——兼談如何穩健發揮金融的核心作用

　　作者：邵長毅 趙錦輝

　　編者按：1997年7月2日，以泰國央行宣布放棄實行美元聯系匯率制度，而改行自由浮動匯率制度為起點，一場席卷整個東亞和東南亞地區的金融風波開始爆發。在這場被稱為“二戰結束以來亞洲最嚴重的危機”中，中國大陸得以幸免。10年過去了，市場環境發生了根本變化，未來我們還會這樣幸運嗎？這需要在總結他們的教訓中未雨綢繆。由此，本刊將陸續刊發一些專家的見解，以供參考。

　　亞洲金融危機已過去十年，應該說有了充足的時間總結一些經驗、進行分析和反思。西方經濟學家有代表性的觀點認為亞洲各國由于當時未采取靈活的匯率制度，以及金融市場競爭力不足、金融監管薄弱等原因導致了危機。從財富效應的角度分析，危機前遭受危機的各國，股市和房市中投機的成分均較大，不同程度上存在過股市和房市的泡沫。泡沫破滅后，遭受危機國家的財富被破壞性地再分配，其中一部分財富轉移到境外的投機者手中。國民財富的凈對外轉移以及由于恐慌而產生的大規模資金外流，導致危機國家的金融體系紊亂并波及至實體經濟。表現為外匯儲備大幅下降，本國貨幣大幅貶值，本國的資產大幅縮水(典型的是證券和房產價格暴跌)，整個國家的綜合經濟實力下降。 　　

　　值得注意的是，國民財富惡性再分配的結果是經濟體和廣大社會民眾均要強制進行調整，經濟和社會生活出現大幅波動。此外，金融危機還激化社會各種固有的矛盾，引發各種社會問題。更嚴重的是，金融危機對一個國家、甚至民族的聲譽造成不利影響，對一個國家的長遠發展罩上陰影。以上種種現象，在上世紀90年代發生金融危機的國家中都不同程度地存在過�！�

　　從財富效應的角度分析，如果一國經濟穩步增長，本國居民，特別是收入水平中等及以下的居民，理應投資于證券市場以分享經濟增長的成果。但如果市場中投機的成分很大，投資者分享經濟增長成果的目的則不易達到，而受制于市場波動、變成一個參與財富再分配的過程。財富再分配有兩個效應，一是在財富再分配的過程中，如果境外投機者投機成功，在資本項目不受限制(或雖然有資本限制，外資實際上仍能以低成本出入)的情況下，一國財富外流，財富外流到一定程度可導致金融危機，從而對一國的經濟和社會造成嚴重的影響。二是即使境外投機者未投機成功(或資本管制暫時限制了資本的大量外流)，本國的財富沒有外流，但如果市場表面繁榮、投機氛圍濃厚，則可能誘使各種違規資金(如公共資金、銀行的信貸資金等)入市，惡性炒作的最終結果是在資產價格偏離資產價值太遠之后回調，表現為大漲大跌。

　　應該說，只要市場存在就會有投機，市場總是活躍的，表現為價格對價值的超調，這一點全世界的市場都是如此。但過度的投機會沖淡主業，并給風險承受能力低的人群帶來滅頂之災，影響正常的經濟和社會秩序。投機也使企業的經濟行為短期化、個體人群行為浮躁，最終經濟和社會的發展由于缺乏持久和實際的投入而不可持續、出現倒退，甚至帶來國計民生的災難�？傊�，如果投機氣氛過于濃厚，即使沒有外部因素，則自身也易招致金融危機。當然對市場是否存在泡沫，應結合一國資本市場的發展過程、宏觀經濟的表現、上市公司質量以及投資者的風險偏好和承受能力等做具體分析，但簡單的道理是惡性的投機早晚要伴隨惡性的大漲大跌，其導致的經濟和社會后果是嚴重的�？梢哉f，人類從市場產生這一天就開始經歷這個過程，并且不斷地學習市場規律、總結經驗、制定和執行規則以減緩痛苦，這一過程還在繼續。

　　我國的幾代國家領導人都強調金融是現代經濟的核心。當前更要充分挖掘金融功能，為實現我國經濟、社會、環境的和諧發展創造條件。金融是核心，但金融不可單獨發揮作用，金融核心作用的發揮依賴于實體經濟部門(生產和服務的提供者)、投資者、消費者、政府監管和調控部門等一致的協作。目前我國金融市場建設取得了一定的成績，金融市場的開放也剛進入一個新階段，未來還會面臨許多新的問題和挑戰，如何在金融市場改革和開放的進程中，充分發揮金融的核心作用，同時又要規避風險、抓住機遇實現較快的發展，本身既是重大的理論問題，也是一個實踐問題。借亞洲金融危機十周年之際，就如何發揮金融的核心作用提出幾個重點問題討論。

　　金融部門的作用　

　　一國的金融部門，在看管好本國居民的金融財富、有效配置金融資源，并最終通過金融的作用促進本國經濟和社會發展等職責方面是處在第一線的。下面分別討論金融機構、金融市場和金融監管的作用。

　　金融機構的作用　　　

　　不同的金融機構應各司其職。金融機構在各自的專業領域內提供金融服務，并應以提供高度誠信的中介服務為主業，以在滿足良好的風險控制、以客戶利益為本、遵守社會規范和良好的道德標準的前提下從事自主投資為副業，應致力于通過不斷改善經營獲得合理和穩定的收益，不應把獲取投機收益作為經營目標。各類金融機構應在消費者和投資者金融資產配置的基礎上，在相應的專業領域內提供金融服務�？毓晒�司形式下設立的銀行、證券、保險等專業子公司之間應嚴格設立分割業務的防火墻，并由母公司承擔監控各類子公司風險的責任。

　　在提供中介服務時，應由具備一定資格的員工提供專業和誠信的引導作用，嚴禁誤導投資者。

　　切實加強風險管理，要加強涉及內部員工、內部流程和IT系統等的操作風險管理。在金融市場出現重大轉折時，加強戰略風險管理，順應市場需要及時進行金融創新，提供差異化的金融服務以確保競爭力和高質量的服務水平。

　　發揮金融市場自身的調節作用

　　確保市場供需關系發揮調節作用。供需關系是最基礎的調節機制，應切實發揮供需關系在調節價格中的作用。金融產品價格大幅波動的背后反映了金融產品供需關系的變化，對于價格上漲，適時提供更多的投資產品不僅有利于平抑價格，而且有利于擴大金融的廣度和深度。我國居民的儲蓄率很高，投資的潛力也很大，如市場能提供更多的投資工具，金融機構能誠信和專業地為投資者

　　通過市場價格的適度波動，緩解投機的壓力。只要市場存在就有投機，資產價格在投機的推動下，偏離投資產品價值、適度超調所引起的市場上下波動是正常現象，也是市場自動出清、緩釋壓力的正常反應。

　　金融監管部門的作用

　　金融監管部門首先要制定規則并要懲戒違規者。違規行為的普遍和大面積出現，是出現系統性問題的前兆，對此金融監管部門必須堅決治理。維護市場秩序和金融監管部門執法的聲譽是監管當局的第一要務。其次，金融監管部門要站在全局的高度上，對異常的市場波動要事先做出風險提示、引導市場向健康和正常的方向發展，并引導市場供需關系的變化。為達到此目的，金融監管部門必須持續地與商業機構進行交流，不斷學習和摸索市場的規律并在金融監管中運用。再次，金融監管部門要著力提高市場的透明度和加大對投資者的教育，明確買者對風險自負的原則。 　

　　總之，金融機構、金融市場和金融監管的良好合力作用是促進投資者財富增加、金融核心作用進一步發揮的首要條件。

　　實體經濟部門增長和良好投資氛圍是金融功能有效發揮作用的必要條件

　　不言而喻，金融部門不可單獨發揮作用，金融核心作用的發揮依賴于生產和服務提供者等實體經濟部門切實地創造財富。金融市場制度的改革必須對創造財富的實體部門提供正向激勵。近幾年推出的股權分置和股權激勵機制改革方案，對解決上市公司存在的深層次公司治理問題、釋放上市公司的潛力起到積極的推進作用。此外，經濟發展要切實融入創新的理念，而不應是簡單的粗放型增長。經濟活動本身即為創新提供了舞臺，在生產和服務等方面微小的改動都可能產生迥然不同的效果。例如香港，雖然地理面積小，物理上的發展受到限制，但其管理和服務的功能卻得到了深入挖掘，從而保證了其長久的競爭力。

　　金融功能發揮作用所依存的社會環境同樣重要。社會的發展也依賴于民眾的品味和智慧。財富的積累以及社會文明的進步需要幾代人的持續努力，但財富分配在每一時段和每一代卻通常不是均勻的。民眾對財富的期待不應過強，心態平和，而不應存在僥幸的暴富心理。對投資者的教育，應有風險識別之外更廣義的內容。

　　穩步推進金融市場開放將為金融功能的有效發揮創造條件

　　在我國的金融業發展水平還比較落后的情況下，金融市場開放既有風險也有機遇。在我國的金融業發展水平提高以后，遭受沖擊的風險就可以降低了。加入世界貿易組織之后，金融市場開放成為我們的義務，相應地允許外資分享我們的經濟增長也成了我們的義務，就如同目前我們的QDII到境外投資一樣，我們仍應歡迎境外的投資者分享我國的經濟增長。在對外開放中所形成的金融業競爭力才是經得起考驗的，也真正能把金融核心的作用做實。

　　金融市場的對外開放必須在確保金融穩定的前提下審慎推進。根據國際貨幣基金組織的統計，跨境金融資產的存量迅速增加，在10年內增長了三倍。對沖基金已從1990年的300億美元，上升到2005年的1.4萬億美元。跨境金融資產的迅速增加對一國金融穩定的影響是雙重的，一方面機構投資者可能有利于金融市場的穩定，但另一方面由于資本流入的速度、規模和方向的不斷變化，也容易沖擊現有的金融市場，對金融監管也是挑戰。因此，我國在推出金融市場開放的新措施之前，必須從開放對金融業和國民經濟全局的中長期影響的角度進行全面、系統的利弊分析。對資本市場的開放應更審慎，必須結合當前資本項目外匯管制政策和其效果，以及包括可能對

　　作者單位：中國