本刊駐日本特約記者｜雨潔

　　近來，“借日元交易”成為了金融界的一個熱門話題。其實，它是一種套利行為，顧名思議就是借日元從事各種各樣的交易。

　　2007年初，日本銀行行長福井俊彥否定了日本超低利率通過借日元交易引發全球市場混亂的看法，他說，“我不認為日本的金融政策已經產生了攪亂市場的影響。”但是，去年11月在澳大利亞默爾本召開的20國財長和中央銀行行長會議發表的聲明，卻暗示性地提出了“借日元交易”的元兇——日本超低利率政策。

　　低利率禍首

　　借日元交易的英語表述為Yen Carry Trade，實際上是由日語獨創的一個英語詞匯。它實質上是一種套利行為，顧名思議就是借日元從事各種各樣的交易。

　　其流程是，人們通過短期金融市場等以低利率借入日元，然后在外匯市場上將其兌換成高利率的外國貨幣，投資于外國的

股票、債券、原油、黃金等，以賺取“利差”或謀取高額投資回報。

　　除了機構投資家以外，個人投資家也在參與這一交易。個人投資家在從事這一交易時還有一種交易形式，叫做外匯保證金交易(FX)。利用保證金交易，可以進行比保證金金額大許多倍的交易，它與借入資金屬于同一性質。由于這種借日元交易規模的擴大，原本因經常收支保持黑字而應該出現的日元升值，卻由于日元被大量拋售而呈現出日元不斷貶值的現象。

　　日本銀行在2006年7月14日解除了零利率政策以后，其利率水平在國際范圍內仍處于絕對的低水平。比如，日本銀行作為誘導目標而確定的短期政策利率是年0.25%。而同時期的美國聯邦基金(FF)利率為年5.25%，歐洲的主要政策利率為3.5%，可見，日本的利率處于極低水平。

　　這種巨大的利差為對沖基金提供了天賜良機，而對沖基金無疑又進一步推動了借日元交易規模的擴大。不過，就其規模和投資的主要對象，很少有人說得清楚。

　　由于日本銀行在今年1月放棄了進一步提高利率，因此，市場普遍認為借日元交易得到默許，日元將繼續保持貶值勢頭。借日元交易的前提就是人們普遍預計日元保持貶值態勢，因為如果

匯率變動幅度過大，有可能讓貨幣間的利差收益蕩然無存。之后，日本銀行一而再再而三地放棄了上調利率，進一步支持了借日元交易規模的擴大。

　　由于從事借日元交易的資金不與貿易等實際需求相掛鉤，一旦日本與其他國家的利率差距縮小或者外匯資產價格出現暴跌，資金可在短時間內迅速抽逃，從而可能引發相關市場動蕩。

　　據說，借日元交易的資金不僅流向了歐美市場，也流向了亞洲、中南美等新興市場國家的股市和商品市場，因此不少專家擔心借日元交易弄得不好很可能引發世界金融市場的動蕩。

　　誰在助長貶值

　　據日本銀行7月初公布的速報值顯示，6月份日元實質實效匯率為93.4，創下了1985年9月廣場協議以來的最低值。

　　在“廣場協議”的時候，日元對美元匯率大致在1美元兌換240日元前后，當前日元匯率為1美元兌換122日元左右，從縱向看，20多年來，日元已經出現了大幅度升值。但是在綜合了日本與有關國家的貿易關系和物價水平以后，日元則明顯屬于不斷貶值趨勢。

　　20年來，在日本的對外貿易中，主要貿易伙伴的比重已經發生了很大變化。這主要表現在美國在日本的對外貿易中比重下降，而中國、韓國和歐洲的比重增加。

　　近幾年來，日元對歐元和人民幣貶值幅度加大，主要是受到了這方面的影響。同樣，如果有關國家的物價水平上漲了一倍，而日本的物價保持不變，即使名義匯率保持不變，日元的實際購買力其實已經下降了一半。近幾年來，日元深受通貨緊縮之苦，物價增幅很小甚至是負增長，從而也引發了日元實質匯率的不斷貶值。

　　引發日元不斷貶值的最重要原因在于日本的長期低利率政策。因此，最近的日元匯率又被稱為利差匯率。由于日本的利率與其他國家的利率差距擴大，客觀上為套利者創造了機會。由此，出現了所謂“借日元交易”，而且大有愈演愈烈之勢。

　　日元持續貶值對日本有喜有憂。日元貶值客觀上有利于改善出口企業的交易條件，有利于提高其出口

競爭力，但對于進口原材料的日本企業而言則成為了成本上升的主要因素。

　　日本銀行7月初發表的6月份企業短期經濟觀察調查顯示，日本的電器、機械、造船以及重工機械等出口行業在日元幣值的推動下，出口和收益增加，造紙、有色金屬以及鋼鐵等行業則由于日元貶值導致進口原材料價格上漲而出現利潤收縮。據此間人士介紹，日本某大型汽車制造公司設置的匯率底線為1美元兌換90日元，日元對美元每貶值1日元，則可為該公司帶來150億日元的利潤。而在2007年3月末的年度決算中，8家大型汽車企業中的6家利潤增加。

　　日元持續貶值還對日本國內的企業合并與收購產生了影響。由于日元貶值，在外資看來，日本上市企業的股價變得更加便宜了，從而為外資收購日本企業提供了大好機會。正因為如此，在6月日本各企業舉行的股東大會上，反惡意收購成為了大多數企業股東大會的主旋律。

　　上調利率已不遠

　　在大多數日本人的傳統思維里，似乎有一種定式，即日元貶值總是好事，而日元升值對經濟不利。但現實是，由于日元貶值以及日元實際購買力的下降，已經導致日本貿易條件的惡化，即出現了廉價賣出產品高價購買產品的現象，從而對日本經濟產生負面影響。

　　金融界人士認為，如果日元繼續貶值，有可能招致美國等其他國家對日本的批判之聲加大。可以說，持續的日元貶值正在改變著人們的傳統思維方式，而從日本經濟的現狀看，再次上調利率似已成必然之勢。

　　7月12日，日本銀行召開了金融政策決定會議，決定繼續維持現行的金融政策。但日本銀行行長福井俊彥在會后舉行的記者會見會上表示，如果當前的經濟狀況繼續下去，“將導致我們確信將來改變政策沒有錯”，從中讓人預感到日本銀行再次上調利率的時期已經不遠了。

　　此次的日本銀行政策決定會議上，9位委員其實已經一致認為，日本經濟景氣正在緩慢的擴張，今后也可能在物價穩定的情況下保持持續增長。其實，在當天的會議上已經有委員提出建議提高利率0.25%，盡管最終這一建議沒有被采納，但會議并未對該建議采取強烈否定態度，因此，此間市場人士據此判斷，日本銀行很可能在尋找提高利率的適當時機。

　　據分析，日本銀行最早可能在今年8月份做出上調利率的決定，并有可能在年底附近再次上調利率。需要注意的是日本銀行下一次金融政策決定會議的時間是8月23日至24日。屆時，日本參議院選舉大局已定，內外經濟形勢也將更加明朗。

　　補白：

　　由于借日元交易的大量存在導致日元不斷貶值，其結果是讓人們開始重新審視日本的金融政策，尤其是低利率政策的利弊開始受到人們的質疑。