馬賢明 葉檀

　　人民幣價格被低估、匯率應該升值似乎已成為一條不言自明的公理。

　　世界銀行2007年公布的按照購買力平價計算的世界GDP排名，中國高居第二位，印度位列第三，據此，人民幣兌美元的PPP匯率只有2.6元／美元，人民幣被低估了70%以上；英國《經濟學家》推出的巨無霸漢堡包購買力平價指數，2006年度一美元可以兌換3.3元人民幣，也許從漢堡包或者非品牌服裝、打火機價格上，確實可以印證人民幣購買力之強，這是拜中國制造企業的世界高效率、低廉的資源價格與出口退稅種種政策所賜，但是從中國的上市銀行來看，人民幣卻處于絕對的被高估狀態。

　　股改后A股最振奮人心的消息莫過于以下兩個里程碑事件：4月11日，滬深兩市總市值達到1.81萬億美元，有史以來首次超過香港股市1.79萬億美元的總市值；中國工商銀行的總市值在2007年1月4日一度超過了花旗銀行。

　　有分析機構大肆稱頌，稱中國的金融行業發生歷史性轉變，原諒我的刻薄，這樣的分析屬于頭腦進水，還是趕緊改行為妙。

　　引用一組數據，花旗銀行2006年總股本約為49億股，凈資產1125.37億美元，凈利潤215.4億美元，到2007年3月2日，股價收49.97美元。其2006年每股收益為4.31美元；每股凈資產22.5美元；凈資產收益率19%；市盈率11.6倍；總市值2450億美元。中國工商銀行2006年總股本約為3340億股，至2007年3月2日，股價收4.80元；其2006年每股收益0.18元；每股凈資產為1.14元；凈資產收益率為7.71%；市盈率26.7倍；總市值16032億元。

　　讓我們再拿屈居工行之下的百年老店匯豐集團來比較一下，2005年匯豐全年稅前利潤209.66億美元，工行374億人民幣，相差437%；2005年匯豐總資產達15020億美元，工行為70554億人民幣，相差166%；匯豐集團的總資產收益率為1.4%，工行為0.53%，相差2.64倍；匯豐在全球總共有28萬名員工，而工行在國內的員工36萬，匯豐平均每名員工產生7.49萬美元的利潤，而工行為10.8萬人民幣，相差5.4倍。

　　與這些國際大行相比，工商銀行的贏利能力還處于工業社會的初級階段，其員工效率與資本回報率比花旗與匯豐低得多，其市盈率卻數倍于花旗和匯豐，比照后者的市盈率與市凈率，工行包括所有銀行股的價格都應該深幅下調。

　　不僅如此，與這些國際大行相比，工商銀行還面臨如下折價：經營人民幣是區域性貨幣，不能作為國際結算單位，他們的經營區域因此也被框定在一定的范圍之內；其次，在經營模式上，花旗集團是真正的混業金融帝國，其投行、商業銀行等均在世界上占據主導地位，而工行盡管在向這一方向發展，但只是處于孩童學步階段；工商銀行可流通股占總股本的比例只有2.7%，面臨巨大的不確定因素；同時，中國金融業雖然競爭加劇，但目前仍處于管制期。一個區域性的、業務前景不明確的、受到管制的銀行，與花旗這樣的金融巨無霸，實在不具有可比性。

　　只有一種解釋能夠理解這一現象，即對于工商銀行這樣的金融機構而言，目前的人民幣匯率被大大高估，導致其價值與核心指標極端背離，人民幣價格只有大幅下行，才能準確地反映國內銀行股的價值。

　　人民幣價格因此被撕裂成兩半：一半是低估，即我國的制造業等企業的高效率刺激

人民幣升值；一半是高估，升值的人民幣使得效率低下的金融機構價格被大大高估。為取得平衡，金融機構只能源源不斷地占用前者的勞動成果，也因此，我國的經濟發展存在金融與實體的脫鉤現象。因此，我國目前的經濟主要矛盾是金融機構的效率不敷經濟發展所需，成為制約

中國經濟增長的攔路虎。