我國的房地產調控一直沒能收到應有的預期效果，正與沒有真正厘清房地產需求中的各種復雜的因素有關

　　文／陸一

　　房地產投資信托基金(Real Estate Investment Trusts，下簡稱REITs)，是一種可以公開募集上市的不動產證券化產品，主要收益來自于不動產租金，是由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的信托基金。

　　從國外成熟市場經驗來看, REITs的投資標的資產主要是具有穩定現金收益的成熟商用地產。根據美國房地產投資基金協會(NAREIT)截至2006年年中的統計顯示，掛牌交易的134家權益型REITs中，投資于租賃住宅的僅占17%。(見表)

　　單一的房地產開發融資渠道

　　2006年我國全國土地交易價格指數(工業倉儲用地)第一季度的價格指數為104.5%，而全國土地交易價格指數(商業、旅游、娛樂用地)第一季度的價格指數為107%。2006年前三季度商業營業用房投資完成額為1126.7億元，比2005年同期增長15.6%。辦公樓投資完成額為413.4億元，比2005年同期增長13.6%。

　　與這種旺盛的投資熱情相伴的是，商業地產以做商業為主，追求的是長期租金收益，不是做住宅銷售，這種性質決定了商業地產項目需要一個長期的市場培育期，需要長期的收益獲得穩定的現金流，不能搞短期利益。目前，國內商業地產開發商已經逐漸意識到:應該將開發銷售模式發展為資產運營模式，不能一賣了之。但現實卻是，國內缺乏足夠的金融證券創新工具來解決這種矛盾。

　　在國內房地產開發融資渠道單一的環境下，商業地產開發項目對銀行信貸的依賴達到投資額的75%以上，很多開發商以住宅開發的名義獲得貸款，然后開發商業地產項目。

　　同時，為了解決長期投資與開發資金快速回籠的問題，國內開發商大多采用了產權式商鋪、產權式寫字樓和產權式公寓等等形式來出售進行變現。這種類同于住宅開發和銷售的模式，并不適用于商業地產的開發，已經產生了產權分散與整體經營效率低下的矛盾，將表現在住宅開發和銷售中的房地產泡沫引入了商業和寫字樓領域，加劇了我國房地產業面臨危機的程度。

　　目前國家有關房地產業的

宏觀調控政策主要針對的是個人住房領域出現的價格大幅上漲趨勢，防止可能的地產泡沫以及因

房價上漲過快可能引起的社會不安定因素。而從REITs的固有性質和發展趨勢分析，個人住房資產不會成為主流標的物。這一點可以在我國REITs的試點階段通過限制REITs所能持有的物業種類為成熟商用地產資產來實現。

　　另一方面，現行房地產調控政策的重點是房地產開發階段地產開發商通過商業貸款將風險過度集中于銀行體系。而REITs主要集中于成熟物業資產的投資和管理，從海外市場經驗分析， REITs將不能(也不應該)成為解決地產發展商開發階段融資需求的主要手段。從以上兩方面分析，盡快發展我國REITs市場與國家現行地產宏觀調整政策是一致的。

　　復雜的房地產投資需求

　　建設部專家謝家瑾在2006年5月透露，我國居民住房消費持續擴大，2005年僅個人購買商品住房消費就達1.42萬億元。將居民住房消費與社會總消費進行比較，比例達到1∶5;與全國居民可支配收入總額比較，比例達到17.07%。

　　統計公報顯示，2005年上海居民的可支配收入總量是3115.2億元，而當年上海的商品房銷售額則達到了2163.3億元。

　　但是，如果仔細分析我國居民住房消費需求，以上規模龐大的住房消費可以區分為自住性需求、被動性需求、改善性需求和投資性需求。

　　自住性需求 20世紀70-80年代是中國嬰兒潮的高峰期，這一時段的人口大約為2.6億多，現在恰恰是結婚生子的高峰期，也是分家立戶和改善生活質量的高峰期。

　　同時，我國目前的住宅租賃主要是由個人業主持有和經營，這是一個特殊時期的非常不正常的市場狀況。成熟市場經濟和健全的社會保障的國家，住宅租賃市場的主體應該是政府和專業機構。

　　被動性需求 在經歷了1999年低潮后，我國城市建設從2001年開始重新提速。城市基礎設施投資的年增速在2005年達到27%。與城市化進程的迅速展開相適應，中國每年的拆遷量非常驚人。而一些地方片面強調經營城市、盲目大拆大建對住房消費有著重要影響。

　　考慮到拆遷面積帶來的住宅需求乘數一般在2-3，那么拆遷因素對各地房地產市場的刺激作用是世界其他各國根本無法比擬的。

　　改善性需求 改善性需求包括主動和被動兩個方面。

　　主動的改善性需求歸結于廣泛意義上的消費升級，隨后的城鎮化進程加快和

中國經濟多年積累成果帶來的住房升級換代需求將各大中心城市的房地產市場推向縱深發展。而被動的改善性需求則主要來自于城市化引致的大規模動遷。

　　投資性需求 建設部劉志峰副部長2005年6月2日發表的觀點認為，在長三角部分中心城市，投機投資性購房占20%左右，少數區域個別樓盤的投機投資性購房甚至占60%以上。

　　如果進一步分析大量投資性房地產需求存在的根本原因可以見到，國內外資金的取向是明顯不同的。國內資金由于社會保障體系改革的滯后，因此很多居民將房地產作為重要的保值增值手段，國際資金的邏輯更為簡單:隨著中國經濟在世界經濟中地位的不斷提升，那么他們必須增加在中國的資產配置比例，而房地產作為一種收益較好的資產，無疑會得到部分資金的青睞。

　　我國的房地產調控一直沒能收到應有的預期效果，正與沒有真正厘清房地產需求中的各種復雜的因素有關。如果按照建設部官員的正式估計，存在著20%的房地產住宅投資需求，那么按照這個官員提供的2005年個人購買商品住房消費為1.42萬億元的數據推算，可以見到，如果針對這20%的投資性需求設計和創新金融證券產品加以轉換、疏導，那就是一個將近3000億元的投資市場。

　　REITs，化解單一與復雜矛盾的良策

　　房地產投資基金(REITs)的基本特性，以及它能夠通過引導商業地產投資方式的改變，從而有助于我國房地產調控政策的落實，減輕房地產泡沫從住宅領域蔓延至商業地產和其他地產領域。

　　首先，REITs可以為公眾提供房地產市場投資工具，有效引導民間投資資金，減少住宅假性需求。由于民間投資渠道的缺乏，大量資金為分享房地產市場增長的利潤，只能投資于住宅，即“炒房”。炒房者不是為了自身居住，而是為了將來高價變現來謀利，這種投機性的“假性需求”造成房子的供給不足，社會需求大增，進一步刺激了房價提升。REITs將為公眾提供一個合適的房地產市場投資工具，可以有效引導炒房資金用于工業、商業以及基礎設施的建設，從而從整體上平衡房地產市場供需。

　　發展REITs市場(尤其是公募型房地產投資基金)可以使普通老百姓通過資本市場參與房地產(特別是個人幾乎無法單獨投資的商業、工業、倉儲和醫療保健用房)的投資。與直接購買房屋資產動輒上百萬元相比，通過資本市場參與房地產投資(購買REITs)成本小、流動性強、市場透明公正，更有助于國家平抑地產價格、保護普通老百姓利益、實現調控目標、建設和諧社會的政策目標。

　　同時，未來的REITs發展有可能給租賃住宅提供資金供給，從而擴大市場的租賃供給，減少住宅的剛性購買需求。中國目前的住宅租賃主要是由個人業主持有經營。今后將有更多的專業機構進入房屋租賃市場。未來的REITs將是這類機構中的一個重要組成部分。美國REITs市場中Residential(租賃住宅)板塊多年來一直是和Office/Industry(寫字樓與工業廠房)板塊并駕齊驅的最大板塊之一。但根據目前市場情況來看，中國REITs在發展初期不太可能進入普通公寓領域，較可能的切入點是高端公寓，以及配合政府的廉租房的供給。尤其是廉租房的提供，包括開發和持有都需要相當的資金，未來通過REITs合理引導民間資金進入，能有效解決市場剛性需求穩定，從而進一步平穩房價。

　　因此，盡快發展我國房地產投資基金市場不但與現行房地產宏觀調控政策不相違背，反而會成為實現國家宏觀調控戰略目標的重要手段。

　　其次,緩解外資直接進入我國房地產市場的壓力。外資進入中國大陸房地產市場的資金規模到底有多大，一直沒有清晰明確的數據。中國官方的權威統計數字來源于人民銀行公布的《2004中國房地產金融報告》。該報告稱，2004年全國房地產開發利用外資228.2億元，同比增長34.2%，占到開發資金來源的1.3%。

　　從這些數據來看，外資投資房地產市場的規模并不大。但以前的登記在類別上并未區分，很多外資入境以工商企業名義注冊但卻從事房地產開發和經營。

　　據了解，外資進入境內房地產市場有多種渠道和手段。 較為普遍的方式是個人以消費方式購買多套住宅投資。投資機構也以購樓或者股權收購的方式向境內開發企業提供過橋貸款，然后以回購的方式獲得固定回報。這些方式都可以個人或者其他企業名義操作，超越境內房地產市場相關法規、統計和管理權限。

　　國內一些研究機構認為，2006年外資私募股權基金參股的股權投資案例至少有14起，總額高達14.54億美元，而以寫字樓和高檔住宅為主的資產收購則有8起，涉及金額8.70億美元。這僅僅是國外游資進入中國市場的冰山一角，通過參股、購買企業債券等方式進入中國市場的國外游資炒作的資金在20倍至30倍之間，也就是說，目前至少還有300億左右的資金持續投資在中國樓市中。

　　在這其中，尤其為人矚目的是香港和新加坡以REITs形式大規模吸引內地優質房地產資源在境外上市的動作。

　　在此條件下，國內具有良好投資價值的商業地產正加速向海外市場流失。趨勢如果繼續下去，將有大量優質地產資產流失海外，國內證券市場將失去又一批具有高投資價值的優質資產資源，這對于迅速做大做強國內資本市場是非常不利的。

　　因此，未雨綢繆，盡快研究開發我國REITs市場有關問題是避免在不久的將來國內大量優質商用地產資產流失海外的唯一有效途徑。

　　與此同時，我國REITs市場的發展，既可以發展和提高本地資本市場的規模和水準，為我國的房地產市場提供多樣化、市場化的融資渠道，也為外資投資我國房地產市場提供了更多的工具和產品。

　　最后，成為券商和基金公司業務創新的新渠道。開發REITs市場是我國基金公司、證券公司拓寬核心業務、提高綜合競爭力的重要機遇。

　　REITs使得房地產投資市場更多地由基金等專業投資機構參與，將引導市場的投資理念更加成熟，投資方式更加趨于理性。目前的住宅投資的市場參與者基本是個人散戶，投資理念不是很成熟，投資工具單一，對風險的預測和承受能力都較差。

　　REITs將使得市場逐步有個人直接購買房產變為間接投資于REITs單位，通過這些專業的金融機構以及專業的房地產資產投資和管理者的參與，市場的資金和價格將變得更加穩定，減少房地產市場的大起大落。

　　在REITs市場的發展過程中，良好的制度設計和機構逐漸成為市場主體，更加公開透明的交易和監管，將減少房地產市場不透明形成的人為炒作。同時，REITs的價格會更加及時地間接反應出房地產的價格，成為房地產市場價格的一個明確參照標桿。當價格偏離價值的時候，市場這只看不見的手也會較快、較有效地做出反應。

　　REITs是地產業與金融業相結合的產品，結構先進，產品設計與發行要求專業金融機構全程參與。從國外市場發展經驗看，證券公司、基金公司等金融中介和服務機構在房地產投資基金市場的發展過程中不可或缺。因此，如果我國證券公司、基金公司通過參與房地產投資基金的研究、設計、定價、發行、承銷、交易、資產管理等環節，大幅提升自身的核心競爭力和贏利能力，將有利于提高我國證券類金融機構大資產管理業務的國際競爭力，是證券公司、基金公司進一步發展壯大的重要契機。

　　作者供職于上海證券交易所研究中心