中國股市是行政機制進入的資本市場。換而言之，是由行政行為控制市場行為、行政權力壟斷市場、使市場行為從屬行政行為、創造租金的資本市場。這樣，上行下效，整個股市難免盛行機會主義

　　文/賈品榮

　　財政部從2007年5月30日起，調整證券交易印花稅稅率，由現行1‰調整為3‰。此政策一出，股市反映十分強烈，當天股市下跌6%以上，而且股市投資者罵聲一片。對于中國股市到底如何，需要從中國建立股票市場的來龍去脈分析，才能認識清楚。中國股票市場由于制度基礎缺失，在股票建立之初，政府大范圍介入，形成“管理過度，治理不足”的局面。

　　中國股市管理過度的表現

　　表現之一:上市資源的計劃經濟分配

　　上市資源，本來是一種市場資源，應該采取市場手段衡量其是否具備條件，但在中國設立股市初期，

新股發行方式上沿用指標控制的辦法，基本上是一種指標分配加政府行為的模式。

　　在指標模式分配下，各部委、各省市都有發行股票的額度，分配資本資源，這種用行政辦法進行額度分配、用行政手段分配資本資源的辦法，極不利于股市的健康發展。

　　在指標模式分配下，受各種錯綜復雜的利益關系的驅動和限制，在上市公司選擇上很難保證客觀性和公正性，這就難免出現一些好的企業被排除在上市之外，而一些不好的企業卻被圈定為上市對象。

　　在指標模式分配下，某些上市公司“殼”的巨大市場價值誘使一些不法之徒鋌而走險，采取行賄、欺詐等非法手段獲取上市指標。

　　顯然，資本市場資源的行政性分配是不符合市場經濟公平競爭原則的。

　　股票的發行有額度分配，與此相關的是審批制度，這種“憑票供應”的辦法造成了上市的不平等機會。

　　盡管有的企業業績好，而且行業成長性也好，但由于沒有分配到指標，就不能上市;而有些經營業績很差的公司，只要分配到指標，也可以上市，造成了證券市場一定程度的不平等競爭。

　　這種用計劃經濟的手段分配市場資源的辦法，降低了上市公司的整體素質，增加了中國證券市場的風險。

　　表現之二:政府用非市場手段干預股市

　　股市行情的基石是上市公司的業績及其成長性，決定因素為每一只股票的供求關系。從供求關系的總量、結構來看，供求關系是決定股票的最主要因素。

　　股票市場如同于其他市場，主要是基于經濟因素而運行，尤其是價格的形成與波動要受各種經濟因素的影響，如果一個市場基于的經濟因素過少，則難以談得上公平、公正、合理。

　　對于經濟因素，市場參與者可以利用其共享的經濟信息進行預測;而對于非經濟因素，尤其是政策，并非普通市場參與者所能知曉和把握的，人們對此只能猜測，而且誰能先知曉政策，誰就能優先獲得投機，這種信息的不透明性損害了市場的公正性。

　　研究國外的成熟股市，投資者也會對政府與股市的關系做出反應，但西方國家一些股市在協調政策與股市的關系時卻非常成熟。美聯儲如果準備加息，就事先打招呼，對投資者來說有一個心理準備，有利于政策的消化與吸收。

　　通過對1992-2000年間的股票行情的統計，我們發現，由政府政策引起的股市波動大約占70%，其中股票價格的幾次大幅波動都是由政府政策引致的。

　　縱觀中國股市20多年的每一個起落，每一個波動，無論是大盤“井噴”上沖，還是“飛流”直下，經常是非市場因素起著關鍵性的作用。

　　這樣，本來應由市場發揮作用的，市場起不到作用，而投資者大多看管理層的“眼色”行事，老在估計管理層將出臺什么政策——是股票發行的擴容還是資金的擴容，形成中國特色的“政策市”。

　　從國外的情形來看，市場的力量是決定性的，這也成為世界股市的普遍規律。因為市場的供求關系有規律可循;而非市場因素無規律可循，風險非常大。

　　表現之三:最基本制度安排——法律缺失

　　法律作為股票市場的最基本制度安排，需要政府及時提供，但中國股市建立以來，已經正式實施的與股票市場直接有關的法律只有《證券法》與《公司法》，有關股票發行、交易、退市的基本制度安排都以《暫行規定》或《條例》的方式提供，而且不少缺乏可操作性或針對性不強，有些法規成了政府作為調控股票市場的工具。

　　表現之四:上市公司治理缺陷沒有得到有效彌補

　　中國股票市場的一個主要目的是為國有企業籌集資金服務，那么，發行股票的主體是國有企業。以國有上市公司為主體的市場主體從表面上清晰了產權，但公司治理存在嚴重缺陷。傳統的國有企業的企業制度，是不適應股票市場這一現代市場經濟的。因此，中國一定數量的上市公司具有先天不足的特性;同時，又由于國有股占絕大多數，運作時很難適應市場經濟的要求，后天又失調了——表現為企業盡管上市了，但其治理結構、人事安排、激勵機制和戰略決策，一定程度上是計劃經濟的模式，不能按照市場要求運作，存在嚴重的“內部人”控制現象，自身信用水平低，后天又失調。

　　股市管理過度的制度原因

　　(一)兩次制度突破

　　中國股票市場是在20世紀80年代中后期開始出現。那時，人們在改革實踐上是很大膽的，提出和探索了國有企業改革的多種形式——承包、租賃、擴大企業自主權、撥改貸等，包括股份制。但實踐證明，許多改革形式只是過渡性的產物，隨著改革的發展逐步失去了生命力，只有股份制成為最具生命力和前途的一種改革形式。在20世紀90年代初期，由于多方探索，在中國股份制市場上出現了多種多樣的形式:有街道企業、有集體企業、也有合資企業，這些都是一些企業或地方政府自發組織的籌資形式。這個階段是中國資本市場的第一次制度突破，是在原有計劃經濟體制中萌芽并生長出來的新生事物，其主要特點是自發的，標志是深圳證券交易所和上海證券交易所的成立，這兩個證券交易所都是由地方政府組建成立的。

　　1992年鄧小平南方談話后，中央政府第一次明確承認股份制和股票市場，成立了國務院證券委，這是中國資本市場的第二次制度突破——我們國家開始有意識地要發展股份制和股票市場了。

　　中國發展證券市場的目的很明確:主要是為國有企業改革和發展服務，更加確切地說是為國有企業籌集資金服務，到1997年進一步明確為國企解困服務——這是當時對股票市場的定位。對于這個定位，筆者認為，首先，為國有企業服務是對的。我們現在進行的調整產業結構、優化資源配置，都是為了國民經濟的發展，而國有經濟、國有企業，是整個國民經濟的主體。因此，發展資本市場為國有企業改革和服務是對的;其次，為國有企業籌集資金也是對的。從世界各國資本市場發展來看，資本市場是資本運作的市場，籌集資金是股市的基本功能;第三，本來籌集資金，是為了資源的有效配置,現在卻為了解困服務，所以籌集資金是為了國有企業解困，這樣發展股票市場渠道變窄，證券市場發展必然受到限制。

　　(二) 現代市場受到傳統體制的種種約束

　　我們回過頭分析:當時一些企業和地方政府需要籌集資金，于是股份制的萌芽在中國產生了;后來，承認股份制這一形式，有意識地運用它了，但動力卻是為了籌集資金。因此，籌集資金是中國證券市場發展的動力。

　　籌集資金這個功能非常實用，也正由于這個原因，中國股市受到計劃經濟和傳統體制的種種約束。表現為:

　　——發展股市不能造成國有股權“流失”。在特定的時期，國家的股份不能賣，在發行股票時，不是把股票賣給股民，而是通過增發股票的方式。這就可以解釋為什么中國股票市場上都是采取增資擴股的形式——直接目的是為了避免國有股權的“流失”。

　　——不能造成國有資產的流失。國有資產流失所產生的后果是嚴重的，于是規定國有股不能賣，不能賣似乎就不會流失了。實際上，這只是一個形式邏輯，本身不是嚴格的。增發股票一定意義上稀釋了國有股權，也有可能造成國有資產的流失。

　　——公有經濟在數量上一定要占主導地位。為什么中國上市公司大多數是國有企業或國有控股公司，就是保證公有股份一定要占絕大多數;但實際上，從單個企業而言，不需要占絕大多數。照樣可以起到主導作用，絕大多數并不是必要條件，從整個國有經濟來看，公有制是否起主導作用，主要要看它的影響力。在某些行業，公有制占絕大多數是必要的，但在另一些行業占絕大多數反而影響了宏觀經濟，把有限的資源平均分配每一個行業、部門，反而不是一件好的事情。

　　中國在發展股票市場上，一方面，要籌集資金——這是很實用的功能;另一方面，要減少國有資產流失，讓國有經濟占主導地位。于是，在這一特定的條件下， 造成了中國股市那么多的問題。

　　(三)政府身份的雙重性

　　一方面，政府是建設者、監管者，對股市的市場秩序進行維護，確保股票市場的公開、公正、公平;但在中國股市，政府還擁有另一個身份——國有上市公司的股東，這樣，必然受到自身利益的束縛，總會從自身利益出發，使其監管者的身份難以超脫。

　　(四)存在設租和尋租行為

　　尋租在經濟學意義上指利用壟斷資源尋求壟斷租金(即超過其機會成本的額外收益)的行為。尋租是資源配置市場化進程被扭曲的結果，同時又會進一步扭曲這一進程。在中國證券市場上，由于權力資源的壟斷性(如批準上市的權力以及公司上市后圈錢的權力)，在過度投機支撐下的高收益并不與高風險相對稱。于是，證券市場中的錢權交易、違規操作、損公肥私等尋租活動必然盛行。企業為上市而跑“部”“權”進，中介機構為高額傭金而違規透支，政府官員利用職務公款炒股;上市公司不務正業，利用內幕消息炒作自家股票，操縱市場價格;上市公司以配股代替派息，不給股東回報而要求股東不斷給予回報，使投資者投資風險不斷被強制累積。

　　雖然股票發行監管制度幾經改革，但上市資格的核準權一直掌握在政府手中，政府還控制著發行節奏與發行規模。這樣，一些非達標企業就在會計賬簿上大做文章，通過

注冊會計師制造虛假報表，注入短期資本以增加注冊資本，“達到”要求后，尋求股票發行的高額租金;而“達標”的企業則對政府官員進行公關，以盡快上市，縮短排隊時間，使尋租行為形成。

　　還原資本市場的“四個功能”

　　看看西方資本市場的情形。翻開世界證券史，我們不難發現，發育成熟的股市具有“四個功能”——

　　功能之一是直接融資功能。它能將國民儲蓄直接轉化為投資，這和銀行貸款不同，銀行貸款是間接融資。

　　功能之二是市場化的資本配置功能。股市作為配置資源的渠道，通過市場來進行。

　　功能之三是再培植功能。原來不好的可以再培植，再培植的基礎是資本的流動性。

　　功能之四是機制選擇的功能。通過競爭，市場篩選機制好的上市公司。

　　因此，發達國家上市公司的競爭，不僅僅是產品的競爭、戰略的競爭，更是企業制度之間的競爭，是治理結構的競爭。股民選擇股票是基于上市公司的治理結構。

　　治理不足導致機會主義盛行

　　正是由于中國股市不具備應有的“四個功能”，造成中國股市的機會主義盛行。

　　如前分析，中國發展股市的最初目的，為的是為國企脫困，更加確切地說是為國有企業籌集資金服務，到1997年進一步明確為國企解困服務。后來發展是為國有資本層面的戰略性調整服務。

　　這樣一來，無論哪一次股市的改革都表明，中國股市是行政機制進入的資本市場。換而言之，是由行政行為控制市場行為、行政權力壟斷市場、使市場行為從屬行政行為、創造租金的資本市場。這樣，上行下效，整個股市難免盛行機會主義。

　　在上市公司質量不高難以獲得紅利的情況下，既得利益集團就希望獲得資本利得收益，他們雖然明白中國股票的平均市盈率過高，投資價值低，但為了獲得股票差價，就希望政府不斷制造牛市行情，這對股市的平穩發展極其不利，變成既得利益集團圈錢的工具。個人的機會主義，會使股市充滿浮躁氣氛，撈一把就撤。

　　因此，完善資本市場，最重要的是還原股市的“四個功能”，破除政策的機會主義，鼓勵投資而不是投機主義。

　　機會主義盛行的博弈論解讀

　　現代經濟學中的博弈論告訴我們:如果需要做出選擇的進程可以分為前后相繼的步驟，則理性行為將考慮所有人的初始行為對后續選擇及最終結果的影響，這就是所謂的動態博弈。這一類博弈的中心問題是可信性，即當背離行為發生后，懲罰措施是否確實被執行。而這正是現實社會建立誠信的關鍵所在。在一個人人都爾虞我詐的機會主義社會中，如果有誰選擇誠實守信則他的利益必然受損，所以相互欺騙是一個納什均衡。而在一個人人講求誠信的社會中騙人是會受到法律制裁和輿論指責的，所以誠信也是一個納什均衡。博弈論中的無名氏定理告訴我們:如果經濟個體的生存期足夠長，他們之間進行的不是靜態博弈而是無限期的重復博弈，而他們又有足夠的遠見(其貼現因子接近1)，則信守諾言將成為納什均衡。這樣，人人爾虞我詐和人人講求誠信都可以是納什均衡。只要適當設計規則，使對背離行為的懲罰是可信的，并且懲罰的力度足以抵消背離行為帶來的額外收益，人們就不會有激勵去背離規則的約束。那么靠什么使得信守諾言將成為納什均衡呢？主要靠的是治理。因此，中國能否形成大牛市，靠的是治理。

　　治理股市的政策建議

　　根據以上分析，提出如下政策建議:

　　首先，斷開政府與國企的“父子”關系。扭轉政府掌握國有企業控股權這一意識。其實，國有資產的安全與否，并不在國有企業的管理權在誰的手中，而在國有企業的管理效率上。如果國有企業盈利能力很差，控股反而會導致國有資產流失。因此，除關系國計民生的特大型國企由政府控股外，必須斷開政府與國企的“父子”關系。

　　其次，將政府管制控制在有序市場經濟所必需的最低限度內。讓供給和需求去引導資本市場的運作，上市不能再搞審批。政府所做的就是制定規則，減少信息的不對稱，將政府管制控制在有序地市場經濟所必需的最低限度內。

　　再次，讓市場自律組織發揮應有作用。政府必須轉變對證券交易所的管理方式，適度放權，充分發揮交易所一線監管作用，提高監管效率。

　　最后，加速股市的法律化改革。股市長期發展必須加大法律這一公共物品的有效供給，實行依法行政。我們知道，缺乏法律約束的行政權力必然導致機會主義盛行。