□ 雷曼兄弟 Rob Subbaraman

　　有許多方法可以用來衡量全球流動性。全球流動性看來非常充裕，但不至于令人擔憂。

　　幾乎所有人似乎都認同全球經(jīng)濟中的流動性非常充裕的觀點。但到底充裕到什么程度呢？

　　央行通過制定貨幣政策來影響流動性，但流動性的產(chǎn)生以及對它的需求都來自于銀行體系和資本市場中無數(shù)的私人分散化交易。在衡量流動性之前，我們發(fā)現(xiàn)根據(jù)“流動性金字塔”來進行思考這個問題非常有用：貨幣政策位于塔頂，銀行貸款和存款位于其下，資產(chǎn)和衍生品市場是塔底�？梢匝芯砍鼋鹱炙�每一層的價格和數(shù)量變量的分類法：依次分別是，政策利率和基礎(chǔ)貨幣；存款/貸款利率和銀行貸款/貨幣供給；以及利差和資產(chǎn)負債表杠桿率。

　　利用這一分類法來探究一些相關(guān)的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)了以下幾點：

　　●一直格外低的三國集團(G3)政策利率已經(jīng)回升至接近(但仍低于)“中性水平”；

　　●自這個十年開始以來，狹義的全球貨幣供給(M1)，特別是更廣義的全球貨幣供給(M2＋)一直高速增長，現(xiàn)在依然遠遠高于長期趨勢水平；

　　●貨幣乘數(shù)——廣義貨幣與狹義貨幣的比率——依然與長期趨勢保持一致；

　　●美國的資產(chǎn)負債表杠桿率(金融資產(chǎn)與廣義貨幣的比率)在這個十年的初期超過了不斷上升的長期趨勢水平，但如今正趨向長期趨勢水平；

　　●美國的衍生產(chǎn)品杠桿率(期貨和期權(quán)的票面價值與金融資產(chǎn)之比)在這個十年內(nèi)已經(jīng)大幅上升，盡管現(xiàn)在略低于其峰值。

　　因此，全球流動性確實看起來非常充裕(一些指標比另一些指標更加明顯)，但鑒于結(jié)構(gòu)性原因(例如全球化和金融創(chuàng)新)，全球流動性充�？赡苓�不至于令人擔憂。我們可以預期全球流動性將有所減少，但大規(guī)模的崩盤看來不太可能出現(xiàn)。

　　美國經(jīng)濟前景：低于趨勢，高于目標。我們預期增長將維持在低于趨勢性的水平，而通脹則頑固地維持在高于目標范圍的水平，從而使得

美聯(lián)儲靜觀其變。

　　恰如所料，由于愈加疲軟的庫存、貿(mào)易和國防支出使經(jīng)濟增長進一步削減，因此第一季度GDP從1.3%被向下修正至0.6%。積極的一面是，消費被向上修正至穩(wěn)固的4.4%的水平。展望未來，所有三個導致經(jīng)濟疲軟的因素都應該會在第二季度得到改善。然而，鑒于

能源價格上漲且房產(chǎn)財富效應不斷消退，消費者支出應該會放緩�？偟恼f來，預期第二季度GDP將增長3.2%，從而使上半年的GDP增長率僅略低于2%。但中期增長前景的預期并未改變。樓市沖擊并未結(jié)束，但房產(chǎn)市場以外，實體經(jīng)濟和資產(chǎn)市場表現(xiàn)穩(wěn)健。美元疲軟、股市上揚、公司資產(chǎn)負債表強勁、以及海外經(jīng)濟增長穩(wěn)健，這些都抵消了樓市的衰退。

　　我們的增長預期所面臨的最大風險是房產(chǎn)市場的再次下跌。近期內(nèi)，風險存在于需求面，因為貸款標準的提高可能會嚴重抑制房屋銷售。從更長期來看，次級抵押貸款市場的問題可能會導致越來越多的貸款者無力贖回抵押房產(chǎn)，從而增加庫存。我們認為：次級抵押貸款市場的附帶后果在中期內(nèi)可能會加劇房產(chǎn)市場的失衡、并抑制增長，但不會導致經(jīng)濟衰退。

　　鑒于持續(xù)的能源價格壓力，我們近期將我們對至今年年底為止每一季度的總體CPI的預測值都上調(diào)了約0.5個百分點。我們有關(guān)核心通脹將高于目標范圍的前景預測并未改變。原材料價格強勁，消費者進口物價正在上漲，并且失業(yè)率低于非加速通脹的失業(yè)率水平，這將給工資帶來進一步壓力。生產(chǎn)力增長持續(xù)放緩使得公司更加難以抵消這些成本。面對高于目標范圍的核心通脹以及僅適度低于趨勢性的經(jīng)濟增長，我們預期美聯(lián)儲將維持利率不變直至2008年，而上調(diào)或下調(diào)利率的風險相當。