王志浩/文　

　　渣打銀行2006年4月份有關(guān)熱錢(qián)的研究報(bào)告發(fā)表后引起了各方的廣泛關(guān)注與討論，此篇文章是渣打銀行對(duì)其中一些觀點(diǎn)的最新回應(yīng)。渣打銀行認(rèn)為中國(guó)的外貿(mào)順差大部分都是真實(shí)的，盡管有部分熱錢(qián)借道貿(mào)易混入。巨大的外貿(mào)順差緣于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深層次的原因，而這種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整需歷經(jīng)數(shù)年，因此，外部收支的失衡是中國(guó)政府在今后需要面對(duì)的難題。

　　渣打銀行將2007年中國(guó)的商品貿(mào)易順差的預(yù)期調(diào)高為3700億美元，并認(rèn)為與2006年2180億美元的商品貿(mào)易順差相比，今年中國(guó)外部收支的失衡狀況將加劇六成。

　　熱錢(qián)爭(zhēng)論愈演愈烈

　　2006年4月，渣打銀行發(fā)表報(bào)告，論證中國(guó)的巨額貿(mào)易順差中隱藏著驚人的熱錢(qián)流入。在此報(bào)告中，我們通過(guò)對(duì)比中國(guó)及其貿(mào)易伙伴的貿(mào)易數(shù)據(jù)，并對(duì)相關(guān)因素進(jìn)行調(diào)整后發(fā)現(xiàn)，自2003年年中以來(lái)，中國(guó)新增的貿(mào)易順差高于貿(mào)易伙伴的相應(yīng)數(shù)據(jù)。此外，在華的外商投資企業(yè)自那時(shí)起突然獲得大量貿(mào)易順差—之前它們經(jīng)歷了多年的逆差，發(fā)生如此巨大轉(zhuǎn)變的原因之一在于部分外商投資企業(yè)從過(guò)去的低估出口轉(zhuǎn)變?yōu)樘搱?bào)出口。

　　在報(bào)告中，我們粗略估計(jì)此類(lèi)熱錢(qián)的規(guī)模大約在650億美元，而同期中國(guó)總貿(mào)易順差為1140億美元。報(bào)告謹(jǐn)慎地強(qiáng)調(diào)這一粗略估計(jì)的各種前提假設(shè)及存在的問(wèn)題，并熱忱歡迎其學(xué)者和機(jī)構(gòu)發(fā)表真知灼見(jiàn)。

　　自此，關(guān)于熱錢(qián)的爭(zhēng)論愈演愈烈，尤其是，它已從我們本該討論的核心層面抽身出來(lái)，演變成其他的什么。對(duì)于熱錢(qián)現(xiàn)象的一種解釋認(rèn)為，中國(guó)本身不存在

人民幣升值的理由，因?yàn)樗�有的升值壓力都是�?lái)自短期投機(jī)，只有人民幣升值，這些短期投機(jī)行為才能獲得回報(bào)。我們深信這是一種認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)。

人民幣匯率靈活性的增加將有利于中國(guó)，而不是傷害中國(guó)。

　　經(jīng)年之后，我們認(rèn)為，判斷關(guān)于熱錢(qián)的種種說(shuō)法中的孰真孰假或許是有價(jià)值的。

　　緣自真實(shí)貿(mào)易的巨額外貿(mào)順差還將繼續(xù)走高

　　首先，不妨回頭看看那些貿(mào)易數(shù)據(jù)。要想掌握出口企業(yè)夸大出口業(yè)績(jī)以引進(jìn)熱錢(qián)的實(shí)際情況非常困難。道理顯而易見(jiàn)，沒(méi)有哪家企業(yè)有興趣告訴監(jiān)管層或銀行的經(jīng)濟(jì)師他們正在這樣做，更為奇怪的是，坊間關(guān)于此類(lèi)的傳聞也都相當(dāng)罕見(jiàn)。有分析人士認(rèn)為，出口企業(yè)虛報(bào)出口旨在獲得更多出口退稅。但也有分析人士對(duì)此并不認(rèn)同，認(rèn)為出口企業(yè)虛報(bào)出口(即營(yíng)業(yè)額)意味著綜合稅負(fù)的增加，這顯然劃不來(lái)。我們同意稅收刺激因素對(duì)熱錢(qián)流入發(fā)揮了一些作用，但鑒于現(xiàn)行出口優(yōu)惠機(jī)制下，加工貿(mào)易企業(yè)需要上繳的稅負(fù)本來(lái)就不多，因此我們無(wú)法準(zhǔn)確判斷這個(gè)作用具體有多大。

　　不管怎么說(shuō)，在微觀層面上，熱錢(qián)理論不如在宏觀層面應(yīng)驗(yàn)。至少目前我們認(rèn)為熱錢(qián)涌入的規(guī)模或許遠(yuǎn)低于我們的粗略估計(jì)—大約在100億至150億美元之間。

　　也就是說(shuō)，中國(guó)大多數(shù)貿(mào)易順差都是真實(shí)的，這一點(diǎn)正是關(guān)鍵所在，因而需要真實(shí)的回應(yīng)。但是，中國(guó)獲得貿(mào)易順差的根本原因并不像華盛頓一些人所認(rèn)為的那樣，在于人民幣被低估，最主要的原因在于中國(guó)加工貿(mào)易的蓬勃發(fā)展和資本密集型貨物出口的激增。在加工貿(mào)易方面，加入WTO以來(lái)，中國(guó)迎來(lái)FDI(外國(guó)直接投資)的新浪潮，F(xiàn)DI與原有投資一道，拉動(dòng)加工貿(mào)易再創(chuàng)新高。加工貿(mào)易能夠天然地制造順差—在進(jìn)口的零部件上增加的成本和利潤(rùn)。中國(guó)每年的加工貿(mào)易額高達(dá)8000億美元，注定會(huì)產(chǎn)生巨額的貿(mào)易順差(圖1)。在汽車(chē)零部件、鋼材、鋁業(yè)和化工產(chǎn)品等新增出口的推動(dòng)下，中國(guó)非加工貿(mào)易逆差大幅改善，這些領(lǐng)域出口增長(zhǎng)主要?dú)w功于2003年-2006年的重工業(yè)投資。并且，這些行業(yè)的出口規(guī)模還在擴(kuò)大，推動(dòng)貿(mào)易順差走向更高。

　　熱錢(qián)規(guī)模有限，中國(guó)要長(zhǎng)期

　　面對(duì)外部收支失衡問(wèn)題

　　當(dāng)然，除了貿(mào)易，資金流入中國(guó)一定還有其他途徑，但這些其他途徑流入的資金大部分不屬于熱錢(qián)，換句話說(shuō)，境外有大量試圖進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)并愿意長(zhǎng)久停留的資金，與其將其稱(chēng)為熱錢(qián)，還不如稱(chēng)為暖錢(qián)更恰當(dāng)。我們相信在這些暖錢(qián)中，有不少是上世紀(jì)八九十年代時(shí)中國(guó)出境資金的回流。有人估計(jì)當(dāng)時(shí)出境的金額達(dá)5000億美元。現(xiàn)在，或許在中國(guó)國(guó)內(nèi)大好經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、私人財(cái)產(chǎn)權(quán)得到更好的保護(hù)、私有住房市場(chǎng)日趨完善等利好因素的吸引和刺激下，很多當(dāng)時(shí)出境的資金決定回歸。在人民幣升值之前，這些暖錢(qián)是不甘心離開(kāi)的—除非真正賺了錢(qián)。它們?nèi)刖车姆绞揭彩嵌喾N多樣，包括匯回、輾轉(zhuǎn)商業(yè)銀行進(jìn)入、通過(guò)直接投資項(xiàng)目進(jìn)入，或者就是簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單地被攜帶入境以及通過(guò)地下錢(qián)莊入境，如此等等。

　　跨境而來(lái)的資金并不是唯一的隱憂(yōu)，在華外商投資企業(yè)的相當(dāng)一部分利潤(rùn)并未被匯出，而是留在了中國(guó)境內(nèi)。部分企業(yè)的動(dòng)因緣于人民幣升值預(yù)期，部分企業(yè)則是出于在華投資戰(zhàn)略對(duì)資本的需求。也有部分外資企業(yè)、包括一些渣打銀行的客戶(hù)發(fā)現(xiàn)，匯出利潤(rùn)的許可很難獲得。

　　真正的熱錢(qián)分量很少，少數(shù)全球?qū)�沖基金基于中國(guó)政府在應(yīng)對(duì)人民幣升值壓力方面難有作為的判斷，可能帶來(lái)了一定的資金流，它們也可能通過(guò)“直接投資”或其他路徑進(jìn)入，但總體規(guī)模非常有限。

　　隨著對(duì)中國(guó)貿(mào)易順差研究的深入，我們?cè)桨l(fā)確信大多數(shù)貿(mào)易順差是真實(shí)的，隨之而來(lái)的就是巨額貿(mào)易順差給中國(guó)帶來(lái)的難題。最近，我們對(duì)2007年中國(guó)商品貿(mào)易順差的預(yù)期調(diào)高為3700億美元。也就是說(shuō)，我們認(rèn)為，與2006年2180億美元的商品貿(mào)易順差相比，今年中國(guó)外部收支的失衡狀況將加劇六成。這種局面產(chǎn)生的原因在于

中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的深層次問(wèn)題，其解決可能需要?dú)v經(jīng)數(shù)年。

　　作者王志浩為渣打銀行高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家， 楊巖春譯