超過5萬億美元，增長100多倍；全球各種信用資產(chǎn)總量超過400萬億美元，而真實經(jīng)濟規(guī)模(以GDP衡量)約為60萬億美元，前者是后者的7倍。當然，有許多相關(guān)指標來量度真實經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟之背離，此處不便細說。

　　對于虛擬經(jīng)濟或資產(chǎn)價格暴漲暴跌的機理，筆者認為主要有以下三點：(1)資產(chǎn)價格之漲落，主要或完全決定于人們對未來價格趨勢之預期，此類預期遵從“牛群行為”規(guī)律，即集體性的追漲殺跌或盲目跟風，而且預期往往極易受各種消息所左右。預期轉(zhuǎn)變是資產(chǎn)價格暴漲暴跌的基本原因�？上У氖牵何覀儫o從推測預期何時轉(zhuǎn)變。(2)金融資產(chǎn)或具有高度流動性之資產(chǎn)，是一個環(huán)環(huán)相扣的衍生資產(chǎn)鏈。資產(chǎn)鏈上的某類資產(chǎn)價格暴漲或暴跌，往往觸發(fā)整個資產(chǎn)鏈條上的其他資產(chǎn)一起暴漲或暴跌，此乃所謂的“多米諾骨牌效應”。(3)全球流動性過剩給所有金融機構(gòu)或投資機構(gòu)之盈利能力以巨大壓力，而不斷追求高收益是所有金融機構(gòu)、其他公司和個人的共同“夢魘”：只要你的收益比其他公司差，就要面臨股價急劇下滑或被收購的危險。于是乎，所有機構(gòu)競相追逐高收益，形成令人嘆為觀止的“全球老鼠賽”(Global Rat Race)。恰如夢幻奇景的愛麗思世界：你必須越跑越快，才能站在原點！

　　次級債曾經(jīng)被歡呼為偉大的金融創(chuàng)新。那不過是金融機構(gòu)追求高盈利之“全球老鼠賽”的必然結(jié)果。快速盈利的壓力、持續(xù)增長的壓力、資本市場收購兼并的壓力、個人收入增長的壓力，等等，仿佛重壓在西西弗斯頭上的巨石，永遠困擾著所有金融機構(gòu)和投資者。他們千方百計發(fā)明各種創(chuàng)新金融工具以牟取暴利，最終成為創(chuàng)新的犧牲品。這一切之所以成為可能，是因為美元本位制和浮動匯率所觸發(fā)的全球流動性過剩。

　　中國能夠獨善其身嗎

　　多方數(shù)據(jù)表明：中國金融機構(gòu)因次級債危機所蒙受的損失有限。當全球股市受信用危機沖擊而劇烈震蕩下跌之時，中國股市和房地產(chǎn)市場依然故我、高歌猛進�！帮L景這邊獨好”，似乎再一次驗證了許多人的真誠愿望：“中國市場、中國特色、只漲不跌”。中國真的會例外？中國的股市和房地產(chǎn)價格真的沒有嚴重泡沫成分？中國的資產(chǎn)價格泡沫真的會永遠膨脹下去、不會破滅？從個人情感上，我亦希望中國例外，從理論邏輯上，我卻不相信會有例外。

　　次級債危機影響中國經(jīng)濟有三個基本途徑：其一，信用收縮或財富損失效應會降低美國消費者的真實消費，從而減少從中國的進口。此效果有多大難以估算，不過最近美國零售行業(yè)巨頭沃爾瑪宣布其最近數(shù)月銷售額下降明顯，相當部分是源自中國的訂貨。當然，美國從中國之進口多數(shù)為廉價消費品，財富損失反而有可能增加對中國的進口，究竟哪個效果占上風，還需拭目以待；其二，中國金融機構(gòu)蒙受直接損失，估計規(guī)模約為數(shù)十億人民幣。它對整體金融行業(yè)的盈利能力之沖擊究竟有多大，尚需仔細評估；其三最重要，為數(shù)眾多的外國投資機構(gòu)和金融機構(gòu)大量持有中國資產(chǎn)，它們因信用緊縮不得不收縮投資組合，甚至為了彌補虧損、被迫從中國市場獲利了結(jié)，就有可能觸發(fā)中國資產(chǎn)價格上漲預期逆轉(zhuǎn)，立刻戳破中國的資產(chǎn)價格泡沫。

　　中國無法獨善其身，最根本的原因是：第一，資產(chǎn)價格泡沫之嚴重程度，已經(jīng)超越歷史上的多次金融危機。是的，資產(chǎn)價格依然還在上漲，還可能持續(xù)上漲。許多人對“泡沫論”嗤之以鼻，他們尋找了一萬個理由來證明股市和房地產(chǎn)價格的上漲乃是源自真實需求、具有基本面的完美支持；他們的論斷似乎非常有力：中國經(jīng)濟持續(xù)高速增長、公司盈利增長數(shù)以倍計乃至數(shù)以十倍計，市盈率超過50、100乃至1000有何不可呢？然而，歷史經(jīng)驗一再表明：經(jīng)濟行為之演變具有其內(nèi)在的、不可抗拒的規(guī)律，它不會以我們良好的愿望為轉(zhuǎn)移。從多個指標衡量，我們實在難以否認資產(chǎn)價格已經(jīng)形成巨大泡沫。你可以歡呼工商銀行成為世界第一，卻不要忘記：日本泡沫經(jīng)濟最高潮的時候，全球十大銀行前九名為有東洋人所有，而今安在哉？你可以證明中國主要城市的地產(chǎn)價格依然低估、尚有巨大上漲空間，卻不要忘記：日本泡沫經(jīng)濟最高峰之時，東京一市的地產(chǎn)總價超越美國全部地產(chǎn)總價！“曾日月之幾何，而江山不可復識矣！”

　　第二，中國資產(chǎn)價格泡沫的迅速暴漲，亦是全球流動性過剩之基本后果，誘發(fā)因素就是

人民幣升值預期及其自我實現(xiàn)，它觸發(fā)大量熱錢進入中國，炒作資產(chǎn)市場。只要人民幣升值預期揮之不去，資產(chǎn)價格泡沫就會越鼓越大，未來的災難就會更加慘烈。

　　第三，中國金融體系內(nèi)部的信用資產(chǎn)鏈條極度脆弱。說得極端一點兒，中國的信用無非在銀行、地產(chǎn)、證券三大行業(yè)里面相互循環(huán)，不斷放大。一旦信用資產(chǎn)鏈條的某個環(huán)節(jié)斷裂，“多米諾骨牌效應”就無法避免。

　　無論如何，次級債危機再一次迫使我們深刻反思中國的金融開放策略。為今之計，三大政策至關(guān)重要：第一，必須迅速穩(wěn)定

人民幣匯率、消除匯率持續(xù)升值預期；其二，必須采取嚴密措施，阻擋國際熱錢大規(guī)模進入資本市場，慎重對待資本賬戶開放；其三，必須慎重金融衍生產(chǎn)品尤其是股指期貨的創(chuàng)新試驗。