文 / 本刊特約撰稿 海巖

　　“上百萬人從事房地產買賣，人們花超過自己年收入10倍還多的錢買房子，向銀行貸款。地價與房價越漲越離譜，人人都相信：不動產投資一定賺錢，土地價格只能漲不會跌。到最后，買房的人眼睛眨都不眨，不像買，像搶。”這是日本丸紅商社地產業務負責人井阪忠明在向中國經濟界人士講述上世紀八九十年代“廣場協議”后的日本經濟時描繪的情景；而這種情形與近兩年來的中國房地產行業驚人的相似。

　　越來越多中國的經濟學家擔憂，中國會重蹈“廣場協議”后日本“失去的十年”的覆轍。當年的日元升值曾令日本經濟衰退10年，如今，人民幣在短短3個多月間連續20次破頂，其形其勢似極了當年的日本。

　　人民幣持續升值，資本快速流入，央行對外匯進行持續的大規模的干預，引發流動性過剩，使得貨幣供應量增加，貨幣過剩，資金流向股市和

房地產市場，資本市場市值一天增長1萬億元以及無論怎樣調控都無法有效抑制房地產行業價格上漲，都恍若當年日元升值后經歷的重現。

　　“中國匯率制度改革有一種跡象在走日本曾走過的路，值得監管層警醒。”國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松早在去年就發出警示。

　　日經濟問題源于結構

　　“廣場協議”一直被認為是日本在上世紀90年代經濟一蹶不振的導火索。1985年9月，美日德法英五國在紐約廣場飯店舉行會議，達成“五國政府聯合干預外匯市場，使美元對主要貨幣有秩序地下調，以解決美國巨額貿易赤字”的“廣場協議”。

　　“廣場協議”揭開了日元急速升值的序幕，在此后不到三年的時間里，日元對美元升值一倍多。從日元對美元名義匯率看，1985年2月至1988年11月，升值111%；1990年4月至1995年4月，升值89%；1998年8月至1999年12月，升值41%。

　　為抵消日元升值對本國出口貿易的負面效應，日本政府大幅降息，從1987年2月到1989年5月一直實行2.5%的超低利率。但低利率未阻止資本流入，反而在日元不斷升值預期的刺激下加速流入，進一步支持了資產價格上漲，形成了資本不斷流入、資產價格不斷上漲的惡性循環。隨著泡沫破滅，日本經濟步入“失去的十年”。

　　經常有人引用日元作為經典例證來說明本幣升值給本國帶來通貨緊縮和經濟衰退的危險，似乎日本那“失去的十年”是由日元升值必然造成的結果。總結日本的教訓，東亞投資基金管理股份有限公司總裁、曾任日本駐中國大使館經濟參贊的津上俊哉認為，政府對日元升值的過度反應，才是引發日本在日元升值后走向十年衰退的導火索。“由懼怕日元升值導致錯誤的宏觀經濟政策，對經濟的危害超過了日元升值本身產生的危害。”

　　在津上俊哉看來，事實上，日本經濟在90年代陷入困境，主要不是日元匯率政策不當造成的，而是應對日元升值的措施執行得不好，配套的金融政策發生嚴重失誤。比如，日本銀行為避免日元升值過快而維持超低的利率和過于寬松的貨幣供應，大藏省默許銀行資金介入資產市場等，這些才是導致日本國內的資產價格泡沫形成并最終爆破的直接原因。而且，日本國內的經濟問題公認是結構性的，成因極為復雜，并不能簡單歸結為日元升值造成的后遺癥。

　　瑞士信貸董事總經理兼亞洲區首席經濟師陶冬對此指出，日本給我們最大的教訓并不是日元升值，而是在廣場協議后日本銀行漠視流動性泛濫的事實，聽任資產升值、市場炒作，使資金由生產領域流入虛擬領域，最終導致泡沫。泡沫崩潰之后，日本央行在危機處置上又裹足不前，一再延誤時機，由此陷入“失去的十年”。

　　陶冬警告，中國已經出現類似日本上世紀80年代中流動性泛濫、資產價格狂升、資金轉向虛擬世界的跡象。若這個問題不解決，不管人民幣升不升值，中國早晚會被同一塊石頭絆倒，差別不過是名義匯率升值還是實際匯率升值(通過通貨膨脹、資產價格增值)這種形式不同而已。

　　中國酷似日本當年

　　對比當今的中國與“廣場協議”后的日本，高華證券經濟學家鄧體順分析指出，兩國至少擁有三個顯著的相似點：同處于增長的黃金時期；市場對于貨幣升值存在強勁預期；金融環境比較寬松，尤其在寬松銀根、低利率政策方面，中國經濟與日本當年情況十分相似。而與日本不同的是，目前中國擁有更為開放的經濟和市場、更為嚴格的外匯控制，以及更為完善的企業治理等，這些因素或能助中國避免重蹈日本覆轍。

　　人民幣與日元面臨的升值壓力，實際都是來自于本國經濟的崛起。二十世紀七十到九十年代中期，持續相對進步較快的勞動生產率使得日本出口競爭力和進口替代能力突飛猛進，日元面臨持續升值壓力。

　　在世界經濟與政治研究所所長助理何帆看來，日本貨幣當局面對日元升值壓力，總希望拖延貨幣升值，給市場留下的印象是日元總留有升值預期。為了減緩日元升值預期給貨幣當局帶來的壓力，同時也是迫于貿易逆差國方面的政治壓力，日本政府采取了貨幣升值，同時還實施了低利率政策。實施這一政策的考慮，一方面是為減少日元升值壓力，日本當局認為，保持低利率有助于維護低的匯率水平，另一方面是為在升值以后刺激需求。不過正是這種過度擴張的貨幣政策，造成日本上世紀80年代末的泡沫經濟。因此，與其說是日元升值不如說是對日元升值的不恰當干預促成了后來的通貨膨脹和泡沫危機。

　　反觀人民幣的匯率制度改革，何帆認為，與日本當年最大的差異是，中國貨幣當局和宏觀經濟管理當局的控制能力更強，對于穩定國內總需求水平和物價的能力也遠在日本當年貨幣當局之上。過去兩三年的經驗充分表明，中國完全有能力在貨幣升值壓力的面前，既維護匯率穩定，同時保持物價穩定。中國政府對中國金融體系具有強有力的控制能力，通過控制信貸規模，控制項目審批，貨幣當局能夠在短期內成功地控制國內的需求水平，進而預防可能發生的通貨膨脹。

　　德政策重平衡致繁榮

　　當年與日本一同簽署“廣場協議”、在美國的逼迫下貨幣大幅升值的還有德國，但其采取的政策與日本截然不同。

　　從1960─1990年，馬克對美元的名義匯率累計升值2.79倍。同期內，馬克經過貿易加權的名義匯率升值2.43倍。無論是對美元的雙邊名義匯率，還是貿易加權的名義匯率，同期內馬克升值的幅度都超過了日元。不過德國并沒有出現像日本那些的經濟衰退。

　　德國的經驗是，“應當避免對貨幣升值作出過度反應”。何帆曾撰文指出，在升值壓力面前，德國當局首先關心的是國內的政策目標，即確保物價和產出的穩定，其次才考慮馬克匯率的穩定。根據國際經濟學原理，一國在獨立貨幣政策、資本自由流動和固定匯率中只能同時選擇二者，德國當局選擇了獨立貨幣政策和資本自由流動，同時放棄了對馬克匯率的干預。從上個世紀60年代到80年代，德國的通貨膨脹率一直低于其他發達國家，經濟保持比較好的增長。此外，借助歐洲區域內的貨幣聯動機制，德國馬克匯率較少受到投機資本的沖擊，歐洲其他國家在一定程度上分擔了馬克升值的壓力。

　　對比德國和日本，巴曙松分析認為，“廣場協議后，”日本選擇的是“死扛”政策，不斷通過在外匯市場買入外匯而試圖放緩日元升值步伐，但最后“扛”不住，致日元升值加速，造成資產價格膨脹和信貸擴張的泡沫，最后因為泡沫破裂而陷入衰退；而德國把匯率當做一個市場工具，任其漲跌不顧，其所有政策的出發點都是本國經濟的平衡。從實際效果來看，德國的政策績效要比日本好。中國可以參考德國的經驗、吸取日本的教訓。

　　加息、控制信貸為兩大對策

　　今年以來人民幣升值速度加快，一個月的升值幅度就接近0.8%。從社科院、央行研究院等研究部門的分析看，人民幣小幅升值的節奏不會改變，普遍預期今年人民幣升值幅度將超過去年3%的水平，有望達到5%。這樣幅度的升值對中國整體經濟增長的影響不會很大，但是調控匯率帶來負面政策效果開始顯現，國內資產膨脹問題會進一步嚴重。

　　汲取日本的教訓，加息、抑制過剩的信貸增長，是當前眾多經濟學家認可的防止中國重走日本舊路的兩大主要政策。此外，加強中央對經濟的調控能力，亦可避免中國重入當年日本的泥潭。

　　銀河證券首席經濟學家左曉蕾建議，短期內，中國政府應從三方面著手：適時適當提升利率，適時適當放大匯率浮動空間，加強監管。

　　左曉蕾認為，5%甚至更高的升值水平預期，使得保持美元和人民幣之間3%的利差這一政策，已經起不到阻止資本流入的作用。低利率對資本流入的遏制作用越來越低，提升利率對資產泡沫的遏制作用會比較明顯。另外，如果能適時適當放大匯率浮動空間，使匯率機制真正實現更大的彈性，更大的靈活性，某種意義上可以打破確定的升值預期，增加資本流入的不確定性，有利于遏制非貿易性的投機資本的流入，有利于控制資產價格泡沫的積累。

　　左曉蕾還認為，中國應該嚴格控制、查處在資產價格不斷上升時期違規違法向房地產和資本市場貸款的行為。日本教訓顯示，在資產價格膨脹過程中，人們的行為會和資產膨脹一樣瘋狂。對于非貿易性的、非QFII的證券投資資本的流入，也要嚴加監管。

　　從中長期來看，左曉蕾建議，要按照中國經濟改革的時間表，加速改革的進程，盡可能減少、或不受干擾地穩步推進金融體系的改革、經濟增長模式的轉移、經濟結構的調整、法治環境的建設，開辟一條避開經濟危機、保持經濟持續健康增長的新途徑。

　　背景解析

　　日本泡沫之鑒

　　“廣場協議”后日元的持續升值，使得日本經濟沉浸在繁榮和歡笑之中，來自日元“值錢”的信心膨脹和宏觀經濟政策失誤，很快在房地產市場和

股票市場形成價格泡沫，并把整個日本經濟拖入越來越大的泡沫之中。直到90年代初國內外經濟環境發生變化，經濟泡沫才不攻自破，日本經濟進入了停滯的十年。

　　眾多經濟學家之所以擔憂中國會重蹈日本覆轍，是因為目前中國經濟某些特點與當年日本如出一轍，比如寬松的貨幣政策導致流動性過剩的局面，國民信心膨脹、投機升溫，股市和房地產市場泡沫初現等。

　　日本泡沫產生可謂三部曲：首先低利率政策助長了資產價格的盲目膨脹；隨后國民從信心膨脹到熱衷投機, 股市參與者的投機行為愈演愈烈；然后股市價格上漲迫使銀行把貸款轉向房地產，并催生出一個更大的資產泡沫。

　　“廣場協議”后，為了防止日元升值打擊經濟成長和造成通貨緊縮，日本央行實行了擴張性的貨幣政策，官方貼現率不斷調低，僅1986年就下調4次，由1985年底的5%下調至1986年11月的3%。

　　到1987年2月，出于制止美元過度貶值的考慮，西方七國集團在法國巴黎達成“盧浮宮協議”，同意采取聯合措施穩定美元幣值。會后，日本獨自降息，將利率下調到2.5%的超低水平，并一直維持到1989年5月，前后歷時兩年零三個月。而在此期間美國連續三次上調利率，美日之間的長期利率差一直保持在3%以上。

　　超低利率政策以及為防止日元過快升值而投入的干預性貨幣投放，導致‘廣場協議”后的幾年，貨幣供應量急劇增長。面對過多的流動性，銀行和企業都苦于難以找到有高比例回報的投資項目，轉而紛紛把資金投入房地產和股票市場，導致資產價格泡沫越吹越大。

　　另外，在日元升值后，日本人對經濟前景充滿樂觀情緒，上市公司的股票受到追捧。從1986年1月開始，日本股市進入大牛市，當時日經指數為13000點，到1989年底飆升到最高點39000點，四年間上漲了三倍，1988年東京股票市場的市盈率平均高達60倍。

　　由于股票持續上漲，企業通過證券市場的直接融資成本低于通過銀行的間接融資成本，日本的大企業和上市公司紛紛選擇證券融資方式籌集大量低成本資金。除用于企業固定資產投資、股票投資和土地投資外，就是趕緊把銀行的貸款還掉，導致銀行的貸款業務量急劇下降。在有錢貸不出去的困境下，房地產行業的迅速發展正好滿足了銀行的投資需求，銀行狂熱地向房地產企業提供以土地作擔保的融資，并推動地價飛漲。1990年，東京的商業用地價格上漲了3.4倍，住宅用地上漲了2.5倍，全日本的商業用地價格上漲約1倍，住宅用地價格上漲約60%。

　　不過在1989年至1990年，面對通脹壓力和愈演愈烈的投機之風，日本

宏觀調控部門相繼采取了一系列緊縮措施，最終導致極度膨脹的資產泡沫破裂直至急劇崩潰。

　　先是高利率刺破經濟泡沫。為了預防通貨膨脹，日本于1989年開始改變超低利率政策，連續五次大幅度調高利率，在不到兩年時間內把官方貼現率由2.5%提高到6%。

　　隨后，緊縮貸款對過熱的房地產行業如同釜底抽薪。1990年4月，日本大藏省開始就日本金融機構的房地產貸款進行總量控制，土地價格進入漫長的下跌之路，并拖累銀行形成巨額的房地產貸款壞賬。

　　另外，銀行提高自有資本比率加劇了信貸緊縮。1989年，日本大藏省采納“巴塞爾協議”，要求各商業銀行將自有資本比例提高到8%。銀行為滿足資本充足率的要求，不得不大規模縮減國內外貸款，房地產泡沫受到進一步擠壓。

　　在緊縮性貨幣政策的擠壓下，股市和房地產市場的泡沫開始破裂，并在1991年后形成土崩瓦解之勢。