-郭田勇 褚蓬瑜 趙曉玲

　　如果要用一個詞來描述近期我國經濟運行的基本特點，那么“流動性過剩”無疑會成為首選。簡單來講，流動性過剩是指貨幣的供應量超過了實體經濟對貨幣的需求量。經濟體系中容易出現大量資金追逐房地產、基礎資源和各種金融資產的情況，資產被高估并產生經濟泡沫，嚴重的還會出現金融危機。

　　一、當前我國流動性過剩的特點

　　當前我國的流動性過剩呈現出總量過剩、結構不均衡的特點。首先，衡量流動性的基礎指標之一是M2(廣義貨幣供應量)與GDP的比率，比率越高，流動性越大。根據2006年的統計數字計算，我國GDP為20.9萬億元，M2為34.6萬億元，比率高達1.66；而美國的GDP為12.9萬億美元，M2為7.1萬億美元，貨幣存量與GDP的比率僅為0.55。同時來自央行的2007年第一季度的季報顯示，我國3月末M2為36.41萬億元，同比增長17.3%。另一個衡量指標則是銀行體系的存貸差，數量越大，流動性越強。截至今年2月底，銀行體系存款余額為35.9萬億元，貸款余額為24.8萬億元，有11.1萬億元閑置資金。從以上數據不難看到，我國經濟體系中的流動性過剩十分顯著。

　　另一方面，過剩的流動性并沒有滿足中小企業和新農村建設的需求，貸款難的呼聲依舊不絕于耳。據中央財經大學中國銀行業研究中心對15個省市的部分中小企業和農戶的調研結果顯示，認為基本可以從本地金融機構獲得所需貸款的分別僅占總數的28%和55%。可見，流動性過剩面臨著結構不均衡的局面。如何治理流動性過剩，是重拳堵阻還是合理疏導，已成為當前中國經濟必須面臨的選擇。

　　二、導致我國流動性過剩的因素

　　正所謂“對癥下藥”，要醫治流動性過剩，把脈流動性過剩的成因是第一步。

　　產生流動性過剩的外因是國際收支雙順差導致的外匯儲備快速增長及由此引發的外匯占款大量增加。2006年末，我國外匯儲備達到10663億美元，央行為收購這些外匯儲備需要發行的貨幣超過8萬億元，流動性過剩的壓力巨大。同時，在現階段人民幣升值的強烈預期下，大量熱錢通過各種途徑涌入國內，參與到貨幣創造過程。統計資料表明，2003年—2006年，中國外匯儲備新增額為7798.9億美元，而同期的貿易順差額為3369.5億美元，僅占43.2%，熱錢對外匯儲備的增加起到了一定作用，從而更多地助長了貨幣充裕。

　　產生流動性過剩的內因也是根本原因，則是我國經濟結構的長期失衡，儲蓄——投資結構十分不合理，經濟對外依存度較高。我國較高的儲蓄率為高投資提供了保障，而投資帶來的產能過剩，在國內消費率相對較低的情況下，只能通過擴大出口消化。目前，我國的儲蓄率日漸攀升，占GDP的比重達44%，企業儲蓄和政府儲蓄的增長較為明顯。其中企業儲蓄率高達GDP的20%，政府儲蓄占GDP的6%左右。根據經濟學中“CA(經常賬戶)＝S(儲蓄)-I(投資)”的公式，當本國儲蓄超過國內投資需要時，國內的剩余儲蓄就要通過經常賬目順差的方式，把商品與勞務輸出去。過高的儲蓄率不但支持了高投資率，同時也維持了經常賬目下大規模的順差，外匯儲備增加進一步帶動了基礎貨幣的被動增加，流動性過剩更加嚴重。

　　三、治理我國流動性過剩的對策

　　流動性過剩的治理不外乎兩種策略，一是堵，二是疏。從實際效果來看，這兩種策略也是不盡相同。

　　1.堵住流動性——治標不治本的權宜之計。在內外經濟失衡引發大量流動性過剩的情況下，央行打出發行央行票據、上調存貸款基準利率和存款準備金率等貨幣政策“組合拳”，財政部也著手發行1.55萬億元特別國債，實施出口退稅政策，試圖解決流動性過剩問題。這些措施確實堵住了一部分流動性，但由于主要采用中和手段抵消流動性，因此只能達到“揚湯止沸”的效果，不具有可持續性。2006年，央行在加大公開市場操作力度的基礎上，三次上調存款準備金率，四次發行定向票據，累計回籠資金1.23萬億元，但現今流動性過剩問題依然存在。

　　2.疏導流動性——治病除根的上上策。正如治理洪水宜疏不宜堵的道理一樣，堵住的洪水具有不穩定性，極易再次決堤，只有因勢利導才能控制泛濫的局面。治理流動性過剩的良方是疏導流動性，這樣不僅能從總量上降低流動性，而且能夠利用流動性，把過剩的流動性引導到需要資金的產業和部門，實現資源配置的均衡。具體來講，疏導流動性可以從以下幾個方面做起：

　　1)引導政府儲蓄，完善社會保障制度，提高居民消費水平。

　　2000年-2003年，我國增加的國民儲蓄中有近75%來自于政府部門。政府收入在國民收入的初次分配和再分配階段所占比例都是上升的。面對當前國內消費率持續下降、水平過低的問題，政府可把儲蓄轉化為對社會保障制度建設的投資，通過增加教育、醫療、養老、住房等方面的公共財政支出消除人們對未來不確定性的隱憂，從而使居民把個人可支配收入中的相當比例投入消費。內需的擴大不僅能夠消除流動性過剩，同時還能保持經濟的合理增長速度，協調失衡的消費與投資和出口的比例關系，降低我國經濟的對外依存度。

　　2)疏導企業儲蓄，推動技術創新和產業升級，增強核心競爭力。

　　目前我國企業儲蓄占GDP的比重達到20%，呈穩步增長態勢，比美國、法國高出近10個百分點，比印度高15個百分點。我國企業儲蓄高的原因之一是企業在盈利的同時不愿投入更多的資金進行有風險的技術創新項目，認為持有利潤是穩妥的做法，另一原因則是部分中小企業難以在有資金需求時及時從銀行獲得貸款，因此多數企業保有存款以備不時之需。企業的高儲蓄率無疑為流動性過剩的加劇起到了推波助瀾的作用。而利用企業當前高儲蓄率推動技術創新，引導儲蓄轉化為優質投資，研發科技含量高的產品，能夠提升企業的核心競爭力，為企業的國際競爭打下良好基礎。

　　同時，當前還可疏導過剩流動性以為產業結構升級服務。美國在“產業結構軟化”的趨向下，比較優勢產業越來越集中于創新產業和金融業等服務業，由于服務業產品多為非貿易品，從而導致服務業發達的美國出現經常賬戶逆差。我國應利用過剩的流動性加速產業升級的步伐，并在一定程度上改善經常賬戶持續順差的局面，從而降低流動性。

　　3)增加泄洪渠道，建立多層次資本市場，推進金融衍生品創新。

　　目前，我國的間接融資比重過大，大約占到90%左右，直接融資比重很低，融資風險集中在銀行業。因此，可以抓住當前流動性過剩的時機，引導更多資金進入資本市場，提高資源配置水平，為優質企業擴大融資渠道，促進國民經濟的健康發展。通過建立多層次資本市場，擴大供給種類和規模，可提高金融體系的流動性吸納能力，疏導流動性進入包括藍籌股市場、中小板、創業板及全國性場外交易市場在內的多層次資本市場。根據經濟學中的供求原理，加大資本市場的供給可以有效緩解風險資產的過旺需求，對資產價值的高估起到一定的降溫作用。

　　同時，推進金融衍生品的創新也能夠實現資源的有效配置，降低流動性過剩風險。金融衍生工具的創新既能夠為投資者提供一種新的避險工具，也能從原生市場抽離一部分投機性強的資金，使投機性較強的過剩流動性進入到金融衍生品市場中。我國目前擬推出以股指期貨為代表的金融期貨，這一方面能夠緩解股市和房地產市場的壓力，另一方面通過市場交易，把風險轉移給那些具有風險承受能力的資金，為整個市場提供了釋放風險的出口，防止日常運行中風險的積累，促進經濟的平穩運行。

　　4)疏導金融機構資金流向中小企業和農村，轉變經營模式。

　　目前我國銀行系統的流動性過剩十分嚴重，但是中小企業和農村的貸款需求卻未得以滿足。銀行一直以來追逐大客戶的經營思路，導致一些銀行房地產和按揭貸款的比例占總資產的比例較高，不斷趨同的客戶結構和集中的行業風險，蘊含著較大的銀行信貸風險。而中小企業占企業總數的90%，創造了全國企業利稅總數的60%，解決了75%的就業機會，已經成為我國最活躍的經濟增長板塊。新農村建設亦是我國經濟建設的重中之重。改變信貸投向結構，將過剩的流動性用于大力開發中小企業和農村信貸市場，不僅能夠滿足多方面需求，為中小企業和農戶雪中送炭，而且資金利用充分，高儲蓄率得到消化，流動性過剩得以解決。

　　同時，商業銀行應轉變貸款是盈利惟一支柱的思想，調整金融產品結構，大力發展中間業務，疏導流動性。通過金融創新，打通儲蓄資金轉化為投資的市場通道和途徑。發展貨幣市場基金，發展包括資產證券化，以債券為基礎的衍生工具以及多種組合的利率、匯率產品和債券品種系列等新產品，發展公司和私人

　　5)因勢利導，深化我國的外匯管理體制改革。

　　我國現有外匯管理體制基于外匯緊缺時期建立，結售匯外匯管理體制對于我國外匯儲備增加有積極作用，確保了國家掌握外匯資源，以有效應對金融風險。但在目前國際收支雙順差難以扭轉的情況下，要積極推進外匯管理體制改革，遵循市場規律，穩步實現由“藏匯于國”到“藏匯于民”的轉變，從而滿足居民和企業的購匯意愿，降低央行的基礎貨幣投放壓力，降低流動性。

　　大禹治水的故事我們都耳熟能詳，其成功的秘訣就在于“疏順導滯”治水策略。順地形把壅塞的川流疏通，把洪水引入疏通的河道、洼地或湖泊，使其匯入四海，從而平息了水患。而今我們在面對如洪水般泛濫的流動性危機時，也不妨采取“疏堵結合，以疏為主”的類似策略加以應對。當然，治理流動性過剩不可能一蹴而就，只有在適當的時候采取適當的策略，才能在關鍵時刻控制流動性，在經濟運行的大部分時期保持合適的流動性，維護經濟的平穩發展。

　　(作者單位：中央財經大學中國銀行業研究中心）