文 / 本刊特約記者 海巖

　　從現在政府發出的宏觀調控訊號，下一階段中央采取各種綜合措施，抑制一季度經濟數據反映出的經濟運行偏快問題，宏觀調控“組合拳”已經在醞釀之中，蓄勢待發。

　　目前全球的投資者都在關注：中國經濟這趟高速列車是否會繼續加快？第一季度中國經濟增長速度達到11.1%，這是十多年來僅次于去年第二季度11.3%的第二高增速，整個經濟正處于轉向全面過熱的邊緣。11%的GDP增速一直是中國經濟轉向過熱的“臨界點”。一旦全面過熱，就意味著其后可能出現經濟增速大落和整個社會經濟的動蕩。

　　無論官方還是學界，都對中國經濟走向過熱發出了警告。一季度經濟呈現全面增長勢頭，GDP同比增長11.1%；固定資產投資增長23.7%；消費物價指數(CPI)上升2.7%。以單月計算，3月份的通脹更達3.3%，超出央行3%警戒線。

　　四項指標處過熱“紅燈區”

　　中國社科院金融研究所研究員易憲容認為，從數據看，今年年初政府工作報告中所指的三大問題“投資增長過快、銀行信貸增長過快及進出口貿易增長過快”，基本上沒有得到有效緩解。更為嚴重的是，伴隨著實體經濟的快速增長，資產的價格也

火箭似地飆升，無論是股市還是房地產市場均如此。滬深股市不斷創出歷史新高，房地產市場的價格在連續幾年快速上漲的情況下，國內主要城市或大城市房價的快速上漲并沒有因宏觀調控而有所改變，經濟面臨過熱風險已是不爭的事實。

　　在國家信息中心預測部主任范劍平的預測模型里，充當經濟“測溫計”的10大關鍵指標中，已有四個主要指標處于“過熱”的“紅燈區”，它們是M1(狹義貨幣供應量)、發電量、工業增加值增速和工業企業銷售收入；另外，財政收入、金融機構各項人民幣貸款增速兩項指標處于“偏快”的“黃燈區”，而CPI、進出口總額增速、固定資產投資增速、消費品零售額增速四個指標處于正常的綠燈區內。

　　范劍平說，雖然經季節調整后的固定資產投資增速繼續下降，但工業增加值增速、狹義貨幣M1增速，以及發電量增速均比去年同期有明顯的上升，并且都已經超過了本輪經濟擴張期以來的最高點，從而導致先行指數繼續上升，預示著未來4至6個月內國民經濟將繼續處于上行通道，因此宏觀經濟存在著從偏快轉向偏熱的風險。

　　范劍平判斷經濟存在過熱風險的主要依據是：固定資產投資存在著反彈的可能；物價上漲的壓力仍然很大；貿易順差將繼續加大；節能減排任務更加艱巨。

　　官方對今年下半年經濟增長形勢也做出了“繼續加快”的預測。國家發改委國民經濟綜合司官員袁達向記者解釋，目前三大因素支持經濟加快增長：一是到目前為止，有關經濟景氣的先行指標大部分還處于上升階段；二是三大需求仍沒有減弱的跡象，投資反彈的壓力仍比較大，居民收入增長促進了消費增長的加快，而且下半年政府還將推出一些民生方面的改革，促進居民收入增長和提高社會保障，而進出口也不會馬上減速，貿易順差還將長期存在；三是未來漲價的壓力也比較大，歷年來3月CPI環比通常下降0.9%左右，今年3月CPI環比下降0.3%，再考慮到季節翹尾因素，一旦新漲價因素積累超過翹尾因素等，價格上漲壓力就會比較大。

　　袁達說，在這三大因素支撐下，今年中國經濟增長繼續加快的可能性比較大，預計全年GDP將保持與去年“基本相當”的速度。2006年中國GDP增速為10.7%。

　　根據歷史經驗，中國經濟增速一旦超過11%，就會造成經濟全面過熱。在1978年以后，中國經濟曾有兩個時期處于過快發展期。第一個時期是1983~1988年的5年間，其中有四年發展速度超過11%，1984年為15.2%，1985年為13.5%，1987年為11.6%，1988年為11.3%；第二個時期是1991-1995年的5年中，其中三年增長速度超過11%，1992年為11.2%，1993年為14%，1994年為13.1%。這兩個時期都造成了經濟的全面過熱和之后的增速大落。

　　經濟失衡一定帶來“過熱”

　　中國經濟高速增長出了什么問題？在范劍平看來，現在問題的關鍵可能不在于GDP增長速度將超11%，“只要是可持續發展就一點問題沒有”。總體看來，目前中國宏觀經濟中的經濟增長和通貨穩定的情況仍比較良好。

　　“經濟發展的不均衡才會令中國經濟‘翻車’。” 范劍平認為，國際收支失衡、主要是大量貿易順差已經成為宏觀經濟調控中的一個主要問題。大量的貿易順差正成為目前流動性過剩的主要和直接來源，也是推升股市高漲的一個重要原因，令資產價格面臨較大上漲壓力，高位振蕩的風險在加大。而這種由流動性過剩引起的資金推動型股市高漲無疑是包含市場泡沫的。

　　按照經濟學理論，國際收支雙順差實際是錢多帶來的“a happy problem”，是一個幸福的問題，反映了國家的成長和進步。不過“任何經濟失衡都是問題，盡管是錢多帶來的問題，但也是問題。長此以往，一定會帶來經濟的過熱，要引起重視。”中國央行貨幣政策委員會委員樊綱認為，宏觀經濟的很多問題不是體現在短期的通貨膨脹上，而是體現在過剩生產能力、壞賬增長、經濟周期波動上。還有一個重要的指標是財產的通貨膨脹，過去大家都比較多地關注產品價格，亞洲金融危機、日本的教訓都說明，僅僅關注CPI是不夠的，也要看財產價格，就是樓市、股市。

　　一季度外貿順差急劇擴大，比2006年一季度增長近一倍，外匯儲備也快速增加，截至2007年3月底，外匯儲備已達12020億美元，一季度外匯儲備增加1357億美元，比上年同期多增加近800億美元。由于外匯儲備增長迅速，外匯占款渠道被動投放的基礎貨幣增長也過快，流動性過剩的問題加劇，央行對沖過剩流動性的成本和壓力也越來越大。

　　樊綱認為，去年下半年以來，國內股市高漲導致貨幣流通速度提高，加劇了貨幣流動性問題。這是因為貨幣總量由基礎貨幣和貨幣乘數構成，另一方面可能形成資產泡沫，實體經濟產生過度投資，從而發生經濟的周期性波動。

　　上海證券交易所專家盧雄鷹認為，現在所采取的人民幣在基本穩定下逐步升值的做法，會因為貿易結匯形成大量的外匯占款，從而釋放出大量的人民幣基礎貨幣，是造成流動性過剩的根源。這種狀況使得央行不斷地采取數量型的貨幣工具，如提高存款準備金率等措施，來設法緩解矛盾，但是作用并不明顯。目前看來，大量貿易順差的局面在短期內是不會得到根本改變的，從而市場流動性過剩的局面也不會得到根本性改變。

　　實際上，中國宏觀經濟中的貿易順差和流動性過剩問題由來已久了，只是在不同階段具有不同的表現形式。按照貨幣數量理論，流動性過剩只是一個相對過剩的概念，或是相對于社會總供給表現為通貨膨脹，或是相對于經濟增長需求表現為投資過熱，或是在房地產市場表現為房價猛漲，或是在股票市場表現為市場泡沫。上述的種種情況，中國都已經歷過，而現在流動性過剩的矛盾突出表現在股票市場上。

　　盧雄鷹認為，在現在市場流動性過剩短期內不能得到根本性緩解的情況下，流動性過剩的出口只能在以下幾種情況中作出選擇：通貨膨脹、經濟過熱、房價高企和股市泡沫。由于國內的需求升級是一個緩慢的過程，所以用內需來化解流動性過剩是遠水救不了近火；用擴大投資來化解流動性過剩會直接引起經濟過熱，也是不可取的；讓過剩的流動性進入房地產市場而導致房價猛漲，也已在政策上遭到了否定。由此“兩害取其輕”，在目前的情況下，與通貨膨脹、經濟過熱以及房價猛漲相比較，接受一定程度的股市泡沫也許是一個最合適的選擇。當然，這種最合適的選擇并不是傳統經濟學意義上的“最優狀態”，而是博弈意義上的“納什均衡”。

　　盧雄鷹說，雖然我們可以容忍和接受當前一定程度的股市泡沫，并不等于可以容忍這種市場泡沫的長期存在和無限膨脹。理想的狀態是這種暫時性的股市泡沫可以在未來的發展中加以化解，化解的根本途徑并不是打壓股市，而是提高上市公司的質量，從市盈率P/E的角度來講，就是提高E，而不是降低P。應當說，無論是從上市公司的發展，還是從政府部門的政策導向，人們都正在看到這種積極的變化。

　　應對經濟過熱和失衡的途徑

　　如何防止經濟出現過熱？加息一直是經濟學家們極力主張應對經濟過熱和經濟失衡的一把利劍。中國社科院金融研究所研究員易憲容就將經濟過熱的根源歸咎于低利率政策。

　　在易憲容看來，低利率政策是當前中國經濟生活各種行為扭曲的根源，也是投資過熱、房地產過熱、銀行信貸規模快速擴張的根源。“在低利率政策下，誰借錢誰就獲利。”目前民間信貸市場的利率一般為12%，而銀行的一年期貸款利率只有6.39%，相差一半。在這種情況下，再加上國內資產價格快速上漲，這種雙重獲利必然驅使投資人向銀行借錢，讓資金源源不斷地涌入各種投資市場。可以說，房地產市場過熱和股市泡沫很大程度都與中國低利率政策有關。

　　因此，易憲容認為，當前房地產市場過熱、股市泡沫泛起都是在低利率政策背景下產生的，只有從低利率政策入手，促使銀行信貸利率達到民間信貸市場的利率水平，讓銀行利率達到市場化水平，才是改變經濟生活中的許多扭曲行為的根本之道，這樣中國的經濟過熱也就能夠得到遏制。

　　此外，加速人民幣升值也是經濟學家們為經濟降溫開出的一道“清涼劑”。樊綱認為，從長遠來看，一個高速成長的、通貨膨脹率又較低的經濟，必然要經歷本幣升值的過程。早一點小步調整，漸進式地實現升值，比長期不動最后問題積累太大不得已一下子大步升值，要更少風險，更少震蕩。

　　范劍平指出，流動性過剩是內外經濟不平衡的結果，改變這種不平衡的一個重要手段就是增強

人民幣匯率的彈性，因此要把好抑制流動性過剩的第一道關口。在現行浮動匯率體制下，不僅應提高人民幣匯率對美元的彈性，而且也應該提高人民幣匯率對籃子內其余貨幣的彈性，進一步擴大匯率的浮動區間，發揮人民幣實際有效匯率在抑制流動性過剩方面的作用。

　　在擴大人民幣匯率彈性的同時，范劍平認為，政府還要繼續綜合運用存款準備金率、央行票據和其他公開市場操作等常規手段，抑制流動性過剩，抑制潛在的通貨膨脹壓力和資產價格過快上漲，在條件適當的情況下，進一步提高存貸款利率和法定準備金率。還可考慮取消利息稅，既可為進一步提高利率騰出空間，又可增加居民收入。

　　除了加息和加大匯率彈性外，范劍平認為，三大政策有助于調節經濟不平衡問題，抑制過熱。

　　首先是遏制能耗過快增長。范劍平認為，政府要督促各地區清理違反規定自行出臺的發展高耗能產業的土地、稅收、電價等方面的優惠政策，清理通過減免稅收等各種優惠政策招商引資、盲目新上高耗能項目的行為。通過進一步降低初級加工產品的

出口退稅率，以及加征出口關稅來抑制高耗能、高污染、資源性產品大量出口，理順資源性產品價格。鼓勵和引導金融機構加大對循環經濟、環境保護及節能減排技術改造項目的信貸支持。

　　其二是淘汰落后產能，促進產業結構優化。范劍平認為，為抑制產能過剩，新建項目要以淘汰落后為前提，同時必須符合發展規劃、產業政策和環保標準。通過關停淘汰落后產能，大力調整產品結構、企業結構和產業布局，降低能源消耗和污染排放。

　　第三，針對目前國內資金充裕的狀況，應抓住當前證券市場持續上漲、人氣較旺的時機，加快具有技術創新能力的企業的上市步伐，為證券市場進一步擴容，化解市場價格上漲的壓力；加快創業板推出的進程，為企業科技創新建立健全融資渠道。

　　從現在政府發出的宏觀調控訊號，下一階段中央對貿易順差、流動性過剩等問題將采取提高準備金率、降低和取消相關行業出口退稅、財政部發行特別國債等各種綜合措施，抑制一季度經濟數據反映出的經濟運行偏快問題，宏觀調控“組合拳”已經在醞釀之中，蓄勢待發。此外，國務院還成立節能減排工作領導小組，把節能減排作為宏觀調控重點；同時國土資源部下達了2007年全國土地利用計劃，嚴把土地關口。