曹輝寧 長江商學院金融學教授

　　跟風投資與金融危機

　　東南亞金融危機之前，東南亞的經濟發展得很快，那個時候還有所謂的“四小虎”之類的說法，在發展很快的時候，市場開放了一部分，但沒開放到底，投資者在這樣操作的時候，政府也參與到這個市場中，就攪在一起，這樣就導致很多不該投資的項目也在那里投，往往是借的錢是短期的錢，投資的項目是長期的項目，而且是效益不是很好的項目，短錢長投，同時經濟效益也不見得很好。造成局部的經濟過熱，同時外國的投資者也大量地投資，把資金轉到東南亞地區，造成太多的投資。

　　東南亞和亞洲的政府基本上屬于比較專制性的政府，政府對經濟的干預比較多，相當于權貴資本主義，政府在各種各樣的領域有審批權、管理權，錢拿到手用的時候基本上像中國一樣，關系比較好的話，投資時也不太看重經濟效益。經濟在發展的時候，什么都好說，錢也多，大家都有錢賺，但是對付不了經濟的下滑，當出現不利的條件時，它就抵御不了風險。投資相互之間也會有借款，或者說一種鏈式的操作，一鏈不行的話就會從頭到尾全盤崩潰，骨牌效應經常發生。

　　當危機發生的時候，東南亞各政府都開始主動干預貨幣市場，但泰國是小國，實力不夠，就放棄了泰銖和美元的掛鉤，不再控制利，造成了后期一系列的影響；韓國在銀行方面盡了很大的力量。很多大的銀行通過政府的參與介入，做了很多改革。在把銀行建成商業性銀行方面作了很多工作；臺灣當時也是在外匯儲備充足的情況下，也是放棄了對外匯市場的干預，這種放棄對外匯市場干預的直接影響就是整個外匯市場受到了強烈的沖擊。

　　我在1996年寫過一篇文章《Information, Trade, and Derivative Securities》，指出外國人在

股票市場投資的行為特征，可以參考來分析金融危機。由于信息不對稱、對區域、語言不太熟悉，外國投資者投資的時候往往會跟風。股票漲的時候他會進來，股票跌的時候跑得很快。進來的時候前進的快，跑的也快。對事態的發展產生推波助瀾的作用。

　　當然現在這方面還是有爭論的，但大多數文章還是支持我們的觀點的。有些人認為外國投資者跑得沒有那么快。從我們看到的數據來說，我們的觀點還是對的。他們往往對國外企業更悲觀一些，通常來說就是感受到風險更高一些，容易跟風地投資。

　　中國能學到什么？

　　近年中國對外匯市場的干預備受批評，中國在外匯政策方面很多要考慮的地方。第一，中國外匯儲備這么高，跟我們人為地把人民幣變得這么低有關系。同樣的錢在美國買東西和在中國買，在中國比在美國便宜得很多。拿這個來比的話，中國人民幣不是1：7.5，是1：5。考慮到經濟發展這么快，

人民幣升值的空間更大。

　　中國政府干預有很高的成本。美國人用很便宜的美金換成人民幣，在中國買了很多資產，等于說把自己比較好的東西賤賣給別人。比如說一個美金只值五個人民幣，但到中國政府要用7.5個人民幣來換。國外的投資者看到這一點了。這樣對中國形成一個很大的負擔。另外一點，外匯由國家控制，企業也不愿意控制外匯，因為它也不值錢。所以現在中國有1.3萬億的外匯儲備。這個錢拿在手里，去買美國利息很低的債券，等于說我們在幫美國政府解決財務困難。美國人沒錢了，中國人拿錢給他去做投資。效率很低。所以最近中國政府也看到這一點，成立了一個公司，拿出兩千多億美金來投資。但有一個問題，這么大的資金，可這些投資人投資的意愿也不高，覺得不賠本就行了。真正賺了錢也不是能拿到多少分紅。不像一些對沖基金，可以拿到百分之十五或二十五的回報。所以我希望人民幣升值能快一點，達到比較均衡的話，這方面可能會更好一些。

　　中國的信息太不流通，如果經濟方面的信息能夠更多地放寬，就是公司不要有一點信息就跑去告訴媒體，讓媒體去說，就算說的部隊也可以讓老百姓理性地去分析，并不是說新聞就一定是正面的新聞，這樣長久來講，對股市可能會有一些好處。像現在股市炒得這么高，最后造成一個問題是好的股票和壞的股票分不開，很多人用很多錢來投資，反而導致股票持續上升。舉個例子來講，以前英國有個很大的泡沫，泡沫破滅以后英國的議院把股市關了100多年。反觀現在股市一下子過熱，到它狂跌下來之后，大家就都害怕了，都不買股票了,這樣的話股市作為經濟中募資的一個方式，就會變得非常有限。如果股市能夠健康、理性地發展，情況就會好很多。股市在去年1月份的時候跌到了一千點以下，那個時候也是狂跌，但現在一下子到4300，漲幅的波動性就太大了。

　　光讓市場進來，但錢怎么用不改，這就很有問題。我國七八十年代，根本不和外國人做生意，基本上沒有外匯儲備，錢不進來，與外國人也沒有很多交換，那就沒有金融危機的風險。當外國資本進入后，不了解資本怎樣分配，怎樣有效的操作，就造成了不平衡。所以關鍵是看在資本開放以后，對銀行的改革是不是能跟上來，誰能用這些資本，使這些資本更有效率地使用。那個時候的東南亞我判斷就是在這方面沒有做得很好。中國現在也有類似問題，因為

中國經濟發展很快，是世界經濟的領頭羊，資金過來以后，銀行還是不能跟上的話就會出問題。短期的債去做長期的投資的話，也會產生類似問題。