李孟剛

　　李孟剛：中國產業安全問題專家、新華社特約經濟分析師、中國產業安全論壇秘書長、北京交通大學經濟學博士， 管理學博士后、教授、中國博士后科學基金評審專家、兼任多家國家一級核心學術期刊編委。

　　國務院6月27日提請全國人大常委會審議萬億國債議案，擬由財政部發行1.55萬億元人民幣特別國債，用于購買約2000億美元的外匯，作為國家外匯投資公司(SIC)的資本金來源。這無疑給化解高額外匯儲備所致的流動性過剩、緩解人民幣升值壓力等一系列金融安全問題，帶來了積極的正面效應。但從操作層面來講，此舉也必然會在一定程度上帶來流動性巨額縮減，以及貨幣政策乘數效應的弱化等諸多風險，并會不同程度的抵消積極效應。放大正面效應是初衷，而對負面效應的遏制和消化則更為重要和迫切。因此，制定科學合理的特別國債發行方案，有效規避特別國債發行的負效應，盡可能降低特別國債發行成本，以期減少對金融安全的沖擊，才應該是當前萬億特別國債發行定案的重中之重。

　　一、積極效應：化解流動性過剩

　　1.55萬億特別國債的發行對于遏制高額外匯儲備所帶來的流動性過剩具有積極效應。

　　正如財政部長金人慶在就議案進行說明時表示：財政部發行特別國債購買外匯，可從貨幣市場回籠貨幣，同時為央行提供有效的貨幣政策操作工具，有助于減輕央行對沖壓力，有效緩解流動性偏多問題。

　　事實上，流動性過剩已經成為我國經濟發展過程中的一個積重難題。在國際經濟貿易失衡的背景下，經常項目和資本項目持續雙順差，使得我國外匯儲備不斷攀升，外匯占款迅速增長，流動性過剩日漸嚴重，進一步加劇了貿易摩擦，加大了通脹壓力，進而影響到經濟發展的諸多層面。

　　目前，我國宏觀調控主要包括動用上調存款準備金率、基準利率和發行央行票據等貨幣政策手段。2006年以來，央行已8次上調存款準備金率，4次動用基準利率。今年以來，央行票據已累計發行超過2.5萬億元。這一系列貨幣回籠措施，取得了一定成效，但流動性偏多問題仍然十分突出。此外，兩年來上述貨幣政策的連續使用，已經對以商業銀行為首的貨幣政策直接調控對象的資產結構產生了明顯的影響，貨幣政策實施的阻力和成本也呈現出遞增趨勢。在此背景下，通過財政部發行特別國債回收人民幣交于央行換取外匯進行對外投資的方式，不失為財政政策和貨幣政策協調配合的舉措。正如金人慶部長表示的，與央行票據相比，財政發行特別國債凍結流動性更具有剛性。當流動性偏多時，央行可賣出國債回籠貨幣，當流動性不足時，央行則可以買入國債投放貨幣，從而有效調控貨幣的流動性。

　　二、積極效應：降低外匯儲備規模

　　1.55萬億特別國債的發行對于有效降低我國外匯儲備規模具有積極效應。

　　1994年以來，我國經常項目連續13年順差，順差總額累計達7000億美元。同時，我國累計利用的外商直接投資(FDI)自1984年以來也達7000億美元。《2006年世界投資報告》顯示，2005年，中國大陸吸引全球FDI總額為724億美元，是亞洲及全球發展中國家吸引FDI最多的國家，較上年增長19.5%；其中，非金融領域FDI為600億美元，金融領域FDI為120億美元。巨額的經常項目順差和外資流入對人民幣匯率產生了巨大的升值壓力。而人民銀行為保持人民幣匯率的穩定，不斷在外匯市場買進美元，進一步導致官方外匯儲備的大幅度增加，到2006年底我國外匯儲備總額已達10663億美元。現有情況下，我國被動持有巨額、過量外匯儲備存在雙重風險：一方面，外匯投資渠道單一，投資收益較低；另一方面，人民幣實際匯率升值，外匯資產價格縮水，必然會帶來很大的國民福利損失。

　　用特別國債購買外匯，并將其全部作為國家外匯投資公司成立的資本金，通過SCI進行外匯投資管理，實現外匯資產的增值，可以在一定程度上減少被動持有巨額外匯儲備產生的國民福利損失。而且按照國際貨幣基金組織的規定，這2000億美元將不再屬于國家外匯儲備，這樣就可以有效降低我國的外匯儲備規模。考慮到每年貿易順差和在原有方式下的外匯儲備年度增量將在2000美元左右，國家外匯投資公司吸收的外匯儲備規模每年還可能增長400億～500億美元，這對于進一步有效降低國家外匯儲備預留了更大空間。

　　三、積極效應：緩解央行沖銷成本增加壓力

　　1.55萬億特別國債的發行對于緩解央行沖銷成本不斷增加帶來的壓力具有積極效應。

　　為了消除外匯占款導致基礎貨幣投放增長過快帶來的各種負面效應，央行進行沖銷干預的準財政成本日益提高。沖銷干預具體措施包括公開市場操作(增加投放國債債券和中央銀行券等本幣資產吸收因外匯占款發行而增加的多余流動性)、提高法定準備率和再貼現率、提高短期利率、將公共基金從商業銀行和其它金融機構轉移到中央銀行、外匯調期等等。但沖銷操作將導致國際儲備虛增，央行資產結構嚴重惡化。在國內外利差加大的情況下，央行發行高息債券轉換為低息國際儲備資產的準財政成本可能相當驚人，操作越頻繁，成本越高。

　　據估計，90年代初拉美國家沖銷成本大約損耗了0.25%-0.5%的GDP。即使沖銷干預時間很短，這種損失也可能相當驚人。在中國，央行在公開市場上進行沖銷操作的主要工具是發行央行票據吸收基礎貨幣。從2003年4月23日發行第一期50億元6個月期限中央銀行票據至今，央行累計發行的中央銀行票據金額已經非常龐大，且發行規模越來越大，頻率越來越快。由此帶來的代價是央行票據利息支出不斷增長，這種增長的不可持續性如果不能得到妥善解決，將會導致央行在財政部的帳戶出現掛帳現象(即欠帳)。而發行特別國債并逐漸使其成為常態之后，中央銀行票據可望逐漸退出歷史舞臺，央行沖銷成本不斷增加的壓力也將得到緩解。

　　通過財政發行債券，可以有效分離央行對沖職能，有利于央行更好地執行“穩中適度從緊”的貨幣調控政策，有利于促進財政政策和貨幣政策的協調配合，改善宏觀調控。

　　四、負面效應：產生流動性巨額縮減風險

　　1.55萬億特別國債短期內的大量發行，必然會在一定程度上產生流動性巨額縮減風險，并對金融市場產生沖擊，呈現一定程度的流動性“急剎車”的負面效應。

　　國家外匯投資公司的成立，將會打破目前的貨幣創造機制，而萬億特別國債在短時間內大量發行，也必將對流動性產生重要影響。據估算，1.55萬億特別國債的發行，相當于上調準備金率5個百分點，即相當于通常情況下上調存款準備金率10次。如果在今年內發完，就等同于上半年5次上調存款準備金率的調控效果，這對商業銀行的影響將是巨大的，短期內市場會出現相當大程度的資金短缺。據一家外資投行的研究表明，6月份超額存款準備金率將跌至0.7%，而一季度末這一數字為2.87%。

　　五、巨額縮減風險的規制選擇

　　發行特別國債既然已成定案，其目的就是要回收流動性，所以對金融市場產生一定程度的沖擊也是必然。但債券的發行也必須充分考慮到市場資金面的狀況，科學制定發行頻率和發行方式，盡量避免對資金面的較大沖擊。

　　從發行頻率來講，考慮到市場的承受能力，財政部應該避免一次性發行1.55萬億元的特別國債，而應采取分次發行的方式，以期確保資金市場的穩定。況且，新公司法并未要求注冊資本金一次到位，這也為國家外匯投資公司(SIC)資本金的分次注入和特別國債的分步發行提供了理論依據。

　　此外，采用的發行方式不同，其對金融市場的沖擊程度也會不同。關于特別國債的發行主要有以下幾種方式可以選擇：一種是直接向央行發行，一種是在銀行間市場發行，另外還有一種是在機構、個人等更大范圍內發行，類似于普通國債。第一種方式就是，財政部直接向央行發行特別國債，央行用外匯儲備購買，實際上是將央行資產負債表中的外匯資產置換成人民幣國債，此后央行可以再向市場發行這部分國債。但是，央行認購財政部發行的債券目前尚不具備合法性。《中華人民共和國中國人民銀行法(修正)》第二十九條規定：“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。”況且此種發行方式也不會對流動性產生明顯收緊作用。第二種方式就是直接在銀行間市場發行特別國債，通常認為這種做法將強烈吸收整體資金面，并將會對股市、債券市場產生重大影響。第三種方式集資速度快，回籠主動權掌握在央行手中，且央行進行公開市場操作過程中，不僅能回流流動性，還可以逐漸回籠央行票據。

　　縮減風險對金融市場的沖擊，也可以說是一種“市場失靈”，要解決這種失靈，需要政府和市場兩只手的有效結合，政府必須進行適當干預，以期把風險控制成本降到最低。為避免流動性強烈收緊的“急剎車”效應，應盡量減少流量驟減風險。根據其他國家的經驗，同時結合我國國情，我們認為第二種和第三種方式相結合是適當的選擇。這兩種方式的權重大小，一方面取決于現實的流動性過剩強度，另一方面也取決于政府治理流動性過剩的決心。同時，適時、適當減少央行票據發行額，也是保障流動性平穩縮減的輔助措施。

　　六、其他應該關注的負面效應

　　從匯率方面來講，萬億國債購匯的戰略運用，短期內雖能降低匯率升值預期，但卻很難從根本上扭轉順差的上升趨勢。長期來講，

人民幣升值的壓力源于要素價格的扭曲，只有

匯率改革融入要素價格理順的過程中，人民幣升值的壓力才能得到真正的釋放。從貨幣政策傳導機制來講，國債所購并注入投資公司的外匯是相對凍結的，在人民銀行對匯率進行調整時，這部分資金并不能夠和人民幣形成貨幣生成循環，這也將會弱化貨幣政策的乘數效應。從外匯儲備形態來講，隨著外匯投資公司的介入，我國外匯儲備形態將更加多元化，收益率也會相對提高，但年初國內銀行發行的QDII產品并沒有受到足夠的青睞，這對于即將成立的外匯投資公司來講是一個非常值得注意的利空現象。