國家外匯投資公司如果采用公司債的籌資辦法，有利于形成成本控制與提高投資收益的概念，方便有關部門考核其經營業績，并且容易處理匯兌損益。由國家外匯投資公司通過發行公司債來籌集購買外匯所需的人民幣資金，使得其資產與負債相匹配，由于負債有成本，所以會使該公司有更加明顯的成本概念，增加提高投資收益的壓力。在這種情況下，有關部門也容易通過成本-收益考核其經營業績。

　　⊙趙慶明

　　全國人大常委會通過發行特別國債15500億元人民幣，用以購買約2000億美元外匯，作為組建國家外匯投資公司的資本金來源。此事一經發布，就引起了很多經濟學家的關注和討論。有人認為發行這么大量的特別國債將對金融市場產生巨大的沖擊，擔心銀行體系的可用資金不足，從而造成貨幣市場利率上升，影響我國金融市場的相對穩定，因為此前我國每次發行國債一般僅有幾百億元的規模。

　　這種擔心倒是不必要的，因為

財政部可能并不會一次性發行這么多特別國債，而是會分次發行，即使是一次發行，那么它籌集來的這些資金在購買央行持有的外匯儲備后，央行就會獲得這部分人民幣資金，央行有了這筆錢必然也會運用出去，最可能的做法是回購發行在外的央行票據，這樣，這筆資金又能返回到銀行體系。對于央行來說，在減少資產(外匯儲備)的同時，也減少了負債(央行票據)，從而可以維持其資產負債表的平衡。

　　此外，還可以有另一種更簡捷的辦法，即央行可以將15500億元的央行票據的債務與其相當的外匯儲備資產一起劃撥給財政部，這部分劃撥的央行票據直接轉為特別國債。這樣做在法律上是能行得通的，并且相對于前一種做法，也簡便易行。因此，我們認為，無論是一次發行還是分次發行這么大量的特別國債，對我國金融市場并不會產生過大的沖擊，更不會出現金融機構無錢認購的局面。

　　但盡管如此，筆者并非就認為這種做法非常完美，而是認為通過發行特別國債的方法來為國家外匯投資公司籌集外匯，不如通過由財政部為國家外匯投資公司提供擔保(明示或默示皆可)，由后者發行公司債的方法更好。

　　首先，發行特別國債的籌資方法在程序上頗為復雜，缺乏靈活性。我國組建外匯投資公司的主要目的之一是解決官方外匯儲備過快增長問題。外匯投資公司不僅僅是要從央行購買一部分存量外匯儲備，更主要的是要購買未來的增量部分，從而切斷外匯儲備增長與貨幣發行之間的聯系，提高央行貨幣政策的獨立性。如果僅僅是購買一部分存量外匯儲備，從目前來看，我國國際收支順差仍將持續，外匯儲備仍會增加，央行在貨幣政策操作上仍將疲于應付對沖外匯占款。在這種情況下，通過財政部發行特別國債的辦法則難以具有很好的靈活性，很難應付這種需求。比如，發行特別國債需要經過全國人大批準，程序上比較復雜，缺乏靈活性。

　　此外，我國財政收支狀況不同于新加坡。新加坡GIC的外匯儲備主要來自政府財政盈余購買的外匯資金，而我國作為一個經濟大國，從國際經驗和我國的具體國情來看，不可能有持續的大量的財政盈余。而通過發行特別國債的辦法來解決收購外匯的資金問題，較少的國債不夠，而如果因為特別國債發行量過大而導致國債總余額過多，會降低我國政府的信用級別，對國家的國際信用形象不利。由國家外匯投資公司通過發行由政府明確提供擔保或隱含政府擔保的公司債的辦法，則相對靈活得多。從程序上看，只需要經過相應金融監管部門的批準即可，不需要全國人大的批準。而且由于具有政府擔保，具有準國債性質，融資成本并不會比特別國債高很多。

　　其次，公司債的籌資辦法有利于國家外匯投資公司形成成本控制與提高投資收益的概念，方便有關部門考核其經營業績，并且容易處理匯兌損益。由國家外匯投資公司通過發行公司債來籌集購買外匯所需的人民幣資金，使得其資產與負債相匹配，由于負債有成本，所以會使該公司有更加明顯的成本概念，增加提高投資收益的壓力。在這種情況下，有關部門也容易通過成本-收益考核其經營業績。

　　此外，

匯率風險以及匯兌損益不能不考慮。毫無疑問，未來幾年內人民幣仍會保持升值走勢，這種情況下，國家外匯投資公司所持有的外匯資產在進行本幣核算時必然面臨匯兌損失，通過特別國債的籌資方式，財政部在處理這部分損失時可能會比較麻煩；而如果是通過公司債的方式籌資，這部分損失可以采用掛賬等公司財務處理方式來解決。而從長遠來看，人民幣的匯率(指名義匯率)走勢是不能確定的，既有可能升值、也有可能貶值，因此，從長遠來看，初期掛賬的匯兌損失有可能被以后的匯兌收益所沖抵。

　　再次，公司債的方式有利于保持國家外匯投資公司相對獨立的法人地位，從而便于其對外投資。通過財政部發行特別國債籌資的辦法，國家外匯投資公司會被其他國家或其他國家的企業視為中國財政部或中國政府的一個特殊政府機構，在國際上投資時容易受到其他國家的限制。如果是這樣，我國提高外匯儲備經營收益的目的就很難達到。而通過發行公司債的方式籌資，國家外匯投資公司就容易被視為是國有獨資公司，盡管資本金出自國家，但卻是一個相對獨立的法人實體。這種情況，過去幾年里我國某些國有企業在國外投資時曾經實際遇到過，對此我們不能再掉以輕心。

　　(作者單位：中國建設銀行研究部）