劉駿民

　　隨著全球股市、房地產價格的不斷上漲，人們對金融危機的擔心加劇了。人們擔心十年前的亞洲金融危機將在更大的范圍內重演，因為引起金融危機的那些因素不但沒有消除，反而更加發展了。而導致一切危機因素發展的根源，都來自三十多年前美元停止兌換黃金的那一刻。那時美元曾經面臨崩潰，停止兌換黃金挽救了美元的霸主地位，但問題并沒有得到根本解決。經過三十多年的演變，美元霸主地位的支撐越來越脆弱，在人們還渾然不覺的時候，世界已經陰云密布。

　　1971年，在尼克松總統宣布美元停止兌換黃金之后，世界經濟開始了一個新時代。當時人們并沒意識到它可能在三十多年后引起的嚴重后果。黃金的非貨幣化雖然保住了美元的霸主地位，世界貨幣體系的基礎卻發生了根本性的變化。

　　1 美元支柱的虛擬化與美元流往境外的渠道

　　在布雷頓森林體系中，美元承諾兌換黃金，美元的支柱就是它的黃金儲備。美元外流意味著美國的黃金儲備外流，黃金儲備就構成了美國對外提供美元的約束力量。美元不再承諾兌換黃金后，各國央行持有的美元儲備便不能在美國兌換黃金，只能購買美國政府的債券和其他金融資產。債券和其他金融資產替代黃金成了支撐美元國際貨幣地位的支柱，美元不再需要黃金儲備作支撐，只要有足夠的債券、股票以及其他金融資產，就足以替代黃金以應付來自境外美元回流的壓力。境外美元的支柱從黃金儲備改為債券和其他金融資產之后，境外美元的支柱虛擬化了，美元流往境外也就不再有約束。失去約束，美元流往境外的速度加快，規模也越來越大。

　　美元如何出境也是一個十分重要的問題。在上世紀70年代以前，美元多數是通過資本項目，以援助、貸款等形式提供給其他國家和地區。其他國家用來自美國的美元援助或從美國借來的美元去買美國的各種產品(也有些用來購買其他國家的產品)。在這個時期，美國經常項目順差年份多，資本項目逆差年份多。但是從80年代開始美國對外提供美元的渠道改成了經常項目，而資本項目則成了美元回流的渠道。這個時期美國經常項目持續逆差，表示美國人持續用美元購買世界各國的產品和資源，各國為美國人提供產品之后，收到美元現鈔和現匯，然后再去購買美國聯邦政府債券和其他美國的金融資產。持續的資本項目順差表示美國人持續靠外債來維持自己的經濟生活，靠借入美元來購買其他國家的產品和資源。當然，美元現金也會通過美國資本項目順差流回美國。80年代前后的差別在于：通過資本項目逆差輸出美元往往意味著對本國以制造業為主的實體經濟的需求增加，導致本國實體經濟增長；而通過經常項目輸出美元，在黃金非貨幣化的條件下，意味著對本國實體經濟的需求減弱和對本國虛擬經濟(包括房地產、股票、債券及其他可以反復炒作的資產)的需求增大，這將導致本國制造業外移和經濟的虛擬化。美國在20世紀50年代到70年代期間，GDP占世界GDP的比重一直在50%以上，最高曾接近70%，其GDP中，制造業占25%以上。隨著80年代以后美國經濟的不斷虛擬化，到2005年，美國GDP占世界GDP的比重已經下降到20%，其中，制造業占比已經下降到美國GDP的12%。

　　2 全球流動性膨脹的規模和速度

　　在世界外匯儲備中歐元增長大大快于美元增長，這一方面加劇了世界流動性的膨脹，另一方面也強烈顯示出歐元有替代美元的趨勢，而且這個趨勢因美元的衰落正在加速

　　我們所說的“全球流動性膨脹”是指貨幣和具有高度流動性的短期

　　從1960年到1981年的22年中，美國國際收支的經常項目只有70年代有五年是逆差，其余年份都是順差，資本項目也僅有6年是順差，其余年份都是逆差。這意味著美國在這個時期輸出美元的基本渠道是資本項目，而不是經常項目。美元輸出的規模大致維持在較低的水平，在60年代，美元輸出最高的年份不過59億美元，70年代末也不過240多億美元。從1982年開始，美國對外提供美元的方式發生了重大變化，經常項目逆差成為輸出美元的基本渠道，資本項目則成為美元回流的渠道。從1982年到2005年的24年中，美國經常項目只有1991年有些許順差，其余23年都是逆差，這表示美國的經濟運行發生了巨大變化。對外輸出美元的規模也越來越大。從1982年的55億美元增長到2005年的7915億多美元，24年增長了大約143倍，超過任何國家GDP的增長幅度。

　　從1982年開始，美國通過經常項目的持續逆差總共向外輸出了52000億美元，累計形成了3.1萬億美元的官方外匯儲備。按照較保守的估計，在美國境外至少有8.5萬億美元資產，而美國2005年的名義GDP不過12萬億美元。世界并非因失去了黃金而變得瘋狂，實在是因為被瘋狂地注入美元和美元資產而變得風雨飄搖了。

　　美元和歐元加在一起占世界官方外匯儲備的90%。正是它們的高速增長導致了世界性的流動性膨脹。在世界的外匯儲備中歐元的增長大大快于美元的增長，這一方面加劇了世界流動性的膨脹，另一方面也強烈地顯示出歐元有替代美元的趨勢，而且這個趨勢因美元的衰落而正在加速。各國官方持有的外匯資產大約只占總外匯資產的三分之一到五分之一，其余為民間的個人、企業和各種機構持有的外匯頭寸。5萬億美元的官方外匯儲備意味著有大約15萬億美元到20萬億美元的總外匯資產(其中美元資產大約占65%)。但這還遠遠不足以顯示實際過程中被數倍放大的流動性膨脹。

　　3 全球流動性膨脹的機制與全球經濟虛擬化

　　美國每一美元經常項目的逆差，將導致世界擴張大致兩到三倍的流動性，這其中還不包括銀行乘數擴大的貨幣量。流動性的加速度擴張將導致虛擬經濟以更高的速度膨脹

　　貨幣最初是交換媒介，而后是一種資產，現在貨幣正在向“經濟能量”轉化。也正是這個轉化使得投機盛行，投機活動導致大量資金在股市、債市、大宗商品期貨市場、房地產市場、外匯市場以及收藏業市場等之間迅速流動并將它們連成一個整體。龐大的資金流在其間的流動，使得它們正在成為蓄積貨幣能量的巨大流動性儲備池。這就是正在被廣泛接受的“虛擬經濟”。不管你愿意不愿意，經濟已經被虛擬化了，根源就在于美國等世界貨幣國家日益加速對外提供的流動性。

　　美國通過經常項目逆差對外提供美元的全過程可分三個層面。第一：對美國經常項目順差的國家，必然要從美國輸入流動性膨脹。中國已經充分經歷了這個過程。需強調的是央行的“對沖操作”能否減少流動性問題。假定中國增加了1000億美元經常項目順差，而且全部結匯。假定匯率為1美元兌換7元人民幣，國內將增加7000億元人民幣流動性。一般情況下，央行會為對沖流動性而發行央行票據，假定為4000億元人民幣。于是我們就多了4000億元人民幣的央行票據和3000億元人民幣的現金。但央行短期債券到期之后還要變為現金，為防止這點，央行只好不斷增大央行票據發行額從而導致銀行間市場不斷膨脹。參與者也從一般商業銀行擴大到了其他金融機構。

　　第二個層面是順差國外匯資產增加。在民間結匯之后(我們的例子中就是美元兌換成人民幣)，美元現匯便會流到中國的外匯管理局手中。外匯管理局用外匯購買美元債券的時候，美元現匯流回美國，替代現匯的是外匯當局手中持有的聯邦政府債券。于是中國人手中的流動性就獲得了雙重存在。一是1000億美元的美元債券資產，二是按當時匯率增加的同價值量的人民幣現金和央行票據(在我們的例子中就是3000億元人民幣現金和4000億元人民幣央行票據)。

　　在這個層面的重要結論是：在資本市場沒有開放的條件下，在外匯占款導致的人民幣增加之后，除非有相反的情況(國際收支逆差)，人民幣流動性增大是不可以避免的，為了維持較低的通貨膨脹率和正常的經濟增長，只有靠虛擬經濟的增大及其平穩運行來吸收大量增發的貨幣。要從根本上解決本國的流動性膨脹問題，就必須采取疏導的辦法，盡快實現人民幣自由兌換，促進人民幣成為國際儲備貨幣。用人民幣金融資產和外匯儲備來調節

　　第三個層面是美國通過出售聯邦政府債券，導致美元流回美國之后的機制。在中國外匯管理局購買了美國債券之后，會導致同量美元流回美國，美國央行也會采取對沖的方法，減少美元對實體經濟的沖擊。但是流動性沒有減少，只不過債券交易量增大會占用大量增加的美元現金。即便如此，流回美國的美元也會有大部分聚集在各類基金和銀行中作為投資和貸款再次前往亞洲、拉美和美國境外的其他地方。在這第三個層面上的結論是：在當前的國際貨幣體系中，國際貨幣缺乏退出的出口，越是靠發行債券等金融資產來對沖貨幣，就越是會導致經濟的虛擬化，因為在提供的金融資產不足以吸收大量資金的時候，地產、石油等大宗商品期貨市場、收藏業市場以及其他可以炒作的市場就會成為投機、投資的理想場所。這樣，美國每一美元經常項目的逆差，將導致世界擴張大致兩到三倍的流動性，這其中還不包括銀行乘數擴大的貨幣量。流動性的加速度擴張將導致虛擬經濟以更高的速度膨脹。

　　以國際債券市場為例，1966年的全球國際債券余額僅1億美元，但此后保持了持續快速增長，1977年突破1000億美元，2002年突破10萬億美元，2006年第一季度已達到14.778萬億美元。

　　在全球性的經濟虛擬化過程中，一個重大的變化就是GDP的創造已經不是主要依靠制造業提供產品和消費性服務來增長了。各種資產的炒作創造的GDP所占比例在迅速增加。

　　金融、房地產等中介服務業的收入要計入當年的GDP。這些收入會隨著交易額的增加而增加，而投機越是活躍，交易額就越大，流入虛擬經濟的資金就越多，由虛擬經濟領域中各類服務創造的GDP就會越多。這種GDP與制造業的GDP顯然有重大區別，當虛擬經濟比例較小時，我們可以不重視這類活動的虛擬性質。當它們逐漸增大比例的時候我們就要重視其虛擬性了，因為個人可以依賴炒作資產生存，但是一個民族和社會不可以靠任何資產的炒作來維持生存。

　　4 國際投機活動與躲避美元風險

　　與十年前的亞洲金融危機時相比，國際貨幣體系有兩個重要變化：一是投機力量更加巨大，二是越來越多的投資者和機構在有意識地躲避美元風險。

　　首先，對沖基金已經達到1萬億美元以上，這是一個非常可怕的數字。但是，這還遠遠不足以說明投機參與者的能量。其次，投機隊伍中加入了從事國際業務的銀行和其他金融機構。越是在金融動蕩、匯率波動加大的時候，這些金融機構為了自保就越要參與投機活動。第三，日本、中國、韓國、東南亞等許多國家和地區官方持有的外匯儲備數額巨大，它們是用本國資源和勞動者血汗換來的，一般都要進行保值性的操作。越是金融危機，官方就越是難以替貨幣大國背負損失。那些跌幅巨大的儲備資產，將被率先拋售。一旦發生危機，銀行、金融機構和官方經營外匯的機構就會成為遠遠大于對沖基金的超級金融大鱷。這次被咬的可能不再是小國的貨幣而是美元、日元這樣的大國貨幣。

　　另一個值得指出的變化或即將大規模出現的變化，是以美元為盈虧計算貨幣的傳統正在受到挑戰。以美元為基礎計算盈虧曾經是世界上普遍的原則，不論是投機還是投資，美元作為價值標準通行于人們的盈虧計算。聰明的投資者不難明白，當一種貨幣的匯率持續下跌的時候，如果以下跌的貨幣為本幣計算盈虧，即使是每一次較大的波動都能預測出來，從而在該種貨幣下跌前賣掉，上漲前買回，也不如以上升的貨幣為本幣計算，并考慮最終持有此種強勢貨幣資產更簡潔，成本更低。

　　當前，有大量境外資金進入中國。這些資金進入中國與當年進入東南亞的資金不同，它們不能短期炒作。它們在賭人民幣長期升值趨勢，賭中國虛擬經濟，包括股市和房地產長期上漲趨勢。這意味著它們將長期持有人民幣資產。與十年前相比，這樣的事情已經在許多新崛起的國家和地區盛行。當越來越多的投資者這樣做的目的不是為了在當地進行直接投資以獲取利潤，而主要是避免弱勢美元資產帶來的風險的時候，美元就會大難臨頭了。

　　5 世界性貨幣危機

　　以美元為核心的世界貨幣體系不可能是永生的，它因嚴重的缺陷而最終會成為歷史，世界將有一個新的貨幣體系替代它更好地引導世界經濟向著更加平穩、更加公平、民主、更少強權和欺壓弱小的方向發展。而為此開辟道路的就是世界性的金融危機。

　　在布雷頓森林體系中，美元匯率的基礎就是其金平價，也就是美元承諾兌換黃金的數量。這種匯率制度類似于金匯兌本位制，在這個制度下，貨幣的價值就是它的含金量。在美元脫離黃金之后，如果說它還有價值，這個價值就是其購買力。需要強調的是，美元匯率的最終支撐是其用國內GDP衡量的購買力。它是美元匯率真正的基礎。但是，美國國內的GDP不過12萬億美元，僅僅境外的美元資產就已經達到了8萬億美元以上。同20世紀50~60年代相比，美國實體經濟嚴重下滑，其12萬億美元的GDP對虛擬經濟的依賴也大大強化了。這樣美元世界霸主地位將取決于境外美元資產持有者對美元的信心。這在世界經濟虛擬化、投機規模巨大的背景下顯然是極其不可靠的。

　　美國境外的美元資產越來越大，它們一旦被創造出來就不會自己消失。要減少日益膨脹的境外美元資產只有兩個途徑：一是到期美元債券不再用美元支付而是用其他貨幣(如歐元)支付，這要求美國必須有足以維持美元匯率的外匯儲備，而美國的外匯儲備和黃金儲備與境外美元資產相比太小了，美國不可能靠外匯儲備收回美元并維持美元匯率。二是通過金融危機，使得美元貶值，美元資產價格大幅度下跌。一方面美元資產的大幅度縮水會直接減少境外的美元資產，引起美元持有者的損失，另一方面流回的美元充斥整個經濟，這會導致虛擬經濟的膨脹，對沖流動性和處理呆壞賬的技術就成為美國能否安然度過危機的關鍵。最近美國次級抵押貸款暴露出的問題，已經向世人預示了這個問題。美國如此龐大的境外美元債務是不可能靠美國自己的GDP來還清的。恐怕任何一個有一定影響的大國都躲不掉，雖然世界共同為美國人埋單已經不止一次了，但總有最后一次。

　　世界性金融危機之所以不可避免，有三個基本因素：一是短期內無法停下來的流動性擴張。首先是美國無法在短期內出現經常項目逆差的改善，也就不可能停止提供境外美元和美元資產，而歐盟作為后起之秀，大有替代美元霸主之勢，歐元增幅大于美元，正是有了歐元這個美元的替代物，才產生了拋售美元資產的可能。單純要美元資產的持有國來承擔美元膨脹的成本根本就是不現實的想法。要世界停止流動性膨脹只有發生一次金融危機才可以辦到。二是世界經濟的虛擬化，充斥的資金導致債券、股票、地產、石油等大宗商品期貨、外匯、收藏業等行業空前繁榮，它們之間的關系密切，聯系復雜，總體上構成了與實體經濟運行方式完全不同的體系，它們成了養育金融大鱷的理想溫床；三是投機活動盛行，投機資金規模巨大，在這些金融大鱷尚未形成一致認識的時候，一切似乎都正常，一旦它們同時看到利益或風險，它們就會同時朝著一個方向行動，世界立即就會掀起一場風暴。世界正處在金融危機的邊緣。

　　危機一旦發生，不但美國會遭受衰退的打擊，世界的高增長也將會停頓，因為危機不僅是美國的危機，也是整個世界貨幣體系的危機。唯一的緩解途徑就是本著“寬容、克制、合作”的精神進行多國間的談判，以修正當前不穩定的世界貨幣體系，重建穩定、和諧、公平的國際貨幣金融新秩序。

　　(作者為