□ 侖 蘇

　　4月初，針對(duì)中國(guó)人民銀行宣布今年繼1月15日、2月25日以來(lái)第三次的上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，彼時(shí)一位專家在接受媒體采訪時(shí)，曾斷言預(yù)測(cè)，如果按業(yè)界所流傳的外匯投資公司資產(chǎn)規(guī)模2000億美元計(jì)算，外匯投資公司就需要發(fā)行人民幣債券15000億元，這個(gè)數(shù)字相當(dāng)于央行10次提高存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)所回籠的資金。這樣無(wú)疑就幫助央行大大收縮流動(dòng)性。如果央行采用這種方式，外匯投資公司很可能成為央行未來(lái)收縮流動(dòng)性的一個(gè)重要而有效的途徑，事實(shí)證明現(xiàn)在的一切均已被其言中。

　　因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中的流動(dòng)性問(wèn)題，央行就必須執(zhí)行對(duì)沖政策，但歷經(jīng)5年左右的對(duì)沖操作，其負(fù)面作用正在顯現(xiàn)，繼續(xù)對(duì)沖的空間也正在縮小，換言之，從理論上講，通過(guò)提高準(zhǔn)備金率、由央行出售政府債券或央票等方法對(duì)沖過(guò)剩流動(dòng)性是可以持續(xù)相當(dāng)一段時(shí)間的，但大規(guī)模對(duì)沖不可能永遠(yuǎn)進(jìn)行下去；目前的主要問(wèn)題不是現(xiàn)實(shí)中的流動(dòng)性已經(jīng)泛濫，而是整個(gè)金融體系，特別是

商業(yè)銀行(目前居民存款脫離銀行進(jìn)入股市)為央行對(duì)沖操作的成功付出了巨大代價(jià)，另外，單就對(duì)沖而言，是由央行還是

財(cái)政部進(jìn)行對(duì)沖，在不同國(guó)家是在不同歷史條件下形成的。

　　例如，在日本，

匯率政策是由財(cái)政部而不是中央銀行決定的，外匯儲(chǔ)備也是由財(cái)政部代表國(guó)家所持有的。日本的中央銀行——日本銀行作為日本財(cái)政部的受托人，根據(jù)日本財(cái)政部的指示，在外匯市場(chǎng)上買進(jìn)或賣出外匯。日本中央銀行買進(jìn)賣出外匯是通過(guò)日本財(cái)政部開(kāi)立的“外匯資金特殊賬戶”進(jìn)行的。如果日本財(cái)政部要求日本銀行在外匯市場(chǎng)上買進(jìn)美元以阻止日元升值。

　　一種情況是，日本財(cái)政部要首先向市場(chǎng)發(fā)售融資票據(jù)，為外匯資金特殊賬戶籌措日元。日本銀行在外匯市場(chǎng)購(gòu)買外匯的行動(dòng)一般發(fā)生在日本財(cái)政部發(fā)售融資票據(jù)之后。在這種情況下，日本銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)所創(chuàng)造的流動(dòng)性在事先就被自動(dòng)對(duì)沖掉了。

　　另一種情況是，財(cái)政部先向日本銀行發(fā)售三月期的財(cái)政部票據(jù)借錢，三個(gè)月后財(cái)政部在市場(chǎng)上籌集資金償還來(lái)自日本銀行的借款。

　　在某些情況下，日本銀行也會(huì)進(jìn)行對(duì)沖操作，但簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，在日本，對(duì)沖主要是通過(guò)財(cái)政部發(fā)售融資票據(jù)完成的。一般情況下，日本銀行并不承擔(dān)對(duì)沖的任務(wù)，其所關(guān)注的是基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)和銀行間隔夜拆借利息率。日本銀行根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)決定自己的貨幣政策：升息還是降息，為貨幣市場(chǎng)提供更多的流動(dòng)性或減少流動(dòng)性。由于財(cái)政部和中央銀行的這種分工，前者專注于匯率政策、后者專注于貨幣政策。但是，這種分工并不意味著匯率穩(wěn)定、國(guó)際收支順差和流動(dòng)性創(chuàng)造之間的聯(lián)系被切斷了。

　　在資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定(固定)的條件下，要想保持貨幣政策的獨(dú)立性是不可能的，除非貨幣當(dāng)局或財(cái)政部能夠有效對(duì)沖過(guò)剩流動(dòng)性。無(wú)論是由中央銀行進(jìn)行對(duì)沖還是由財(cái)政部對(duì)沖，問(wèn)題的實(shí)質(zhì)沒(méi)有任何不同。