-　彭興韻

　　在資金過(guò)剩基本格局未變的情況下，上半年央行的貨幣政策操作基本延續(xù)了以往收縮流動(dòng)性的操作思路。不過(guò)，隨著資本市場(chǎng)發(fā)展引發(fā)的儲(chǔ)蓄存款的“搬家”，以及特種國(guó)債的發(fā)行，央行的操作開始出現(xiàn)一些微妙的變化。

　　央行票據(jù)：期限拉長(zhǎng)、利率上升

　　2007年上半年央行共發(fā)行了66期、總計(jì)26410億元的央行票據(jù)，比2006年上半年的22330億元央行票據(jù)多發(fā)行了4080億元(見表1)。從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，1年期和3年期央行票據(jù)占了絕大部分，短期央行票據(jù)所占的比重大幅度下降。值得注意的是，在面對(duì)流動(dòng)性持續(xù)增加的情況下，央行不得不重新啟動(dòng)3年期的央行票據(jù)。期限更長(zhǎng)的央行票據(jù)能夠更好地發(fā)揮沖銷流動(dòng)性擴(kuò)張的效果。

　　央行票據(jù)利率結(jié)構(gòu)也發(fā)生了一些變化。由于3個(gè)月期央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模較2006年同期有所減少，因而3個(gè)月期央行票據(jù)利率并沒(méi)有像2006年年中后那樣大幅度地上升，仍維持在2.5%～2.74%的水平。

　　1年期央行票據(jù)發(fā)行量與3個(gè)月期央行票據(jù)發(fā)行量的變化大致相當(dāng)，較2006年同期也有所減少，因此，它的利率變化也與3個(gè)月期央行票據(jù)利率走勢(shì)基本雷同，在 2007年上半年保持相對(duì)平穩(wěn)。

　　然而，由于3年期央行票據(jù)發(fā)行量的大幅增長(zhǎng)，3年期的央行票據(jù)利率在上半年出現(xiàn)了明顯的上升趨勢(shì)。到6月末，3年期央行票據(jù)利率為3.58%，較年初的2.97%上升了0.6個(gè)百分點(diǎn)強(qiáng)(見圖1)。

　　總的來(lái)看，第二季度的央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模較第一季度有所減少，但各類期限的票據(jù)利率卻在第二季度均有所上升。這反映了市場(chǎng)在第二季度的通貨膨脹預(yù)期有所增強(qiáng)。

　　法定存款準(zhǔn)備：舞動(dòng)的“巨斧”

　　調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金比率是央行進(jìn)行流動(dòng)性管理的“三大法寶”之一。2007年前五個(gè)月里，央行先后五次以0.5個(gè)百分點(diǎn)的步調(diào)提高法定存款準(zhǔn)備金比率。目前，法定存款準(zhǔn)備金比率已到11.5%，接近1998年存款準(zhǔn)備金制度改革前的13%。2006年第四季度以來(lái)，提高法定存款準(zhǔn)備金比率在我國(guó)央行的流動(dòng)性管理中發(fā)揮了重要作用，央行自身對(duì)法定存款準(zhǔn)備金比率在流動(dòng)性管理中的作用曾給予了高度評(píng)價(jià)，認(rèn)為發(fā)行央行票據(jù)僅是一種淺層次的對(duì)沖，而提高法定存款準(zhǔn)備金比率則可以深度凍結(jié)銀行體系的流動(dòng)性。然而，對(duì)于這樣一種有效的流動(dòng)性管理辦法的運(yùn)用，央行同樣承認(rèn)，它的作用是有限的。

　　由于法定存款準(zhǔn)備金是基礎(chǔ)貨幣的一個(gè)重要組成部分，而商業(yè)銀行持有的央行票據(jù)并不記入基礎(chǔ)貨幣，因此，多次提高法定存款準(zhǔn)備金比率自然地增加了基礎(chǔ)貨幣的總量。由于法定存款準(zhǔn)備金比率是影響貨幣乘數(shù)和銀行派生存款的一個(gè)重要因素，因此，盡管以法定存款準(zhǔn)備金收縮流動(dòng)性增加了基礎(chǔ)貨幣的總量，但貨幣乘數(shù)值卻下降了，因而M2和M1的增長(zhǎng)率并沒(méi)有隨基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率的上升而上升。到5月末，基礎(chǔ)貨幣余額達(dá)到了77858億元，較2006年同期增長(zhǎng)了27.34%。這與以上所述的兩個(gè)層次的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率的變化出現(xiàn)了較明顯的反差。

　　利率政策：非對(duì)稱手段管理

　　今年上半年，央行先后兩次提高利率，從需求方面管理流動(dòng)性。央行加息主要還是基于信貸與物價(jià)指數(shù)而決策的。年初，央行在公布今年的調(diào)控目標(biāo)時(shí)，只規(guī)定全年廣義貨幣M2的增長(zhǎng)率為16%，并沒(méi)有公布全年的信貸增長(zhǎng)目標(biāo)。然而，在中國(guó)的貨幣政策實(shí)踐中，銀行信貸指標(biāo)在貨幣政策決策中所發(fā)揮的作用往往超過(guò)了貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的變化。雖然央行并沒(méi)有對(duì)外公布信貸增長(zhǎng)指標(biāo)，但內(nèi)部確定的全年信貸增長(zhǎng)目標(biāo)為2.9萬(wàn)億元。與2006年年初一樣，2007年第一季度的信貸增長(zhǎng)就超出了當(dāng)局的預(yù)期，第一季度新增貸款1.42萬(wàn)億元，接近央行確定的全年目標(biāo)的一半。信貸增長(zhǎng)的這一現(xiàn)實(shí)，直接促使了央行在第一季度末的加息措施。

　　尤其是5月18日的利率調(diào)整值得關(guān)注。由于

股票市場(chǎng)持續(xù)上漲，越來(lái)越多的居民將儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)化為證券投資基金和直接投資于股票。居民資產(chǎn)持有結(jié)構(gòu)的調(diào)整引起了一些人的關(guān)注，認(rèn)為居民(散戶)主導(dǎo)了股票市場(chǎng)的行情，助長(zhǎng)了資本市場(chǎng)的投機(jī)泡沫。管理層也對(duì)此表示了極大的關(guān)心，體現(xiàn)在貨幣政策方面，就是央行在5月份的加息，存款利率上調(diào)的幅度要大于貸款利率的上調(diào)幅度。2006年，央行曾采取過(guò)非對(duì)稱性加息，貸款利率的上升幅度大于存款利率的上升幅度。2007年5月再次采取非對(duì)稱加息的策略，不過(guò)，這次是存款利率的上調(diào)幅度大于貸款利率的上調(diào)幅度。采取這種非對(duì)稱加息策略的一個(gè)主要原因在于，上半年股票市場(chǎng)的持續(xù)上漲吸引了大量的儲(chǔ)蓄存款流入股票市場(chǎng)，導(dǎo)致了居民儲(chǔ)蓄存款凈額的減少。這次非對(duì)稱加息策略便是貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)的變化所作出的一個(gè)反應(yīng)。

　　匯率政策：浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大

　　5月18日，在調(diào)整利率的同時(shí)，將人民幣兌美元的浮動(dòng)區(qū)間由原來(lái)每日的3‰擴(kuò)大到5‰。被稱作“組合拳”的這次貨幣政策措施，固然有針對(duì)當(dāng)前各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(防止所謂“由偏快轉(zhuǎn)向過(guò)熱”)的強(qiáng)烈緊縮意味，也表明了央行對(duì)居民儲(chǔ)蓄存款持續(xù)大規(guī)模地流入股市的擔(dān)憂。我們認(rèn)為，更有意味的是，央行這次的貨幣政策調(diào)整不再單純是集中在數(shù)量指標(biāo)上的調(diào)控，而更多的是在主動(dòng)地謀求貨幣政策的變革。央行這次擴(kuò)大人民幣兌美元的浮動(dòng)區(qū)間，只是貨幣調(diào)控機(jī)制“騰挪”的一個(gè)初步嘗試。由于匯率機(jī)制的進(jìn)一步市場(chǎng)化是中國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制市場(chǎng)化的必要組成部分，隨著金融體系匯率規(guī)避機(jī)制的日益完善，進(jìn)一步擴(kuò)大并最終取消

人民幣匯率的波幅限制，是中國(guó)完成市場(chǎng)化改革的必經(jīng)之路。而且，就完善貨幣調(diào)控手段和提高央行貨幣政策的自主性而言，單純擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間是不夠的，還得進(jìn)行外匯管理體制的進(jìn)一步改革，建立國(guó)內(nèi)外的居民、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)廣泛參與的外匯市場(chǎng)也被提上了議事日程。這就是說(shuō)，我國(guó)央行對(duì)流動(dòng)性的管理思路可能正在發(fā)生一些積極可取的變化，即從被動(dòng)地沖銷輸入型的過(guò)剩流動(dòng)性，到將過(guò)多的流動(dòng)性引導(dǎo)到外匯市場(chǎng)中去，通過(guò)更大的人民幣匯率的靈活性來(lái)調(diào)節(jié)本外幣的流動(dòng)性。顯然，在面對(duì)全球化和越來(lái)越大規(guī)模資本流動(dòng)的環(huán)境下，只有讓匯率機(jī)制發(fā)揮更大的作用，央行對(duì)人民幣的流動(dòng)性管理、穩(wěn)定幣值和其他貨幣調(diào)控目標(biāo)才會(huì)有更大的回旋余地和空間。

　　下半年的貨幣政策操作

　　第一， 特別國(guó)債將會(huì)成為中央銀行的操作工具。

　　特別國(guó)債的發(fā)行，對(duì)流動(dòng)性會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響，一直是人們關(guān)注的話題。這一問(wèn)題的答案取決于發(fā)行安排。財(cái)政部指出：“發(fā)行特別國(guó)債購(gòu)買外匯后，將增加人民銀行持有的國(guó)債，增加對(duì)貨幣政策操作的支持，為人民銀行公開市場(chǎng)操作提供一個(gè)有效的工具。人民銀行通過(guò)逐步賣出特別國(guó)債調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，緩解流動(dòng)性偏多的問(wèn)題，并充分發(fā)揮國(guó)債作為財(cái)政政策和貨幣政策結(jié)合點(diǎn)的功能�！蓖瑫r(shí)指出：“財(cái)政部發(fā)行特別國(guó)債規(guī)模較大，人民銀行賣出特別國(guó)債時(shí)，金融機(jī)構(gòu)等國(guó)債投資方可以購(gòu)買，能較好地滿足各方投資需要�！敝�后，財(cái)政部一再表示，特別國(guó)債不會(huì)造成流動(dòng)性緊縮，且特別國(guó)債不直接向央行發(fā)行。

　　此前，市場(chǎng)上擔(dān)心特別國(guó)債將會(huì)對(duì)流動(dòng)性造成較大的沖擊，一度引起了恐慌。如果中央銀行積極地介入了特別國(guó)債的發(fā)行安排，那么，就會(huì)將發(fā)行特別國(guó)債對(duì)流動(dòng)性的沖擊降到最低限度，甚至沒(méi)有影響。目前來(lái)看，政府充分考慮到了特別國(guó)債的發(fā)行可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)的沖擊，中央銀行與財(cái)政部之間就特別國(guó)債的發(fā)行加強(qiáng)了溝通和合作。財(cái)政用發(fā)行特別國(guó)債籌集到的資金，從央行手中購(gòu)買外匯資產(chǎn)，這只會(huì)導(dǎo)致中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，即用政府債券替代了外匯占款，對(duì)中央銀行的負(fù)債沒(méi)有什么影響，因而對(duì)總體的流動(dòng)性是沒(méi)有影響的。

　　盡管如此，這樣的安排還是有相當(dāng)積極的意義的。除了既沒(méi)有造成流動(dòng)性過(guò)度緊縮的沖擊，又達(dá)到了儲(chǔ)備資產(chǎn)管理多元化的效果之外，對(duì)我國(guó)央行的貨幣政策操作顯然提供了新的工具。過(guò)去，我國(guó)央行的公開市場(chǎng)操作就因?yàn)槠涫殖值恼�府債券太少而受到了相�?dāng)程度的制約，在這種情況下，央行不得不自己主動(dòng)創(chuàng)造負(fù)債，以發(fā)行央行票據(jù)的方式來(lái)管理流動(dòng)性�，F(xiàn)在，央行購(gòu)買特別國(guó)債后，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)方對(duì)政府債權(quán)會(huì)大量地增加，這就增加了中央銀行以政府債券為操作工具的公開市場(chǎng)操作空間和回旋余地，同時(shí)又可以減少央行票據(jù)和提高法定存款準(zhǔn)備金比率在我國(guó)央行流動(dòng)性管理中的負(fù)擔(dān)。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，這在某種程度上會(huì)提高央行貨幣政策的靈活性。

　　此次特別國(guó)債是用于為國(guó)家外匯投資公司籌集資本金，雖然它增加了中央銀行流動(dòng)性管理的手段，但仍然只是在中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的存量資產(chǎn)的調(diào)整，并沒(méi)有涉及到新增外匯儲(chǔ)備對(duì)中央銀行貨幣供給的影響。由于中國(guó)的國(guó)際收支失衡還會(huì)在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期存在，外部輸入型的流動(dòng)性擴(kuò)張仍然是不可避免的。按照現(xiàn)在貿(mào)易順差和資本流入的規(guī)模計(jì)算，1.55萬(wàn)億元的特別國(guó)債仍將是難以應(yīng)付的，中央銀行今后還將不得不繼續(xù)運(yùn)用央行票據(jù)、法定存款準(zhǔn)備金比率和貨幣掉期等多種手段進(jìn)行流動(dòng)性管理。

　　第二，仍存在提高法定存款準(zhǔn)備金比率的可能性，央行票據(jù)仍會(huì)是公開市場(chǎng)操作的重要工具，為配合匯率機(jī)制的改革，貨幣掉期業(yè)務(wù)有可能加大。

　　今年上半年貿(mào)易順差同比增長(zhǎng)了83%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)人們的預(yù)期。貿(mào)易順差的大幅增長(zhǎng)是造成我國(guó)輸入型流動(dòng)性增加的主要原因。上半年貿(mào)易順差大幅增長(zhǎng)的一個(gè)主要原因是中國(guó)出口退稅率的減少，促使許多企業(yè)紛紛在出口退稅率下調(diào)之前加大了出口量。這一因素對(duì)貿(mào)易順差的影響會(huì)在下半年減弱。但是，貿(mào)易順差并不會(huì)因此而出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。再加上

人民幣升值的預(yù)期在短期內(nèi)難以消退，因此，資本流入仍會(huì)持續(xù)大量地增加。雖然政府采取了多項(xiàng)措施加大資本的雙向流動(dòng)，以減輕資本流入對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性擴(kuò)張的壓力，但總體來(lái)看，雙順差的格局并不會(huì)因此而改變，因國(guó)際收支雙順差的增長(zhǎng)而帶來(lái)的流動(dòng)性擴(kuò)張仍將得到延續(xù)。

　　在此情況下，對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行沖銷操作仍是央行加強(qiáng)流動(dòng)性管理的主要任務(wù)。雖然特別國(guó)債的發(fā)行增加了央行貨幣政策操作的工具，央行顯然不會(huì)完全依賴于出售特別國(guó)債來(lái)回收流動(dòng)性，法定存款準(zhǔn)備金比率手段還會(huì)被派上用場(chǎng)。如果雙順差沒(méi)有出現(xiàn)大幅度下降，下半年提高兩次法定存款準(zhǔn)備金比率還是有可能的。另外，雖然第二季度各月央行票據(jù)的發(fā)行量有所減少，但作為公開市場(chǎng)操作主要工具的央行票據(jù)并不會(huì)因?yàn)閲?guó)債的發(fā)行而退出貨幣政策操作的舞臺(tái)。這樣公開市場(chǎng)操作可能以央行票據(jù)、正回購(gòu)操作和以特別國(guó)債為標(biāo)的的現(xiàn)券操作等多種形式出現(xiàn)。最后，中央銀行把貨幣掉期列入回收流動(dòng)性的“三大法寶”之中，沖銷手段從主要依賴發(fā)行央行票據(jù)發(fā)展到綜合運(yùn)用存款準(zhǔn)備金比率、公開市場(chǎng)操作、貨幣掉期等多種工具。自2003年以來(lái)，央行通過(guò)掉期操作的規(guī)模達(dá)到了數(shù)千億元。今年5月份央行在擴(kuò)大了人民幣與美元之間的浮動(dòng)區(qū)間后，掉期操作的空間進(jìn)一步擴(kuò)大了。

　　第三，提高利率的可能性加大。

　　影響中國(guó)利率政策調(diào)整的因素主要是CPI和銀行信貸增長(zhǎng)率的變化。在中國(guó)的貨幣政策實(shí)踐中，銀行信貸指標(biāo)在貨幣政策決策中所發(fā)揮的作用往往超過(guò)了貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的變化。第二季度的信貸增長(zhǎng)率有所回落，但仍然維持在16%以上的高水平。另外，貨幣政策的最終目標(biāo)就是要穩(wěn)定物價(jià)，央行高層多次表示，2007年全年的物價(jià)上漲率目標(biāo)是3%。而CPI的變化正是影響央行利率政策的主要因素之一。今年年初以來(lái)，受農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格上漲的影響，中國(guó)的CPI有所上升，尤其是6月份的CPI達(dá)到了4.4%的新高，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了央行3%的上漲率目標(biāo)。因此，央行在7月份或者8月份進(jìn)一步加息的可能性較大。-

　　作者單位：中國(guó)社科院金融研究所