吹盡黃沙始見金

　　——英國《經濟學人》雜志亞洲金融危機十周年述評

　　亞洲金融危機十年后，東南亞地區再度高速發展。亞洲已經完全復元了？還是正重新開始犯新一輪的經濟錯誤呢？

　　難以忘卻的紀念

　　這是個不會讓人愉快的周年紀念：1997年7月2日，災難性的亞洲金融危機官方的開始日期。那天泰國為抵御針對本國貨幣的巨額投機攻擊，用光了本國的外匯儲備，并不得不允許泰銖自由浮動，致使泰銖迅速貶值。當投資者從類似經濟癥狀的國家——尤其是印尼、馬來西亞和韓國撤資時，災難迅速蔓延。

　　香港、菲律賓、新加坡和臺灣同樣被卷入了漩渦。此前世界上從沒有見過資本以如此大的規模和速度流動，并造成金融市場和經濟的崩潰。十年過后，盡管有許多人相信這些經濟體都已經完全恢復，但也有人認為，東亞正走向另一場金融震蕩。

　　與拉美地區多數新興市場曾發生的經濟危機不同，1997年東男亞金融危機是在以低通貨膨脹、平衡的預算以及超過30年平均增長率8%的顯著紀錄基礎上所爆發的。這使得那場震蕩更加出乎意料，并富有戲劇性。

　　然而，現在回想起來，亞洲經濟當年的缺陷太明顯了：虛弱的財政系統、向外資迅速開放的經濟體以及將本國貨幣與美元掛鉤的政策的結合體。當資本洶涌而入后，借債飚升，隨之飚升的還有房產和股價。

　　當年，東南亞地區到處都在興建奢華顯赫的住宅和辦公大樓，多數廉價的金錢都被浪費。當美元在1995年到1997年升值時，東亞貨幣也在升值，這使得經常性帳戶的赤字加大。1996年，泰國的赤字占GDP比例8%。一旦投資者認識到這種情況不可持續時，資本就會選擇離開，國家的外匯儲備也隨之減少。

　　一旦泰國和其它國家(貨幣)貶值的話，危機就不僅是貨幣范圍的事情了。貶值帶來本地外匯債務增加，導致普遍的破產。資產泡沫破滅與銀行壞賬飛升，建筑工地一片死寂，巨型起重機也停止了工作。脆弱的監管允許令人擔憂的資產和責任的配合不當，銀行逐漸撐不住，并促使更多現金流出。

　　絕望中，泰國甚至鼓勵人們將家中的黃金首飾交給國家，將其融化后以便提升央行的儲備。最低時印尼盧比對美元下跌了86%。泰國、韓國、馬來西亞以及菲律賓的貨幣貶值了40-60%，股市用美元計算損失了75%。泰國、印尼和韓國被迫屈辱性的將自己任由國際貨幣基金組織(IMF)處置。

　　1998年印尼、馬來西亞、韓國和泰國看到他們真正的人均GDP縮水了11%。數百萬人失業。泰國和印尼這兩個重災區1997-2002年GDP相對他們潛在產量(假設它按照之前的速度增長)大約衰退了35%——這和美國在1930年代早起經歷的大蕭條一樣糟糕。

　　有些外國人很快，甚至可以說太快就宣布亞洲經濟奇跡的滅亡。他們聲稱，快速增長率是政府將廉價貨幣投入特權商業帶來的虛假現象。過度借貸和投資表面上提升增長速度。悲觀者甚至預測，亞洲將與拉美在1980年代的債務危機一樣，面臨未來十年內經濟沒有增長。

　　但是衰退來自超額財政，而不是可憐的生產力增長。實際上，多數預測人士認為東亞的生產力增長比其它新興或者發達國家高出許多。強勁的增長也確實掩蓋了浪費性的投資，銀行體系的不足和腐敗橫生，但增長的主體——支持投資和開放市場的高儲蓄——仍留在原位。

　　這是為什么多數東亞經濟體比預期更快恢復的原因之一。IMF通過支持改革重組結構和加強銀行業，IMF的保釋同樣幫助恢復了信心。2000年韓國和馬來西亞的人均收入回到了危機前的水平；泰國和印尼，2003年和2004年也分別回到危機前的水平。

　　福歸來兮？禍歸來兮？

　　十年后，亞洲金融市場再度繁榮，此地區再次成為世界羨慕之地。崛起的亞洲以超過8%的速度在過去三年中迅速成長——和當年危機發生前同樣迅速。因此這也許意味著亞洲已經全面恢復了。一些經濟評論家相信，猶豫改組和改革，危機的受害者如今比以往更富有活力和彈性。而其它評論家則害怕另一場危機正在孕育之中。那么，究竟誰是正確的呢？

　　關于東亞地區經濟已經恢復活力論調的支持者過于樂觀了——平均8%的區域增長包括兩個新興市場的國家中國和印度，他們是最快的賽跑選手，并且也比十年前的經濟體大得多。亞洲開發銀行(ADB)預測說，對于1997-1998年五個影響最大的東亞經濟體來說，從2000年開始年均增長的趨勢放緩到大約2.5個百分點，而在1990-1996年，平均數字是剛過5%。造成這一結果的主要原因是投資并沒有恢復。去年這些經濟體的資本只占GDP的24%，1995年則是35%。這與中國超過40%的投資率比較而言，比許多投資機會理應較低的富裕經濟體高不了多少。危機前，投資也許太多了，如今投資太少了。

　　公共基礎設施，尤其是泰國和印尼兩國的情況比十年前還要差，商業開銷被經濟和政治的不穩定所傷害。亞洲發展銀行認為，兩國政府應該做更多的事來改變這一現狀：對教育和基礎設施的投資要增大，懲治腐敗和改善監管環境。在所有大膽改革的言論里，真實的情況是，改革一直以來都被限制在金融領域之外。

　　一些研究認為管理質量對投資和增長很重要。可悲的是，東亞在管理的某些方面卻惡化了。亞洲開發銀行使用世界銀行匯總的數據對印尼、馬來西亞、菲律賓、韓國和泰國與世界上其余國家或地區在管理的6大方面——責任，政治穩定性，政府效率，監管質量，法規和控制腐敗——進行評分。如果將2005年的情況與1996年做一比較，東亞經濟體的得分在30項中的22個都比1996年要更為糟糕。

　　此外，東亞經濟體在金融領域也有很多事亟待解決。由于更好的內部管理和監管標準，銀行更富有彈性，資本比率增加，不良貸款也在急劇減少，但是，銀行資產負債表更健康的狀態，部分還是取決于有利的宏觀經濟環境，國際清算銀行的專家菲利普?特納指出，強勁的增長和不尋常的低利率提升了銀行利潤。但是一些國家的風險管理仍很差。資本市場作為資金的替代來源，還不是很發達。

　　然而從外部看，樂觀者卻認為現今的亞洲已經變得更為強大，經濟更富有彈性是正確的。這一地區的貿易支付差額比起十年前的情況——當所有遭遇危機的國家有大筆經常性賬務赤字——已經不那么易受攻擊了。如今他們都有了經常賬務余額，有更少的外債。他們同樣有巨額外匯儲備保護未來的任何投機攻擊。憑經驗的話，一國應該有足夠的儲備支付短期的外債。1997年6月危機前夜時，韓國的儲備只有它短期外債的三分之一；今天韓國的儲備是短期外債的兩倍。在多數其它國家，外匯儲備也是短期外債的2到3倍。

　　這些大規模的籌措資金意味著1997年的遭遇不大可能重演。然而，包括魯里埃爾?魯比尼在內的一些經濟學家卻認為，積累外匯儲備本身就是在制造新的風險。魯比尼說，東亞的政策制定人并沒有從危機中學到最重要的教訓。因為匯率實際上也仍與美元綁定，而這無異于醞釀著一場新的、不同的金融危機——來自資本市場上的繁榮和誘惑。

　　目前正處于發展中的亞洲外匯總儲備已從1997年的2500億美元發展到今年的2萬5千億美元。增加外匯儲備的意愿是可以理解的，但是如今的外匯儲備太多了。魯比尼說，亞洲跟隨美元和因此快速增加的外匯儲備經濟政策，正在朝著貨幣信用、通貨膨脹的壓力和股價和房市的泡沫過度增長的方向發展，他總結說，這最終將會帶來針對類似1997年危機前的大規模資本流動、信貸擴張、過熱和泡沫的攻擊。

　　他這番嚴肅的預測基于“不可能三一律”：一個經濟體如果資本市場是開放的，它就不可能控制國內流動性和管理匯率；如果它壓低貨幣，外匯流入將會推進金錢增長。央行可以嘗試通過銷售債券來抹平過剩的流動性，“遏止”較大規模的外匯儲備的影響。帶來的麻煩就是債券銷售傾向于提升利率，因此吸引更多的現金流。魯比尼認為，亞洲央行遏止的空間嚴重受限，因此提升外匯儲備意味著甚至更多流動性。

　　大國的崛起

　　然而，這些經濟體也許可以保持比魯比尼的預期更長時間的維持今天的政策。這是因為許多他所描述的經濟特性——如固定匯率，大額經常賬戶盈余和資產價格泡沫——當然適用于中國，但并不適合多數東亞小國。

　　首先，危機的首要犧牲品是讓他們的貨幣相對美元升值，比中國現今升得要多得多。韓元從2002年起上漲42%，泰銖上漲28%。中國是亞洲增加的外匯儲備的大頭。從2004年12月起，印尼、馬來西亞、菲律賓、韓國和泰國聯合起來的外匯儲備只上漲了1/3，而中國的外匯儲備則翻了一番。

　　第二，普遍認為這些經濟體存在巨大經常賬戶盈余，證明他們的貨幣價值被低估，是有些夸大其詞的。中國有巨額盈余，但是上一次“危機國家”只有馬來西亞有大規模盈余(占GDP的11%)。韓國、泰國和印尼平均盈余不到GDP的1%。這些貨幣相對美元來說，摩根斯坦利認為現在是被高估的。

　　第三，多數國家積累的外匯儲備并沒有大幅推動金錢生產和通貨膨脹。國際貨幣基金組織熱鬧為，多數新興的亞洲經濟體都尚未攀到過熱的邊沿。

　　外匯流入并沒有造成金錢和信用部分崩潰，因為央行在抹平流動性上相對來說是成功的。如今和危機時的一個重要不同是貨幣升值壓力和外匯儲備的增加，機會完全資本凈值的流入，去年就因此遭遇到了麻煩。通貨膨脹開始上漲，使得泰國央行提升利率，這帶來了更多資本，提高了兌換率，泰國政府向國內證券投資征稅的嘗試搞砸了。股市下跌。然而在多數其它亞洲國家，其央行并沒有被短期資本的入超凈額壓倒。這也許就是為什么國家可以遏止大額外匯儲備同時不吸引更多資本進入的原因。

　　過去十年的一個大改變就是中國作為經濟大國的崛起。其他亞洲經濟體在部分產品出口上落后于中國，但它進口此地區大規模的資本設備。中國對原材料的要求同樣抬高了商品價格，東南亞生產者從中得益。中國如今承擔著其它新興亞洲國家出口的22%，上世紀90年代這一數字是13%。隨著中國崛起，較小的東亞國家看到他們全球貿易份額的些許下滑。在上世紀90年代末，外國直接投資在東南亞失敗，并擔心中國會趁機搶偷投資。然而，過去幾年時間它反彈強勁。總體來看，中國幾乎肯定是亞洲其它國家的凈提升國家。

　　然而，由于對失去競爭力的恐懼，這些國家不愿意匯率過快升值。如果中國允許人民幣升值的話，這些國家干涉的需要會少很多。

　　錯誤的教訓

　　中國有可能是下一個危機的發源地嗎？多虧了嚴格的資本控制，中國在1997-1998年的時候沒有受到太大的沖擊。貨幣沒有貶值幫助中國阻止了糟糕的金融“傳染病”。但中國和鄰邦不同，它也許總結了錯誤的教訓——保持匯率穩定，積累大規模外匯儲備。中國貨幣政策太過寬松，銀行存款的低利率也鼓勵金錢轉移投入股票。因此魯比尼對亞洲的分析更適用于中國。

　　如果中國股價泡沫破碎，中國和其鄰邦的經濟后果或許會表現的很溫和，因為中國雇員股份的持有率相對很低。緊張的投資者也許會從其它亞洲股市中撤出資金，但是外匯儲備應該可以防止嚴重的資本遷徙。

　　總之，東亞的政府應當使他們的經濟更加柔韌，銀行更加富有彈性，這樣才能更好的應對未來的反復無常。他們需要更多靈活的匯率，這不僅防止了進一步的外匯儲備積累，而且將幫助增長重心從出口轉向國內需求增長。政府也必須要恢復企業信心，以便創造更健康的投資環境。亞洲比十年前人們期盼的表現要好得多。但是它仍可以做得更好。

　　(本文編譯自2007年6月28日出版的英國《經濟學人》文章“Gold from the Storm”，中文標題為編者所加。韓巍翻譯，朱曉超審校。）