-　日本銀行副行長 巖田一政

　　盡管貨幣在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要性無可置疑，但學(xué)術(shù)界和政策決策者們在貨幣總量變動對經(jīng)濟(jì)行為和價格的影響方面確實存在較大分歧。特別是當(dāng)中央銀行在與通貨緊縮斗爭的過程中名義利率為零時，這一爭論尤為激烈。

　　為評估貨幣在日本貨幣政策中的作用，可以將第二次世界大戰(zhàn)后的日本劃分為三個階段來考查：(1)20世紀(jì)70年代中期至80年代初的石油價格上漲時期； (2)20世紀(jì)80年代中期至90年代初的資產(chǎn)價格泡沫及其破滅時期；(3)20世紀(jì)90年代中期至2006年3 月零利率和量化寬松貨幣政策框架下的通貨緊縮時期。

　　石油價格上漲時期

　　這一時期，日本的貨幣供應(yīng)量加速增長，加上1971年以后的擴(kuò)張性財政政策，導(dǎo)致通貨膨脹急劇上升。1973年春，日本轉(zhuǎn)向靈活的

匯率制度，以解決在資本流入和控制貨幣供應(yīng)量之間的痛苦選擇。但1973年底的第一次石油價格沖擊使得本已存在的通貨膨脹壓力進(jìn)一步加劇。

　　當(dāng)時，日本銀行通過審慎監(jiān)控貨幣供應(yīng)量(M2+大額定期存單)，成功地抑制了通貨膨脹以及兩次石油價格沖擊所帶來的滯脹影響。70年代中期以后，貨幣供應(yīng)量增長放緩，其波動性也大幅下降。相應(yīng)地，通貨膨脹率也明顯下降。

　　1982年，米爾頓·弗里德曼對日本70年代的貨幣政策曾進(jìn)行過如下描述：“與美國和英國相比，(日本中央銀行)言談中不太像是貨幣主義者，但實踐中卻是徹頭徹尾的貨幣主義行為�！�

　　不過，日本這種以貨幣供應(yīng)量為基礎(chǔ)的貨幣政策還不能被認(rèn)為是“貨幣總量目標(biāo)制的政策”。1975年，日本銀行開始將貨幣總量作為政策變量中的一個重要因素，但力圖避免達(dá)到貨幣增長目標(biāo)的參考水平。

　　相反，1978年日本銀行開始按季預(yù)測貨幣供應(yīng)量的增長，但這與美聯(lián)儲宣布的 “中介目標(biāo)增長率”和歐洲央行宣布的M3參考目標(biāo)有所不同。實踐中，日本銀行對貨幣供應(yīng)量的預(yù)測與實際結(jié)果十分接近。但80年代中期以后，隨著金融管制的放松和金融創(chuàng)新的發(fā)展，貨幣供應(yīng)量再次加速增長，并偏離了名義GDP的增長。

　　該階段的經(jīng)歷表明，在實施浮動匯率制度以后調(diào)控貨幣供應(yīng)量對于抑制70年代初日本的通貨膨脹發(fā)揮了重要作用。

　　資產(chǎn)價格泡沫時期

　　20世紀(jì)80年代以后，日本放松了貨幣政策，名義實際貨幣存量持續(xù)偏離均衡水平。由于“實際貨幣缺口”為正，

股票與

房地產(chǎn)市場上出現(xiàn)了資產(chǎn)泡沫，但一般價格穩(wěn)定仍以得維持。隨著土地價格開始上升，土地的抵押價值也隨之上升，引發(fā)了銀行信貸的迅速擴(kuò)張。另一方面，1985年“廣場協(xié)議”簽訂之后，日元升值，因此，盡管貨幣供應(yīng)量加速增長，價格水平仍然穩(wěn)定。

　　充足的市場流動性使得投資者愿意冒更大的風(fēng)險，從而促進(jìn)證券投資。在此，我們的教訓(xùn)是：正的“實際貨幣缺口”可能在價格仍保持穩(wěn)定的情況下通過“金融加速器機(jī)制”引發(fā)資產(chǎn)泡沫。

　　通貨緊縮與量化寬松的貨幣政策時期

　　20世紀(jì)90年代初，日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，企業(yè)和銀行部門的資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行了重組，自然利率降低，并使得同期的潛在增長率從5%左右下降至1%。隨著自然利率大幅低于實際市場利率，通貨緊縮時代到來了。

　　1999年2月至2000年8月，日本銀行實行了“零利率政策”，2001年3月又啟動了量化寬松的貨幣政策。后者要求商業(yè)銀行在中央銀行開設(shè)賬戶，存入一定數(shù)額的存款，并將其作為操作目標(biāo)，承諾將繼續(xù)實行零利率政策，直到核心CPI增長率穩(wěn)定在零以上。

　　但短期利率為零所帶來的“流動性陷阱” 削弱了量化寬松的貨幣政策的有效性，因為此時貨幣需求的利率彈性更接近于無限。

　　此外，貨幣總量與收入或價格之間的聯(lián)系自1997年以后大部分消失，主要是由于市場對金融不穩(wěn)定和銀行不良資產(chǎn)的擔(dān)心導(dǎo)致對貨幣的預(yù)防性需求增加。

　　但貨幣需求的不穩(wěn)定以及政策性利率接近于零并不意味著貨幣在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中不發(fā)揮作用。

　　在談?wù)撊毡玖炕瘜捤尚拓泿耪�策的�?jīng)歷時，英格蘭銀行行長默爾文·金(Mervyn King)曾質(zhì)疑在零利率政策下過度的貨幣供給對貨幣政策的效力。在2005年美聯(lián)儲的Jackson Hole研討會上，我對此作出了回應(yīng)：在量化寬松的貨幣政策下，商業(yè)銀行在中央銀行開設(shè)的結(jié)算賬戶中存入的資金目標(biāo)值從5萬億日元提高至30萬億～35萬億日元，中央銀行在商業(yè)銀行遇到資金困難時將運用這一賬戶。

　　充足的流動性幫助日本經(jīng)濟(jì)避免陷入通貨緊縮的惡性循環(huán)。向市場注入額外的流動性履行了有關(guān)政策利率未來路徑的承諾，從而強(qiáng)化了“政策的持久效果”。同時，在財政政策方面，日本計劃在2011財年初步實現(xiàn)預(yù)算平衡，伴之以基礎(chǔ)貨幣的正增長，以對抗“通貨緊縮陷阱”。

　　一般而言，對日本銀行向市場注入流動性可以有兩種理解。一是費希爾·布萊克(Fisher Black)的觀點。他將利率的作用定義為一種選擇權(quán)，并假定均衡的影子利率或自然利率可以為負(fù)。但個人投資者在名義利率為零的情況下可以通過持有貨幣安全地避免負(fù)的實際利率的影響。因此，可以將零利率視作是均衡影子利率的賣出選擇權(quán)。他認(rèn)為在名義短期利率為零的情況下，“流動性陷阱”將使得長期利率為正。

　　承諾實行零利率政策表明，只要市場預(yù)期通貨緊縮在未來繼續(xù)存在，影子利率將為負(fù)；零利率政策實行的時間越長，利率為負(fù)的程度越大。

　　相應(yīng)地，由于中央銀行注入流動性強(qiáng)化了零利率政策承諾，導(dǎo)致人們更多地持有貨幣。

　　第二種理解是對貨幣的作用有了新的認(rèn)識，認(rèn)為貨幣提供了一種與政府債券不同的流動性服務(wù)。具體而言，如果我們的效用函數(shù)中不僅包括了貨幣，而且包括了各種期限的債券，短期利率為零并不等于貨幣的邊際效用為零，因為長期債券的利率為正，仍存在套利關(guān)系。只要貨幣的邊際效用為正，即使經(jīng)濟(jì)中短期利率趨近于零，也不會出現(xiàn) “對持有貨幣的厭倦”。

　　在此情況下，實際貨幣余額的增加將影響市場利率，推動遠(yuǎn)期利率低于期貨利率。

　　結(jié)果，在量化寬松的貨幣政策下，遠(yuǎn)期與期貨利率之間的利差將永遠(yuǎn)存在。

　　從上可以看出，日本在貨幣政策第三階段的經(jīng)歷有兩大教訓(xùn)。一是在持續(xù)存在通貨緊縮預(yù)期的情況下，名義利率為零或接近于零，將促使人們持有貨幣。同時，流動性的注入完成并強(qiáng)化了零利率政策的持久效應(yīng)，使得收益率曲線扁平化。二是相反，如果貨幣比政府債券提供了更好的流動性服務(wù)，實際貨幣余額的增加將影響市場利率，而不會受到擴(kuò)張性貨幣政策所致的預(yù)期影響。

　　貨幣政策操作的新框架

　　2006年3月初，日本銀行引入了“貨幣政策操作新框架”，結(jié)束了長達(dá)五年的量化寬松貨幣政策。新框架引入了評估經(jīng)濟(jì)活動與價格的兩大新原則：一是日本銀行對經(jīng)濟(jì)前景的判斷將遵循價格穩(wěn)定前提下促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的原則；二是要認(rèn)定預(yù)測期的潛在風(fēng)險，比如，由長期擴(kuò)張性貨幣政策引起的過度投資可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動的過度波動。后一原則主要針對發(fā)生概率雖小但破壞性較大的情況。它與格林斯潘所倡導(dǎo)的對貨幣政策進(jìn)行風(fēng)險管理的方法相一致。

　　在結(jié)束量化寬松的貨幣政策之前，我們觀察到，全球市場上實際長期利率較低，潛在產(chǎn)出有增長趨勢。在零利率和量化寬松的貨幣政策下，貨幣總量的變動長期偏離均衡趨勢，但近期的變動表明，貨幣總量正向均衡狀態(tài)回歸。

　　鑒于第二階段的教訓(xùn)，目前我們?nèi)栽谥?jǐn)慎觀察貨幣與信貸的變動情況，評估其所帶來的政策影響。-

　　本文為巖田一致先生在2006年11月10日歐洲中央銀行“第四屆中央銀行大會”上的發(fā)言，中國人民銀行國際司朱雋譯校。

　　(責(zé)任編輯 張 林)