禹剛

　　編者按

　　次級(jí)貸風(fēng)波愈演愈烈，全球金融市場劇烈動(dòng)蕩，各國央行被迫出手，金融機(jī)構(gòu)人人自危，投資者信心受挫，陷入恐懼當(dāng)中。那么，到底這一風(fēng)波從何處發(fā)端、又如何蔓延，全球哪些金融領(lǐng)域正受其肆虐，我們能不能在金融危機(jī)釀成之前就將其扼殺？

　　我們推出這篇稿子，希望能對(duì)這一全球金融領(lǐng)域當(dāng)前爭論最多的話題進(jìn)行梳理，希望能通過多維度、多角度掃描的方式，讓讀者得以洞悉其全貌。

　　次級(jí)債危機(jī)猶如一頭怪獸詭異地將頭探出水面，開始顯露其猙獰面目。在全球金融市場互相激蕩的潛流之下，其水下身軀有多龐大，暫時(shí)還無人能知，但已足夠讓市場驚慌失措，讓各國央行坐立難安，也讓一長串原本熠熠生輝的對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金、投資銀行、商業(yè)銀行的招牌頓時(shí)黯然失色。

　　這頭怪獸使得正一心對(duì)付通脹的各國央行，不得不掉過頭來將流動(dòng)性大量注入市場，同時(shí)還要絞盡腦汁盤算該祭出怎樣的武器，在這頭怪獸成形之前能將其快速扼殺。

　　更多人充滿疑問和恐懼：到底是誰的疏忽，養(yǎng)成了這頭怪獸？怪獸肆虐下，誰又會(huì)是最大受害者？一場全球性金融危機(jī)，會(huì)不會(huì)就此拉開序幕？又有哪些手段可以用來對(duì)付這頭怪獸？

　　1 是誰“養(yǎng)虎為患”

　　瑞士信貸亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陶冬更是悲觀地指出，由于次級(jí)房貸中80%以上按揭是以2-18形式貸出的，即貸款的前兩年收固定息率，之后的18年則采用浮動(dòng)按揭利率，在今后18個(gè)月中，會(huì)有大量借款人開始面對(duì)遠(yuǎn)比當(dāng)初預(yù)期高得多的按揭利率

　　實(shí)際上，怪獸本非異常，而是近年來遭遇多個(gè)外部環(huán)境的突變使然。它的源頭其實(shí)是一種普通的住房貸款產(chǎn)品：次級(jí)抵押貸款(Subprime Mortgage)。

　　這是美國一些貸款機(jī)構(gòu)向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款。一般而言，這些借款人信用分?jǐn)?shù)低于620分、收入證明缺失、負(fù)債較重。在次級(jí)抵押貸款之上，則還有優(yōu)先級(jí)(Prime)和次優(yōu)先級(jí)(Alt-A)，后兩者貸款利率顯著低于前者。

　　但為何這樣一種普通的房貸產(chǎn)品，會(huì)演變?yōu)楝F(xiàn)在震動(dòng)全球金融市場、迫使各國央行眉頭緊鎖的洪水猛獸？

　　美聯(lián)儲(chǔ)：超低利率助長泡沫

　　這還得追溯到2001年格林斯潘主政時(shí)期的美聯(lián)儲(chǔ)。那一年的“9·11”恐怖事件后，由于擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下滑，美聯(lián)儲(chǔ)作出快速反應(yīng)，開始了連續(xù)的降息歷程，把聯(lián)邦基金利率從當(dāng)年9月的 3%一路減下去，直到2003年1月，降到1%的近30年的最低水平，并維持至2004年6月。這之后，美聯(lián)儲(chǔ)才重又走上加息周期。

　　在這近三年的超低利率環(huán)境里，美國房地產(chǎn)業(yè)格外繁榮，也正是在這個(gè)時(shí)期，全球流動(dòng)性泛濫受到各國央行關(guān)注，流動(dòng)性泛濫助長了住房按揭貸款的風(fēng)生水起，一大批美國人開始了擁有自己住房的“圓夢(mèng)之旅”，各類房貸公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)也為搶奪房貸按揭業(yè)務(wù)而激烈競爭：不完善的收入證明、過多的歷史債務(wù)等等，都不能阻止這些金融機(jī)構(gòu)向客戶發(fā)放房貸。

　　回頭再來看美聯(lián)儲(chǔ)，在格林斯潘的過度呵護(hù)下，低利率環(huán)境雖然保住了經(jīng)濟(jì)增長，但也造成雙赤字高企、美元持續(xù)走弱、通脹壓力增大以及流動(dòng)性泛濫帶來的資產(chǎn)泡沫。自2004年底，美聯(lián)儲(chǔ)走上加息歷程。

　　這一次格林斯潘同樣動(dòng)作很快，在他2006年1月卸任前的短短18個(gè)月，利率就從1%的低點(diǎn)一路升至4.25%的高點(diǎn)。隨后2月伯南克上任后接過加息接力棒，一路加到7月的5.25%，并保持13個(gè)月，直到現(xiàn)在。利率的快速、大幅攀升加重了購房者的還貸負(fù)擔(dān)，美國住房市場開始大幅降溫，還不起貸款的人陸續(xù)浮出水面。

　　拫據(jù)美國按揭銀行家協(xié)會(huì)的最新估計(jì)，2006年獲得次級(jí)房貸的美國人，有30%可能無法及時(shí)償還貸款。瑞士信貸預(yù)計(jì)次級(jí)房貸的違約金額可能高達(dá)1800億至2200億美元，而美國次級(jí)房貸共有1萬億美元，次級(jí)房貸的總損失可能達(dá)到1000億美元。

　　瑞士信貸亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陶冬更是悲觀地指出，由于次級(jí)房貸中80%以上按揭是以2-18形式貸出的，即貸款的前兩年收固定息率，之后的18年則采用浮動(dòng)按揭利率，在今后18個(gè)月中，會(huì)有大量借款人開始面對(duì)遠(yuǎn)比當(dāng)初預(yù)期高得多的按揭利率。

　　風(fēng)波“至少需要18~24個(gè)月才能恢復(fù)平靜”，陶冬預(yù)測。6年前美聯(lián)儲(chǔ)放手松開銀根，縱容冒險(xiǎn)者的投機(jī)，現(xiàn)在開始嘗到苦果。

　　房貸公司：草率放貸埋下禍根

　　房貸公司同樣是縱容這頭怪獸形成的一大因素。

　　美國的次級(jí)貸款市場，由兩家政府主導(dǎo)的公司占據(jù)七成以上的份額：房利美(Fannie Mae，聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì))與房迪美(Freddie Mac，聯(lián)邦住房貸款抵押公司)。當(dāng)兩者一度占據(jù)次貸市場主導(dǎo)地位時(shí)，他們通常會(huì)制定明確的放貸標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格規(guī)定哪些類型的貸款可以發(fā)放。但近年來，全球成千上萬高風(fēng)險(xiǎn)偏好的對(duì)沖基金、養(yǎng)老金基金以及其他基金的介入，原有標(biāo)準(zhǔn)在逐利資金前失去制約力，新的市場參與者不斷鼓勵(lì)貸款公司“大膽”創(chuàng)新。

　　于是可以看到很多新的貸款品種，如：無本金貸款(Interest Only Loan)、3年可調(diào)整利率貸款(ARM，Adjustable Rate Mortgage)、5年可調(diào)整利率貸款、選擇性可調(diào)整利率貸款(Option ARMs)等。這些貸款的共同特點(diǎn)就是，在還款的開頭幾年，每月按揭支付很低且固定，等到一定時(shí)間之后，還款壓力陡增，也就是“先甜后苦”。

　　此外，大量貸款公司甚至不要求次級(jí)貸款借款人提供包括稅收表格在內(nèi)的財(cái)務(wù)資質(zhì)證明，做房屋價(jià)值評(píng)估時(shí)，放貸機(jī)構(gòu)也更多依賴機(jī)械的計(jì)算機(jī)程序而不是評(píng)估師的結(jié)論，在這樣有意草率中，深深埋下了未來的風(fēng)險(xiǎn)。

　　投資銀行：金融創(chuàng)新“點(diǎn)石成金”

　　投資銀行家經(jīng)常說的一句話是： 如果要增加未來的現(xiàn)金流, 就把資產(chǎn)證券化；如果想經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，同樣把它證券化。在他們眼中，沒有什么做不到的金融創(chuàng)新，也不會(huì)放棄任何可以賺錢的機(jī)會(huì)。

　　一方面，為爭奪美國房地產(chǎn)市場次級(jí)按揭的大蛋糕，近年來投行紛紛大舉收購中小銀行或按揭公司。2003年匯豐控股收購Household International、去年7月德意志銀行收購Mortgage IT，均出于迅速進(jìn)入美國次級(jí)按揭市場的考慮。類似的收購還包括摩根士丹利、美林及Saxon Capital分別對(duì)貝爾斯登(Bear Stearns)、First Franklin及Encore Credit的并購。

　　另一方面，在投資銀行的幫助下，貸款機(jī)構(gòu)將流動(dòng)性很弱的次級(jí)抵押房貸包裝成抵押擔(dān)保證券(MBS)，這樣，貸款成為證券，在增加流動(dòng)性的同時(shí)還蒙上了投資產(chǎn)品的光環(huán)。

　　投資銀行家們還不滿意，因?yàn)橐源渭?jí)房貸為抵押品的MBS債券評(píng)級(jí)不高，達(dá)不到最低投資等級(jí)BBB，因此難以脫手。于是接下來，金融創(chuàng)新再度點(diǎn)石成金：將MBS債券按照可能出現(xiàn)違約幾率分割成不同等級(jí)的“塊”(Tranche)，一舉化身為CDOs(Collateralized Debt Obligations，債務(wù)抵押憑證)。其中風(fēng)險(xiǎn)最低的叫“高級(jí)”(Senior tranche), 其次則為“中級(jí)”(Mezzanine)和“普通”(Equity)。

　　這樣，不同級(jí)別的“塊”可以有不同的評(píng)級(jí)，投資銀行將各種不同收益及信用評(píng)級(jí)的證券產(chǎn)品，銷售給對(duì)沖基金、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、某些國家的央行甚至加州工人退休基金、哈佛大學(xué)基金這樣的穩(wěn)健投資機(jī)構(gòu)。

　　投資銀行以這樣的方式，化腐朽為神奇：一名收入低廉、債務(wù)累累的美國購房者，由于貸款公司和投資銀行的聯(lián)手協(xié)助，他的住房貸款通過一系列包裝和交易，風(fēng)險(xiǎn)或許就轉(zhuǎn)嫁到了遙遠(yuǎn)的中國的一家商業(yè)銀行。

　　對(duì)沖基金不“對(duì)沖”

　　據(jù)對(duì)沖基金界權(quán)威媒體《Alpha》最新的統(tǒng)計(jì)顯示，目前全球前100大對(duì)沖基金掌握的資金達(dá)到1萬億美元的驚人規(guī)模。

　　追求絕對(duì)收益、高度依賴杠桿(leverage)融資，是勇猛的對(duì)沖基金顯著特點(diǎn)。在低利率時(shí)代，通過大量借貸，博取類似次級(jí)債CDOs的高收益，就成為這些基金提高業(yè)績的重要方式。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國忠指出，(次級(jí)債風(fēng)暴中)“膨脹的對(duì)沖基金業(yè)也應(yīng)受到譴責(zé)”。很多對(duì)沖基金對(duì)投資者過度承諾回報(bào)以吸收資產(chǎn)，一些基金專注于流動(dòng)性很差的資產(chǎn)，如次級(jí)債衍生品，“只要沒有贖回，這些基金公司就能在報(bào)告中隨意寫上自己的業(yè)績；一旦發(fā)生贖回，它們又因賣不掉資產(chǎn)而不得不拒絕贖回。”他表示。

　　眼下情況正是如此，風(fēng)向逆轉(zhuǎn)后，當(dāng)年買房的貸款人出現(xiàn)大面積違約，低風(fēng)險(xiǎn)的CDOs突然變成了燙手山芋，貝爾斯登和高盛旗下曾經(jīng)久負(fù)盛名的幾只對(duì)沖基金發(fā)現(xiàn)，他們居然無法“對(duì)沖”掉這些曾被視為安全類證券的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2 誰為風(fēng)暴所傷

　　    由風(fēng)險(xiǎn)放縱到風(fēng)險(xiǎn)厭惡，兩極間轉(zhuǎn)變速度如此之快。要降伏這頭發(fā)端于世界金融中心、由住房貸款變形而來的怪獸，所有利益相關(guān)者(stake holder)——每一個(gè)參與到國際金融體系國家的監(jiān)管當(dāng)局和金融機(jī)構(gòu)——將不得不聯(lián)手

　　央行施舍免費(fèi)午餐

　　從上周四開始，全球央行紛紛向銀行系統(tǒng)注入資金，截止到上周五，美聯(lián)儲(chǔ)共向銀行間注入620億美元，歐洲央行注入1558.5億美元，日本央行注入了85億美元，澳大利亞聯(lián)儲(chǔ)也注入了42億美元。而韓國、菲律賓、新加坡、印度尼西亞、印度和馬來西亞各國央行都表示已經(jīng)準(zhǔn)備好，在必要的時(shí)候向銀行系統(tǒng)注資。

　　而本周，市場再度以喧囂、神經(jīng)質(zhì)和不知足的姿態(tài)要求央行繼續(xù)注資，13日美、歐、日三大央行再度向金融系統(tǒng)注入超過720億美元資金。不過在14日，日本央行通過公開市場操作，收回了所注入的共計(jì)1.6萬億日元。

　　面對(duì)可能醞釀成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)債風(fēng)波，央行不能不出手相助。而央行一旦出手，在能否取得成效尚難以知曉之前，更大的道德風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)產(chǎn)生。投機(jī)的貸款人、冒險(xiǎn)的貸款機(jī)構(gòu)和投行、貪婪的對(duì)沖基金和魯莽的銀行和保險(xiǎn)公司等，就微笑著“挾持”了央行。

　　不負(fù)責(zé)任的機(jī)構(gòu)，如果在央行的救助下逃脫了懲罰，則央行實(shí)際在為未來的穩(wěn)定埋下隱患，因?yàn)楦�多的人將認(rèn)定：央行是“免費(fèi)午餐”的施舍者。

　　信貸和債券市場

　　從香餑餑到無人問津

　　德意志銀行投資銀行部中國區(qū)主管王仲何對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》表示，此次次級(jí)債風(fēng)暴之所以受到全球關(guān)注，是因?yàn)椋�“在金融衍生品、柜臺(tái)交易的掩蓋下，真正的危險(xiǎn)程度還未最后展現(xiàn)”，更重要的是，“風(fēng)險(xiǎn)將很快傳遞到其他的金融市場。”

　　事實(shí)上，次級(jí)債問題已經(jīng)擴(kuò)展到房地產(chǎn)市場以外，依靠信用支持的、為資產(chǎn)市場提供資金動(dòng)力的債券市場首當(dāng)其沖，人們普遍表現(xiàn)了對(duì)債券市場的不信任。高盛、貝爾斯登、雷曼兄弟所承銷的企業(yè)債遭到市場普遍冷遇，克萊斯勒等跨國公司的企業(yè)債以往是市場的“香餑餑“，但最近失去了吸引力。

　　英國的《金融時(shí)報(bào)》13日?qǐng)?bào)道稱，次級(jí)債危機(jī)不僅讓金融機(jī)構(gòu)蒙受損失，而且已經(jīng)使英國許多非金融企業(yè)的經(jīng)營狀況出現(xiàn)惡化。

　　由于投資者對(duì)于債券投資突然變得敏感，企業(yè)無法像以前低利率時(shí)代那樣以較低的代價(jià)獲得充裕的資金。因此，當(dāng)流動(dòng)性日益緊縮時(shí)，英國企業(yè)一方面面臨更高的借貸成本，另一方面還不得不面對(duì)資金來源的日益減少。這既阻礙了企業(yè)戰(zhàn)略的執(zhí)行，也影響了企業(yè)股票價(jià)格的估值。

　　再比如，中國臺(tái)灣地區(qū)的REITs(房地產(chǎn)投資基金)也受到次級(jí)債風(fēng)波的影響，大量REITs基金出現(xiàn)贖回賣壓，凈值翻綠，主要的18只REITs，近一個(gè)月收益皆為負(fù)，跌幅均逾2.5%，而就在上周，REITs的贖回即高達(dá)53.24億元新臺(tái)幣，若加上本周情況更為嚴(yán)重，市場估計(jì)贖回金額超過百億元新臺(tái)幣。

　　全球股市和商品市場受傳染

　　美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克和美財(cái)政部長保爾森兩周之前，談到次級(jí)債危機(jī)時(shí)，都異口同聲地表示，危機(jī)已得到“控制(contained)”，但隨著事態(tài)急劇惡化，市場發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)金融巨頭低估了風(fēng)險(xiǎn)，危機(jī)其實(shí)正在“傳染(contagious)”。

　　兩周前，紐約道瓊斯指數(shù)下跌了4.2%，創(chuàng)下自2003年3月以來最大單周跌幅。而上周最后一個(gè)交易日，亞太地區(qū)主要股市普遍大幅下跌，日本日經(jīng)225種股票平均價(jià)格指數(shù)下跌407點(diǎn)，收于16764點(diǎn)，為今年3月中旬以來的最低收盤點(diǎn)位。韓國首爾股市綜合指數(shù)10日下跌80點(diǎn)，收于1828點(diǎn)，跌幅為4.2%，創(chuàng)下3年多來最大單日跌幅。

　　此外，中國香港股市恒生指數(shù)上周五也下跌646.65點(diǎn)，收于21799.96點(diǎn)，跌幅為2.88%；菲律賓馬尼拉股市主要股指當(dāng)天下跌了3.0%。新加坡股市海峽時(shí)報(bào)指數(shù)下跌3.31%。

　　在大宗商品市場，不好的消息也是一個(gè)接一個(gè)。金屬、原油期貨和現(xiàn)貨黃金價(jià)格近期均出現(xiàn)大幅跳水，由于普遍擔(dān)心次級(jí)債風(fēng)暴繼續(xù)沖擊全球金融市場，并引發(fā)全球范圍的經(jīng)濟(jì)衰退，投資者紛紛撤出高風(fēng)險(xiǎn)市場。

　　貸款公司和房地產(chǎn)企業(yè)難過冬

　　繼美國第二大次級(jí)房貸公司新世紀(jì)金融公司黯然倒下后，一批同類型的公司緊隨其后。美國住房抵押貸款公司(American Home Mortgage Investment)去年全美排名第十，在宣布裁員近90%

　　并停止發(fā)放貸款的幾天后，上周向美國破產(chǎn)法庭遞交了破產(chǎn)申請(qǐng)。

　　這之后是美國最大的次級(jí)房貸公司Countrywide Financial，這家公司上周無奈地向公眾表示，其財(cái)務(wù)狀況可能會(huì)因信貸市場前所未有的危機(jī)而遭受沖擊。

　　美國全國住宅建筑商協(xié)會(huì)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，美國房地產(chǎn)商的信心指數(shù)在持續(xù)下跌，這表明房地產(chǎn)商已經(jīng)意識(shí)到自己的銷售已經(jīng)籠罩在次級(jí)債危機(jī)的陰影下了。而市場也對(duì)此作出反應(yīng)，多個(gè)房地產(chǎn)上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力都受到投資者的質(zhì)疑，像Tarragon這樣的企業(yè)也未能幸免。

　　據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從2006年11月到現(xiàn)在，全美共有80多家次級(jí)抵押貸款公司宣布停業(yè)，其中11家已經(jīng)宣布破產(chǎn)。

　　過去幾年，低利率帶來了房地產(chǎn)業(yè)的欣欣向榮，而一旦方向發(fā)生變化，利率環(huán)境出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，這些曾經(jīng)紅極一時(shí)的企業(yè)要想安全過冬，都幾乎成為奢望。

　　對(duì)沖基金終于“裸泳”

　　作為市場上最無畏的風(fēng)險(xiǎn)喜好者，對(duì)沖基金經(jīng)理們終于在退潮之后，發(fā)現(xiàn)自己有可能忘記穿上“泳裝”了。

　　對(duì)追求絕對(duì)回報(bào)的對(duì)沖基金而言，次級(jí)債的高回報(bào)以及債券作為資產(chǎn)配置中安全品種的傳統(tǒng)管理，使得不少對(duì)沖基金對(duì)次級(jí)債趨之若鶩。不過，在這輪風(fēng)波中，好些之前熠熠生輝的金字招牌失去了光澤。

　　最先暴露出來的是華爾街第五大投行貝爾斯登旗下基金，兩只過多投資次級(jí)債基金7月宣布倒閉，并連累公司股價(jià)快速下跌，流動(dòng)性危機(jī)加劇，實(shí)際上，由于市場一直擔(dān)心次級(jí)債風(fēng)波的加劇而不看好這家投行，貝爾斯登股價(jià)今年以來已經(jīng)縮水30%以上。

　　接下來是高盛旗下兩只赫赫有名的內(nèi)部對(duì)沖基金，Global Equity Opportunities和North American Equity Opportunities，前者由于所依據(jù)的投資模型未能預(yù)測出近期市場動(dòng)蕩，導(dǎo)致?lián)p失大約15億美元，超過其價(jià)值的30%。好在最新消息顯示，高盛已于本周注資30億美元對(duì)其進(jìn)行救助。

　　因?yàn)閾p失過大而被迫亮相于媒體的對(duì)沖基金公司還包括：法國最大銀行巴黎銀行旗下的三只基金、復(fù)興科技(Renaissance Technologies)、AQR 基金管理公司、高橋資本(Highbridge Capital Management)等一長串名字。法國奧都資產(chǎn)管理公司(Oddo)日前也宣布關(guān)閉三只對(duì)沖基金，總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)10億歐元。

　　亞太地區(qū)同樣難以獨(dú)善其身，澳大利亞兩只大型對(duì)沖基金B(yǎng)asis Capital和Absolute Capital已暫停贖回，澳大利亞最大投行麥格理銀行旗下的一只基金近期也向投資者警告，可能會(huì)出現(xiàn)高達(dá)25%的虧損。

　　不少分析人士還注意到，這一波風(fēng)暴還曝光了一類一直被看作“穩(wěn)健性”的對(duì)沖基金，即市場中性基金(market neutral)，這類基金依靠多頭(long)和空頭(short)獲得收益，也就是期望市場在漲和跌中都能賺錢的基金。

　　但由于過分依賴電腦模型，這些基金遇到了與十年前一場經(jīng)典案例中同樣出現(xiàn)的市場環(huán)境：1998年，美國大名鼎鼎的對(duì)沖基金公司“長期資本”由于遇到投資模型中概率極小的市場波動(dòng)，而迅速隕落，并累及美聯(lián)儲(chǔ)召集華爾街八大投行聯(lián)手救助。而這家公司中，還有兩位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者。

　　隨著次級(jí)債風(fēng)波的發(fā)展，更多專業(yè)人士對(duì)數(shù)量型基金(Quantitative Funds)的投資管理模式提出反思，這類基金所依賴的數(shù)理模型和所持的倉位和投資組合都非常類似，這也意味著，市場風(fēng)暴襲來，每家基金采取的“斷臂自保”的方式也雷同，部分產(chǎn)品由于他們的集中拋售而價(jià)格急跌，電腦模型因而發(fā)出持續(xù)拋售的指令，惡性循環(huán)下，一個(gè)自我加強(qiáng)的內(nèi)陷式漩渦就此形成。

　　對(duì)于這種同質(zhì)化嚴(yán)重的投資模式，花旗銀行一位不愿透露姓名的分析師就指出，“所有補(bǔ)救方法似乎都沒什么用”，風(fēng)暴來臨時(shí)，大家跑向同一個(gè)逃生門，反而是“無處可藏”。

　　冒險(xiǎn)的商業(yè)銀行難以幸免

　　而一向以穩(wěn)健著稱的商業(yè)銀行，這次似乎也難以向公眾解釋，為何投資債券品種，也會(huì)突然蒙受巨大的損失？作為金融系統(tǒng)中的中樞，商業(yè)銀行一旦對(duì)風(fēng)險(xiǎn)急劇厭惡，整個(gè)市場將面臨干涸，從企業(yè)融資到金融交易都將受到影響。

　　法國最大銀行巴黎銀行日前宣布，因美國次級(jí)債影響，使其難以合理評(píng)估其基金持倉的市場價(jià)值，公司不得不凍結(jié)旗下三只資產(chǎn)支持證券基金的申購和贖回。

　　荷蘭投資銀行也表示，今年因美國次級(jí)抵押貸款至少損失1.37億美元；匯豐集團(tuán)德國分公司宣布，暫時(shí)停止旗下2億歐元的資產(chǎn)證券化基金(ABS)的贖回業(yè)務(wù)。

　　全球最大銀行之一的瑞士銀行(UBS)周二發(fā)布二季度財(cái)報(bào)，盡管凈利潤達(dá)到56.22億瑞士法郎，同比增長79%，比2007年第一季度高出72%，但瑞銀新任CEO馬塞爾·羅內(nèi)爾(Marcel Rohner)的看法更悲觀。他表示，美國次級(jí)債的拋售規(guī)模和范圍迄今還無法衡量,而金融市場的持續(xù)動(dòng)蕩將影響該行今年下半年的盈利。

　　羅內(nèi)爾是瑞銀前風(fēng)險(xiǎn)策略主管，并且是計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，他的預(yù)測讓市場對(duì)跨國銀行能否安然度過此次風(fēng)暴的前景不寒而栗。

　　并購活動(dòng)和PE繁榮或告一段落

　　過去數(shù)年，低利率環(huán)境造成全球流動(dòng)性過剩，大型的收購兼并活動(dòng)非常旺盛，很多天價(jià)的交易也時(shí)常刺激全球市場。

　　這當(dāng)中，私人股權(quán)基金(PE)更是得天時(shí)地利人和，成為近年來最活躍的一支力量，在全球并購市場中，PE主動(dòng)促成了大量的并購交易，是推動(dòng)全球并購活動(dòng)繼續(xù)上揚(yáng)的重要原因。

　　Dealogic公司的數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，PE參與的全球并購金額增長了133%，達(dá)到6309億美元，占全球并購總金額的22%，兩年前這個(gè)比例僅有12%。此外，歷史上交易金額最大的十大并購交易，有七宗發(fā)生在2006年，且背后均有PE的影子。

　　但次級(jí)債風(fēng)暴重創(chuàng)了信貸機(jī)構(gòu)的信心，全球幾個(gè)主要市場的流動(dòng)性突然繃緊了，黑石(Blackstone)總裁托尼·詹姆斯(Tony James)近日就警告稱，“由于信貸市場發(fā)生劇變，大型私人股權(quán)收購交易將會(huì)減緩。”

　　事實(shí)上，一個(gè)令PE行業(yè)不安的信號(hào)已經(jīng)出現(xiàn)，自今年6月起，PE主導(dǎo)的并購交易規(guī)模下降了約1/3，由于投資人對(duì)貸款擔(dān)保債券產(chǎn)品的需求降溫，近期國際上數(shù)十宗由PE主導(dǎo)的杠桿收購(LBO)都被迫推遲甚至取消交易。其中包括，PE巨頭KKR收購英國聯(lián)合博姿(Alliance Boots)、克萊斯勒“回歸”美國的交易，凱雷收購英國維珍傳媒等。

　　美林公司首席投資策略師理查德·伯恩斯坦也指出，美國次級(jí)抵押貸款的危機(jī)愈演愈烈，將使得全球投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好大大降低，意味著“全球并購領(lǐng)域和金融市場的繁榮景象可能告一段落。”

　　全球經(jīng)濟(jì)前途未卜

　　對(duì)于未來全球經(jīng)濟(jì)的展望，經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國忠不甚樂觀，他表示美國經(jīng)濟(jì)可能會(huì)在明年遭遇蕭條期，而為了清除過多的科技股和信貸泡沫，“美國經(jīng)濟(jì)可能在未來5年經(jīng)歷低速增長。”

　　瑞士信貸的陶冬也出言謹(jǐn)慎，他認(rèn)為，“事件仍在發(fā)展中，央行干預(yù)能否重新樹立市場信心，仍是未知數(shù)。目前對(duì)事態(tài)做出量化的判斷也許為時(shí)尚早。”

　　不過國際貨幣基金會(huì)(IMF)卻顯得樂觀許多，IMF預(yù)測全球經(jīng)濟(jì)今明兩年的增長率均將達(dá)到5.2%，“支撐全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁成長的基本面因素依然存在”，IMF在最新的研究報(bào)告中指出。

　　但不管怎樣，這一次風(fēng)暴已經(jīng)重創(chuàng)市場信心，盡管特里謝數(shù)次出手注資，但周三的《金融時(shí)報(bào)》還是感嘆：特里謝安撫市場未果。未來如何安撫驚魂未定的金融機(jī)構(gòu)和投資者的信心，則是各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)目前棘手的事情。

　　中國？

　　應(yīng)該說，截止到目前，中國還相對(duì)安全，這場發(fā)端于遙遠(yuǎn)的美國房貸市場的風(fēng)波，短期內(nèi)只是通過媒體傳播到了國內(nèi)，還沒有造成直接影響，A股也還在一枝獨(dú)秀地向著5000點(diǎn)爬去。

　　社科院金融所研究員曾剛告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》，“間接影響已經(jīng)產(chǎn)生，目前更多地反映在市場情緒恐慌，以及市場信心遭受挫折上”。不過他表示，內(nèi)地資本項(xiàng)目尚未全部開放，股市、債市、匯市等也相對(duì)封閉，與全球市場未能完全同步，這些亞洲金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)起作用的“防火墻”，“現(xiàn)在還能發(fā)揮功能。” (詳見本報(bào)8月13日B3版《風(fēng)暴會(huì)否穿越“中國墻”》)幾大銀行已經(jīng)紛紛站出來自我表白，次級(jí)債風(fēng)波沒有給自己造成很大損失。招商銀行行長馬蔚華更是強(qiáng)調(diào)，在風(fēng)暴愈演愈烈之前，招行已經(jīng)“獲利了結(jié)”。而中行、工行等也將于近日公布財(cái)報(bào)，屆時(shí)這幾家機(jī)構(gòu)是否受傷，傷情有多嚴(yán)重將不得不公開披露。

　　此外，社科院金融研究所研究員彭興韻還提醒，次級(jí)債危機(jī)會(huì)在短時(shí)間里對(duì)國際資本流動(dòng)造成較大的影響，原來投資于看似避風(fēng)港的歐美金融市場的資本，將因?yàn)榇渭?jí)債的沖擊而再次轉(zhuǎn)戰(zhàn)于其它新興市場，而中國可能成為“被次級(jí)債危機(jī)驚散的游資集中的良好場所”。

　　3 誰來降伏“怪獸”

　　伯南克和特里謝：兩難選擇

　　作為著名學(xué)者，伯南克一個(gè)重要的研究領(lǐng)域就是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的失誤如何導(dǎo)致美國上個(gè)世紀(jì)30年代的大蕭條(Great Depression)，以及金融市場的混亂又如何影響到其他的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

　　現(xiàn)在作為美聯(lián)儲(chǔ)主席，他有了將研究成果付諸實(shí)踐進(jìn)行檢驗(yàn)的機(jī)會(huì)。

　　市場人士曾戲稱，次級(jí)債危機(jī)是格林斯潘時(shí)代埋下的隱患，但不幸的是輪到伯南克來埋單。更讓市場關(guān)注的則是，伯南克本人是研究金融危機(jī)處理的專家，同時(shí)他對(duì)貨幣理論大師米爾頓·弗里德曼推崇備至，后者認(rèn)為央行的貨幣緊縮是加劇危機(jī)并引發(fā)更廣泛危機(jī)的誘因。

　　外界目前在觀察，以抵御通脹為首要目標(biāo)的伯南克，如何執(zhí)行下一步的貨幣政策，因?yàn)樵谧罱�一次的�?huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)還在表達(dá)對(duì)通脹的擔(dān)憂。

　　在對(duì)局勢發(fā)展的預(yù)測以及在市場救助的力度上，歐洲央行行長特里謝顯得比伯南克更悲觀也更不遺余力。繼9日和10日分別注資948億歐元和610億歐元后，歐洲央行13日宣布再次向歐元區(qū)銀行系統(tǒng)注資476.6億歐元。從注資的額度和頻率來看，都較美聯(lián)儲(chǔ)為甚。

　　事實(shí)上，特里謝比伯南克更加怨氣沖天，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)終于走出長時(shí)間停滯，他正小心謹(jǐn)慎地緩慢加息以控制好經(jīng)濟(jì)增長速度，和壓制住通貨膨脹，但突如其來的美國住房貸款風(fēng)波打亂了他全部的工作。

　　歐盟統(tǒng)計(jì)局(Eurostat)周二公布的數(shù)據(jù)顯示,歐元區(qū)13國第二季度國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)較第一季度增長0.3%，較上年同期增長2.5%,這表明歐元區(qū)今年第二季度經(jīng)濟(jì)增長大幅放緩，創(chuàng)下自2005年第一季度以來單季增幅的新低。

　　雷曼兄弟全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·希爾德(Paul Sheard)告訴記者，“就目前來看，央行領(lǐng)導(dǎo)受縛于許多約束條件”，首先他們同樣面臨未來的不確定性，但他們必須保持一切盡在掌控的明智形象，好讓外界感覺他們的確比其他人更能洞悉未來，“但他們其實(shí)并不能如此神奇。”

　　希爾德指出，央行一般有兩大使命：通過控制通脹來支持經(jīng)濟(jì)的持續(xù)性增長，以及作為最后的貸款者確保金融體系的穩(wěn)定性，“這兩個(gè)目標(biāo)截然相反，可能會(huì)互相沖突；幾大央行現(xiàn)在面臨的處境看來就是如此。”他表示。

　　加息還是減息，未來幾周伯南克和特里謝都將作出兩難選擇，而他們的選擇，很大程度上將決定著這場風(fēng)暴是否會(huì)繼續(xù)擴(kuò)散，是否會(huì)醞釀成金融危機(jī)。

   華爾街和歐洲金融機(jī)構(gòu)：匆忙自救

　　惹下亂子和陷入泥沼的華爾街和歐洲的金融機(jī)構(gòu)，已經(jīng)匆忙開始了自救行動(dòng)。他們自身能否掙脫泥沼，其實(shí)也影響著整個(gè)金融市場的情緒和信心。

　　美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)13日公布的調(diào)查結(jié)果顯示，隨著次級(jí)抵押貸款市場危機(jī)出現(xiàn)惡化跡象，美國很多銀行已經(jīng)提高了次級(jí)抵押貸款的放貸標(biāo)準(zhǔn)。在接受調(diào)查的銀行中，有近一半表示它們已經(jīng)提高了非傳統(tǒng)抵押貸款的放貸標(biāo)準(zhǔn)。有超過10%的銀行表示，在過去3個(gè)月里，即使對(duì)于那些信用程度較好和收入較高的客戶，銀行也提高了放貸標(biāo)準(zhǔn)。

　　高盛首席財(cái)務(wù)官戴維·維尼亞(David Viniar)甚至樂觀地表示，市場的震蕩反而會(huì)帶來新機(jī)會(huì)，“我們相信，這對(duì)我們自己和我們引進(jìn)的其他投資者，都是一個(gè)很好的投資機(jī)會(huì)。”

　　一方面由于這些金融機(jī)構(gòu)就是市場的參與者，另一方面他們的情緒和態(tài)度，直接影響更多的投資者的信心，對(duì)危機(jī)的化解，謝國忠就認(rèn)為，最好的解決之道是市場自救而非政府救市。

　　還有誰？

　　風(fēng)暴還在蔓延，市場繼續(xù)震蕩，藏于水下的怪獸的身軀不斷浮出水面，世人愈加目瞪口呆，社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長助理何帆就疾呼，“我們正在經(jīng)歷1997年之后最嚴(yán)重的全球金融危機(jī)。”

　　梅納德·凱恩斯說過，投機(jī)者知道他在冒險(xiǎn)，意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)隨地的存在。但是，在逐利資本的推動(dòng)下，市場上無數(shù)的“理性”經(jīng)濟(jì)人卻只顧追求“效用最大化”，忘記了風(fēng)險(xiǎn)的存在。

　　在謝國忠看來，全球衍生品的發(fā)展使信用風(fēng)險(xiǎn)能夠在更大的范圍內(nèi)被分散，更加慫恿了投資者冒更大風(fēng)險(xiǎn)、追求更高回報(bào)。他認(rèn)為，無論風(fēng)險(xiǎn)是在表面上還是在實(shí)際上被對(duì)沖了，這些衍生品都刺激了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求，并在總體上降低了市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　“而資金價(jià)格不斷降低，甚至在某種意義上架空了央行的貨幣政策。不知不覺間，各國央行讓一個(gè)巨大的信貸泡沫控制了全球經(jīng)濟(jì)。”謝國忠表示。

　　何帆指出，盡管在過去十年內(nèi)金融市場經(jīng)歷了多次風(fēng)險(xiǎn)，并多次化險(xiǎn)為夷，但是這次情況不一樣，“這次危機(jī)的性質(zhì)不僅僅是流動(dòng)性短缺，其根源是家庭和企業(yè)的過度負(fù)債，很多家庭和企業(yè)已經(jīng)到了資不抵債的地步，僅僅提供臨時(shí)性的流動(dòng)性支持，已經(jīng)無法挽救其命運(yùn)。”

　　他認(rèn)為，全球范圍內(nèi)通貨膨脹抬頭，制約了各國央行通過降低利率或提供大量流動(dòng)性托市，過去十年之內(nèi)，受到錯(cuò)誤政策和貪婪欲望驅(qū)動(dòng)，逐漸膨脹起來的泡沫，“最終還是要以破滅收?qǐng)觥薄?/p>

　　現(xiàn)在的情況是，由風(fēng)險(xiǎn)放縱到風(fēng)險(xiǎn)厭惡，兩極間轉(zhuǎn)變速度如此之快，全球金融市場為之上躥下跳，投資者為之提心吊膽。怪獸來襲，誰能伏魔？

　　近十年來，國際金融體系演變的一個(gè)重要特征就是：金融機(jī)構(gòu)的國際化擴(kuò)張和全球化經(jīng)營愈演愈烈，在織就全球金融一體化網(wǎng)絡(luò)的同時(shí)，也編織了一條影子網(wǎng)絡(luò)，這就是全球金融危機(jī)的傳導(dǎo)鏈條。這個(gè)網(wǎng)絡(luò)在發(fā)達(dá)國家之間、發(fā)展中國家之間乃至兩者彼此之間盤根錯(cuò)節(jié)、不斷深入。

　　目前對(duì)各國監(jiān)管者最迫切兩個(gè)問題是：一是在第一時(shí)間防止危機(jī)的出現(xiàn)和蔓延；另一個(gè)是建立跨國界的危機(jī)處理機(jī)制以及解決方案，降低溢出效應(yīng)。

　　因此，要降伏這頭發(fā)端于世界金融中心、由住房貸款變形而來的怪獸，所有利益相關(guān)者(stake holder)——每一個(gè)參與到國際金融體系國家的監(jiān)管當(dāng)局和金融機(jī)構(gòu)——將不得不聯(lián)手。