作者： 王慶、任永欣

　　低利率、被低估的匯率、企業出色的盈利能力以及有利的外部環境推動了中國經濟在2007年的進一步增長。我們將2007年中國GDP的增幅從先前的9.3%提高到10.5%，消費者價格指數則從2.5%調整到2.9%;2008年的GDP增長從8.5%提高到10%。

　　調整后的GDP增長顯示，自2003年以來，中國將連續第5年、甚至第6年實現GDP的兩位數增長。得益于全球化對中國經濟以及其他各國經濟的正面影響，中國經濟增長仍將持續。此外，體制改革、全球化、城市化和工業化在過去20年里支撐著中國經濟的長期增長，促使效率提高，未來幾年內，它們仍將是中國經濟強勢增長的驅動力。

　　我們認為新一輪宏觀調控已經開始，但與此前幾輪宏觀調控相比，此次宏觀調控的調整幅度較小，不會改變中國經濟長期增長的趨勢。未來可能采取的調控措施包括：更加嚴格的行政手段以阻止投資的過快增長，更為激進的貨幣政策(如調高利率和存款準備金率)以及大范圍降低出口退稅率等。

　　國家統計局發布的最新月度統計報告顯示，2007年5月份各項經濟活動依然相當活躍。固定資產投資增長持續反彈，被中國政府視作經濟過熱最重要的指標之一：2007年1-5月份的投資支出達到3.2萬億元，比前4個月增長25.5%(圖1)，與2006年同期相比增幅更是達到了25.9%。此外，社會消費品零售額也增長強勁。　　　　　　

　　2007年5月份，社會消費品零售額同比增長15.9%，2007年前5個月的平均增幅達到15.2%。另一方面，中國海關的統計顯示，2007年5月份貿易順差比4月份凈增55億美元，達到224億美元。出口增長(29%)仍明顯快于進口增長(19%)。而2007年5月份的工業增加值與4月份相比加快了1個百分點，同比增長了18%。

　　食品價格的上漲導致2007年5月份消費者價格指數(CPI)上揚3.4%。2007年1-5月CPI的平均漲幅為2.9%，略低于央行3%的政策警戒線(圖2)。在我們看來，食品價格的大幅上漲預示著通脹的壓力突現。價格上漲不僅僅是因為供給的短缺，誠然，短缺引發了價格上漲，但由于與其他商品相比食品供給相對缺乏彈性，因此，一年前放寬貨幣政策的滯后影響拉高了消費者的需求，從而加重了供給短缺的問題。

　　中國經濟增長

　　保持強勁的誘因

　　中國經濟的強勢增長是幾個因素共同作用的結果。首先，為了抑制投資過快增長，2006年夏，政府采取了相關行政措施，使得至2006年年末的投資增長明顯放緩。然而，這些措施的作用卻比預計提前消失，從而導致了固定資產投資的強勢反彈。其次，公司盈利能力喜人，在2006年全年增長31%的基礎之上，2007年頭兩個月，企業利潤再度同比上揚44個百分點。再次，越來越多的消費者認為近年來收入的快速增長將有望持續，消費意愿旺盛，使得消費增長獲得了新的動力。從這個角度而言，雖然證券市場的牛市所創造的財富效應并不太大，但仍起到了正面的影響。最后，美國和歐元國家的經濟增長使得消費需求比預期的旺盛，再加上中國的競爭優勢明顯，因此出口增長迅速。

　　另外，中國國內寬松的金融環境也同樣有利于經濟的增長。2007年5月份的M2同比增長18.7%，高于央行16%的年度指標。盡管截至2007年5月底，未清貸款余額增長穩定在16.5%，但前5個月的新增貸款比例也提高了17.5%，達到了2.09萬億元，已經超過了2006年全年(3.18萬億元)的65%。一年期銀行基準貸款利率在2007年上調了45個基點后，5月份達到了6.57%。實際利率在被CPI調整過后依然很低，與其他投資回報率相比，并不構成投資障礙。與此同時，以央行票據年收益為表現形式的銀行間利率基本保持穩定，表明盡管央行采取了公開的市場行為以及提高準備金率的較為激進的方式，但流動性過剩的問題仍未得到緩解(圖3)。

　　盡管人民幣不斷升值，但似乎仍未達預估的水平。2007年5月份人民幣對美元匯率明顯走強，2007年以來已累計升值2.5%，而自2005年7月22日匯率調整以來，人民幣對美元的升幅已達6.3%。但是，我們估計，自2005年7月以來，人民幣的實際有效升值水平低于3%。盡管人民幣被低估的幅度很難量化，但人民幣較為緩慢的實際有效升值水平不太可能大幅改變人民幣被低估的事實。這是因為考慮到中國可貿易部類生產力的迅速提高，人民幣均衡實際利率也會不斷走高。因此，與匯率調整前相比，人民幣被低估的情況可能反而更加嚴重了。

　　新一輪宏觀調控可能采取的措施

　　在以上的背景下，國務院于2007年6月13日召開常務會議，研究當前經濟工作的突出問題。會議指出，當前經濟運行中存在的突出問題主要是：工業增長偏快，外貿順差過大，投資增速繼續在高位運行，流動性過剩問題依然突出，價格上漲壓力加大，節能減排形勢嚴峻。會議強調了關注這些問題的重要性，防止經濟的快速增長變成普遍的經濟過熱。尤其指出要實施“適度緊縮”的穩健的貨幣政策，并通過財政和稅收等各種措施來緩解流動性過剩。

　　我們認為，這預示著中國政府將開始實施新一輪的宏觀調控。未來可能采取的政策和措施包括：更加嚴格的行政手段來阻止投資的過快增長，更為激進的貨幣政策(如調高利率和存款準備金率)以及大范圍降低出口退稅率，其中部分商品的出口退稅政策將從2007年7月1日起開始調整。并且，此次中國政府更加傾向于采取緊縮的貨幣政策而非行政手段。

　　然而，與2004年2季度和2006年3季度開始的前兩輪宏觀調控相比，此次宏觀調控的幅度較小。這一點，從中國官方新聞發布會的內容和措詞中也可以發現。這同時也表明中國政府對經濟過熱的問題相當謹慎，并且希望通過政策調整來解決可能出現的問題。

　　調高2007年GDP增長至10.5%，

　　2008年至10%

　　2007年前5個月中國經濟的強勢增長,促使我們將對2007年中國GDP增長的預期從先前的9.3%提高到10.5%，消費者價格指數則從2.5%調整到2.9%，以反映穩定的政策環境和有利的外部需求增長。雖然面臨著新一輪的宏觀調控，我們仍將對2008年中國GDP的增長預期從8.5%上調至10%。

　　固定資產投資是中國經濟增長的主要驅動力量。從地方到中央，中國政府每5年舉行換屆選舉。而從上世紀90年代開始，固定資產投資增長也遵循這一周期的變化。按照這一趨勢，在未來18個月內固定資產投資將進入新一輪的增長，因為2008年將舉行新一輪的政府選舉(圖4)。中國政府是否能夠成功地打破這一由政治主導的經濟周期取決于不以GDP和投資增長等經濟指標來衡量政府官員政績的政策是否能有效執行。我們更希望轉變能循序漸進地發生，而非一蹉而就。

　　綜合以上因素，我們認為2006年以來支撐中國經濟快速增長的宏觀政策環境在2007年不可能出現大幅調整。

　　首先，我們預計央行會進一步通過上調利率來收緊貨幣政策，緩解流動性過剩。年內估計還會有兩次利率調整，各提高27個基點，而存款準備金率也面臨2-3次的調整。在我們看來，這樣的調整并不是徹底的貨幣緊縮，而僅僅是使之不再寬松。

　　其次，中國政府會堅持現有的匯率政策，使人民幣逐漸升值，在2007年年內對美元的升值幅度達到4-6%。所以，人民幣的匯率仍被大幅低估。從這方面來看，出口退稅政策的調整能夠抑制出口的過快增長，部分緩解人民幣被低估對出口造成的影響。

　　再次，盡管需要抑制投資增長過快的勢頭，但我們認為中國政府不會如上兩次一樣實施嚴厲的宏觀調控。這不僅僅是因為出于政治經濟方面的考慮，更重要的一個原因是，前兩次的宏觀調控很大程度上是由行業瓶頸(能源供給、交通)和某些行業的產能過剩所引發的。盡管有報道說中國某些地區正面臨著電力資源短缺的問題，但在目前而言這還不足以構成經濟問題。

　　除了穩定的國內政策環境，外部環境以及中國突出的外部競爭優勢都會進一步促進出口的增長。最新數據顯示，2007年美國經濟將全面實現軟著陸。預計歐元國家GDP增長也會從之前的2.5%提高至2.7%。

　　伴隨投資和出口兩大經濟增長“引擎”的啟動，我們預計中國的消費增長能保持2007年以來的勢頭。因為消費者普遍認為近年來收入的快速增長將有望持續。我們預計2007年平均消費者價格指數將達到2.9%，年內消費者價格指數將從目前的高位下行至一個相對較低的水平。2006年中期以來M2增長顯著放緩的滯后影響將會阻止CPI的持續走高，尤其是如果證明誘發食品價格上漲的供給短缺僅僅只是暫時現象的話。另外，貨幣緊縮政策的實施會拉高對通貨膨脹的預期，并“消化”第二輪食品價格上漲的影響。如果消費者價格指數保持在現有水平，我們覺得中國政府會推遲能源價格調整出臺的時間。能源價格調整的出臺會增加對通貨膨脹的預期。

　　政府換屆選舉、低利率、被低估的匯率、企業出色的盈利能力以及有利的外部環境均推動了中國經濟的進一步增長，這也意味著實際GDP的增長幅度可能會超過我們調整后的預期。

　　另一方面，中國的主要貿易伙伴可能采取的保護主義措施給經濟增長會帶來一定的負面影響。雖然這種影響并非立竿見影，但中國政府會提早采取措施以期放緩出口增長的速度，從而避免來自其他國家更為苛刻的保護主義條款造成巨大的損失。此外，中國政府在對待經濟過熱的問題上變得更加謹慎，并且將提早實施相關政策來解決可能出現的問題。

　　調整后的GDP增長顯示，自2003年以來，中國將連續至第5年、甚至第6年實現GDP的兩位數增長。得益于全球化對各國經濟的正面影響，中國經濟增長仍將持續。此外，體制改革、全球化、城市化和工業化在過去20年里支撐著中國經濟的長期增長，促使效率提高，未來幾年內，它們仍將是中國經濟強勢增長的驅動力。

　　作者王慶系摩根士丹利亞洲有限公司大中華區首席經濟師，任永欣為經濟師，周瑩譯