范建軍 1971年8月出生于新疆石河子市；1998年進入北京大學光華管理學院，師從王夢奎教授攻讀博士學位。從2003年初至今，供職于國務院發展研究中心金融研究所。先后在國內學術期刊和專業報刊發表專業論文30多篇，主要從事貨幣政策、資本市場、銀行理論等方面的政策和理論研究。

　　4月23日-4月30日，新浪財經把一周的時間留給范建軍。----編者按

中國發展多層次資本市場的短板：做市商制度     4月24日  星期二

　　國務院發展研究中心金融研究所 范建軍

　　(一)我國做市商制度發展的現狀和問題

　　由于我國長期實行的是計劃經濟體制，對做市商制度，尤其是金融領域的做市商制度在認識上存在嚴重不足，結果導致國內OTC市場，尤其是OTC資本市場的發展，大大滯后于交易所市場的發展，更滯后于實體經濟的發展。

　　我國金融領域的做市商市場之所以不發達，主要是金融當局還沒有站在發展多層次金融市場這個全局高度來深入研究金融市場的兩種交易制度，導致對兩種交易制度的適用范圍和發展歷史的認識非常模糊，國內甚至還有一種將做市商交易制度神秘化的趨勢。而實際上這種交易制度和商品市場的經銷商制度一樣普通。我們通常在討論做市商制度時，往往將它局限在某一個單一的市場，從而使我們無法針對金融領域做市商制度的發展制定出一個關系全局的發展戰略，這可能是阻礙我國做市商市場成長的一個根本性障礙。

　　正如商品市場一樣，以做市商制度為基本交易機制的OTC市場應該覆蓋到金融市場的所有領域，其中包括OTC股票市場，OTC外匯市場、OTC貨幣(票據)市場、OTC債券市場、OTC期貨市場、OTC金融衍生品市場、OTC銀行市場、OTC黃金市場、OTC產權市場，甚至是OTC交易所市場。至于這些市場領域是否真的適合OTC市場的發展，我們應該在逐步放松金融管制的情況下讓市場來自行選擇。

　　1. 我國OTC資本市場的發展歷程

　　目前金融領域做市商制度發展最為滯后的(同時也是對經濟發展影響最大的)是OTC股票市場。其實我國民間自發涌現的股票IPO發行從1981起就已經在深圳出現，但由于合法的OTC交易受到政府嚴格限制，發行的股票一直無法實現在二級市場流通。

　　到1986年，中國已有幾百家公司向公眾發行了股票。根據形勢發展的需要，一些地方信托投資公司推出了代辦OTC股票交易業務。例如，1986年8月，遼寧省信托投資公司得到當地人民銀行的批準，首次開設了公司債券的交易專柜。1986年9月，工商銀行上海分行下屬的信托投資公司，設立了證券辦公室，首次開辦了“揚州工業公司”和“飛樂音響”的股票柜臺(OTC)交易業務。但由于這些正規的OTC交易場所的股票價格受到金融當局的嚴格控制，大多數股票持有人不愿意通過正式的OTC窗口賣出股票，而是選擇在黑市進行交易。在90年代初期，金融當局采取了各種措施來消除股票的黑市交易，但收效甚微。1990年12月，上交所和深交所相繼成立，官方OTC市場和民間OTC市場一并被交易所取代，至此，處于萌芽狀態的股票柜臺交易市場夭折。

　　1993年～1999年，受制于上市額度的限制，上百家無法實現在交易所上市的股份公司向公眾發行了通過非正式渠道交易的股票(在此期間，全國各級政府已批準定向募集的公司數量達到7000多家)。為了解決這些股票的流通問題，在一些省會城市相繼建立了幾十家地方證券交易中心。1998年3月，國務院考慮到地方證券交易中心對國內金融體系穩定所造成的不利影響，特別是地方證券交易中心的回購業務，已經嚴重擾亂了金融領域的正常秩序。所以，國務院下令中國證監會，關閉所有場外證券交易市場(其中包括地方證券交易中心)。

　　1990年12月，為了向法人股提供一個流通和轉讓的場所，由國家體改委牽頭，正式開通了類似美國NASDAQ的中國證券交易自動報價系統(STAQ)。1993年4月，人民銀行又建立了另外一個法人股交易系統——全國電子交易系統(NET)，它以通訊衛星連接全國各地的計算機網絡，為證券交易提供報價、交易、清算、交割和托管等服務。但是，該系統建立不久(1993年5月)，國務院證券委做出決定，對STAQ和NET兩個系統的法人股交易進行整頓，暫不批準法人股上市交易。1999年9月9日，證監會正式關閉了STAQ和NET系統，中國發展OTC股票市場的努力再次付諸東流。

　　另外，在1993年之后，我國還出現過上市公司內部職工股(3年內不能流通)場外交易市場，即所謂“一級半市場”。而這個市場已隨著內部職工股逐步轉入流通以及政府禁止新發行內部職工股的規定生效而逐漸消失。

　　從我國場外股票市場的發展歷史可以看出，政府在培育國內股票市場上，并沒有制定一個清晰而長遠的發展戰略。對于民間自發形成的OTC市場，所采取的不是一種積極扶持和規范的政策，而是一種限制甚至是禁止、關閉的政策。這嚴重滯后了我國OTC股票市場的發展。

　　實際上，我國發展OTC股票市場的努力之所以不成功，并不在于我國股票市場不適合發展OTC市場，而是因為：(1)國有資本對OTC股票市場參與過度，導致做市商企業因公司治理的缺陷而產生了大量的道德風險，這是促成OTC股票市場(包括OTC債券市場)失敗的根本原因；(2)監管環境和法律制度不健全也是導致OTC股票市場最終失敗的一個重要原因。

　　OTC股票(債券)市場最終被取締對我國企業(尤其是中小企業)的融資環境所帶來的損害是非常深遠的，可以說它是造成目前我國中小企業直接融資比例嚴重偏低的最主要的原因。要想使我國各類企業徹底擺脫直接融資的困境，就必須建立一個能滿足不同規模、不同類型企業直接融資要求的“多層次”資本市場。依照發達國家的經驗，要建立這樣一個“多層次”的資本市場，就必須大力發展以做市商制度為主要運行框架的OTC市場，否則，我們就無法從根本上解決國內企業尤其是中小企業的直接融資問題。

　　2. 其它金融市場做市商制度的發展現狀

　　真正的做市商市場應該包括兩個層次:第一層是做市商和投資者之間的零售市場；第二個層次是做市商和做市商之間的批發市場。如果仔細考察我國依托外匯交易系統所建立的全國外匯市場、銀行間債券市場和銀行間貨幣(票據)市場就會發現，目前這幾大市場所試行的做市商制度似乎只存在第二個層次的市場，而第一個層次的市場，即做市商與投資者之間的零售市場是基本上缺位的。實際上，對于以做市商制度為基本交易機制的OTC市場而言，只有第一個層次的市場建立起來了，該OTC市場才有它存在的理由。因此，零售市場的缺位是我國在上述市場推行做市商制度的一大缺陷。

　　如果從做市商市場層次化角度來看，我國金融領域做市商制度發展最為完善的應該是OTC銀行市場。該市場既有零售市場(存貸款市場)，也有批發市場(銀行間拆借市場)。

　　即使是這樣，也不能說銀行市場的做市商制度已經相當完善，由于在做市商(銀行企業)的準入方面存在非常嚴格的管制措施，因此，該做市商市場還不是一個充分競爭的市場。實際上，做市商機構的短缺是我國金融市場做市商制度發展的另一大缺陷。根據發達國家的發展經驗，要發展OTC金融市場，必須首先大力發展和培育一批實力雄厚的、數量眾多的證券交易商和證券經紀公司，來為各類OTC產品的流通“做市”。

　　(二)阻礙做市商制度發展的主要障礙

　　1. 觀念上的障礙

　　由于金融當局在過去并沒有充分認識到以做市商制度為基本交易框架的OTC市場的重要性，所以主要把注意力放在了全國性交易所市場的建設上，而對OTC市場(特別是OTC資本市場)的發展則基本上采取的是一種限制態度。當然，隨著我國金融市場的不斷發展和改革的不斷深化，相關部門已經開始逐漸認識到OTC市場對于我國金融市場建設的重要性，相繼在美元外匯市場、銀行間債券市場、貨幣市場、票據市場有意識地引入做市商制度。

　　必須指出的是，相對于交易所市場來說，做市商市場似乎是一個更為“低級”的市場，它受到的關注程度遠沒有交易所市場所受到的關注程度大。實際上，這是一種非常錯誤的認識。縱觀發達國家金融市場的發展歷程，我們可以看出，無論是在金融市場發展的初級階段，還是在目前的高級階段，做市商市場(或者說是OTC市場)一直都是金融市場的中堅力量，其市場規模和適用范圍要遠遠大于以集中競價為特征的交易所市場。我們必須認識到，由于培育較“低級”的市場需要更長的時間，所以政府在制定金融市場發展戰略時要有長遠眼光，宜采取既有側重，又要同時推進的策略。我們應該在不斷推進交易所市場建設的同時，積極培育OTC市場發育的制度環境、法律環境和基礎設施，通過放松管制來大力發展做市商市場，并積極培育一批高素質的做市商隊伍。

　　2. 政府和國有資本對金融和非金融領域的參與過度

　　政府和國有資本過度參與市場的最大危害在于，它可能引發多方的“道德風險”問題。首先，如果政府和國有資本對金融市場大包大攬，那么投資者一定會產生這樣的預期：“出事”后政府會來兜底。即認為財政已對市場作了隱性擔保，所以他們在做投資決策時，只會考慮潛在的收益，而不會考慮潛在的風險；同時，國有金融和非金融部門的代理人存在很高的道德風險動機：由于國有資本所有人缺位，國有資本的代理人普遍表現出過高的風險投資沖動；另一方面，由于缺乏必要的“聲譽激勵機制”，造成國有資本的代理人更傾向于追求短期利益，大搞金融欺詐和造假活動。以前金融市場放開后所出現的混亂不在于民間資本參與過多，恰恰相反，而在于民間資本參與過少。市場之所以會“出事”，主要是因為在市場上唱獨角戲的仍是國有資本，在缺乏必要的約束條件下，必然導致各方的道德風險，以至于引起局部或全局性的混亂。因此，產權改革滯后、國有資本所有者缺位是我國金融市場一放就亂的最根本原因。

　　在我國，國有經濟之所以仍壟斷著金融領域，一個重要的原因是我們還未完全理解市場經濟的基本邏輯。按照亞當斯密的“看不見的手”原理，只有當社會成員都在為最大化自己的利益而忙碌時，全社會的福利狀況才能達到最優。因此，市場經濟本質上遵循的是“壞人”(經濟人)邏輯。而我們過去實行計劃經濟時，則主要遵循的是“好人”(社會人)邏輯——認為只有當人們為了實現政府的計劃而努力工作時，整個社會的福利水平才能達到最佳狀態，所以計劃經濟需要的是“好人”。實行市場經濟之后，這種“好人”邏輯的思維慣性依然存在，政府仍在自覺或不自覺地把它應用于經濟管理的實踐。具體到金融領域則主要表現為，政府總是對民營資本參與金融活動抱有太多顧慮——認為追求利益最大化的民營企業(“壞人”)更容易干“壞事”，金融領域只有在國有資本的掌控之下才是比較安全的。為了貫徹“好人”邏輯，監管者甚至試圖通過制定繁多的管制條款來使各類金融企業都變成對社會負責任的“好人”。但現實的結果恰恰相反，國有金融企業幾乎都在不同程度地干著“壞事”，劣幣驅逐良幣，民營資本也乘機渾水摸魚。但民營金融企業所干的“壞事”與國有金融企業相比只能是小巫見大巫。由此看來，在發展資本市場問題上，我們必須徹底根除對民間資本極度不信任的思想觀念。

　　3.金融市場的發展戰略不清晰

　　主要表現為政府并未針對資本市場的發展規律做深入的研究和謀劃，從而至今還沒有形成一個清晰的、長遠的發展戰略規劃。政府在十一五規劃中明確提出了建立多層次資本市場的戰略構想，但是，對于怎樣完成這一戰略構想，卻沒有給出具體的步驟和意見。由于建立多層次資本市場主要目的是為了滿足不同規模、不同類型的企業的直接融資需求，因此，具有巨大包容性的OTC資本市場應該被納入最優先發展的市場。否則，我們就無法從根本上解決國內企業尤其是中小企業的股權融資問題

　　4. 金融當局對金融領域的過度管制

　　金融當局對待金融創新的正確態度，應該是積極引導和大力扶持，而不能一味地壓制甚至是關閉。如果我們能在80年代中期就對民間自發形成的OTC資本市場加以積極扶持和引導，那么，目前這個市場可能已有相當的規模，中小企業的股權融資狀況也不會像目前這樣捉襟見肘。

　　5. 證券交易商等中介機構不但數量有限，而且素質普遍不高

　　它們大多由國有資本控股，機制不靈活，歷史負擔沉重。這當然和我國金融市場不發達有很大關系，但更為根本的原因可能還是在于金融當局對證券業和證券市場的過度管制。

　　（三）、發展金融市場做市商制度的一些政策建議

　　1.加強對金融市場做市商制度的理論和實證研究

　　到目前為止，我國社會各界對做市商制度還存在很多錯誤的認識。例如，許多人將在證券市場引入做市商制度等同于在兩大證券交易所市場引入做市商制度。實際上，證券做市商市場的概念要寬泛得多，它包括“復合型”證券交易市場和“單一型”證券做市商市場(OTC市場)兩類，其中“復合型”證券交易市場又可分為“混合型”證券交易市場(如紐約證券交易所)和“平行型”證券交易市場(如倫敦證券交易所)。之所以存在這樣的模糊認識，主要是我國對金融市場的理論和實證研究與發達國家相比還存在很大的差距，因此，學術界和相關政府部門應加大對金融市場交易制度的研究力度。

　　2.制定全面的金融市場發展戰略

　　國內通常是從現存金融制度改革的角度來理解和看待金融市場發展的，這對于金融市場體系已經十分完整的發達國家來說是適宜的。但是，對于像我們這樣一個新興市場經濟國家來說卻還遠遠不夠。我們不但應從“存量”改革的角度來看待整個金融市場的發展問題，而且更應該從“增量”建設角度來理解和看待整個金融市場體系的發展問題——我們還有很多市場層次(比如OTC資本市場、電子報價市場、外匯零售市場等)并未完全建立起來。因此，我們除了需要針對現存金融市場的發展問題制定相應的改革策略，而且還需要從宏觀層面來思考整個金融市場體系的結構和建設問題。總的來說，我們在制定國內金融市場發展戰略時，應將交易制度的選擇作為發展金融市場的一條重要的思考線索，通過制度創新、組織創新和產品創新來建立一個多層次的、功能完善的金融市場。

　　3.逐步放松對金融產品創新和金融市場準入等方面的管制

　　做市商制度本身是一種市場交易機制，如果某市場并不存在或者是發展得很不充分，那么，針對它討論做市商制度的建設問題是毫無意義的。因此，金融當局應該逐步放松對金融創新產品的管制，如逐漸放松對中小企業股票、可轉債券柜臺發行的管制等；同時應允許一些金融中介機構進入市場針對某些產品進行做市。只有這樣，才能充分利用做市商制度來實現一些既定的市場功能。

　　4.加強有關做市商市場的法律和制度建設

　　由于做市商市場具有信息透明度低的特點，因此這樣的市場必然存在比較嚴重的道德風險和逆向選擇問題，如果沒有相關的法律和制度約束作保障，貿然發展做市商市場，必然會給整個金融體系帶來巨大的系統性風險。因此，完善的法律和制度環境是做市商市場有效運轉的前提條件。

　　5.建立有效的做市商市場監管制度和框架

　　由于做市商市場的信息比交易所市場更為不透明，因此，在這個市場很容易出現做市商通過合謀或者誤導交易等手段侵害投資者利益的現象，這意味著做市商市場對監管部門的監管要求會更高。由此看來，建立協調有效的監管制度和組織框架對于做市商市場的健康發展至關重要。

　　在現實的做市商市場，充當做市商的中介機構(券商)的身份往往會非常復雜，它們很可能同時為幾種完全不同的金融產品做市，同時還會兼做經紀業務、承銷業務、自營業務甚至是直接投資業務。因此，針對做市商市場的監管，需要各個監管部門協力配合才能實現最優的監管效果。

　　6.根據各個金融市場的特點，有選擇地發展以“單一型”、“混合型”或“平行型”交易制度為特征的交易市場

　　目前我國兩個證券交易所市場所實行的都是非常單一的集中競價制度，其主要缺點是交易量(換手率)和價格波動幅度非常大，而且各個股票的流動性非常不均衡，很容易形成投機者坐莊和股票估值不充分的現象，從而使普通投資者面臨很大的投資風險。為了彌補這些缺陷，監管部門在交易所引入了“T＋1”制度、漲停板制度、警示停牌制度等。這些制度措施雖然能在一定程度上彌補集中競價市場的一些固有缺陷，但非常影響股票市場的交易效率，因此，都是一些權宜之計。

　　這些年來，國內針對取消交易所“T＋1”制度和漲停板限制的討論一直沒有間斷過，但始終未被監管部門接受。我們認為，要解決上述問題，關鍵還是應對兩個交易所現存的交易制度進行大的變革：通過借鑒紐約證券交易所、倫敦證券交易所現存的交易制度，在上海和深圳證券交易所引入“混合型”或“平行型”做市商制度。

　　由于中小企業的金融產品更適宜在OTC市場進行交易，因此，為了徹底解決它們的直接融資問題，建議金融當局考慮重新開放OTC資本市場。同時，為了發展股票、受益憑證和企業債等金融產品的OTC市場，建議金融當局在適當的時機恢復STAQ和NET兩個電子報價系統，這一方面可以使在OTC市場交易的金融產品有一個電子報價的平臺，同時也可以參考日本當初創建JASDAQ市場的做法，將從A股市場退市的股票轉移到這兩個電子報價系統進行交易。

　　7.在建立做市商市場過程中，可優先選擇以大宗交易為主的品種進行試點

　　金融當局可優先考慮建立以大宗交易為主的交易品種的做市商制度市場，如債券市場、票據市場、外匯市場、金融期貨和期權(權證)市場。銀行間債券市場自1997年建立，在其發展初期，市場活躍程度不高，債券流動性很差；同時債券市場的價格發現功能無法得到充分發揮，不能形成有效的債券市場基準利率和合理的收益率曲線；另外，中央銀行公開市場業務現券操作很容易對債券市場價格造成大的沖擊。而2001年人民銀行建立雙邊報價的做市商制度后，上述問題得到了很大改觀。

　　為了完善匯率市場形成機制，緩解人民幣升值壓力，實現藏匯于民的戰略目標，我國從2006年初開始在外匯市場引入美元交易的做市制度，并指定了13家中外銀行作為做市商。方案推出后，大大緩解了人民銀行的結匯壓力。

　　8.大力培育做市商隊伍

　　要發展OTC股票市場，必須首先大力發展和培育一批實力雄厚的、數量眾多的證券交易商和證券經紀人公司，來為各類OTC股票的流通“做市”，它們是OTC市場得以有效運行的關鍵。

　　9.既要建立做市商零售市場，同時也要建立做市商的批發市場

　　最近幾年，我國逐漸在銀行間債券市場、票據市場、美元外匯市場引入了做市商制度，但一個共同的特點就是只建立了做市商批發市場，而沒有做市商的零售市場；另一個極端是銀行黃金市場(主要是紙黃金交易)，在國內似乎只建立了做市商的零售市場，而沒有建立做市商的批發市場。因此，在上述市場的做市商制度還需要進一步完善。

　　10. 應加強做市商市場的硬件基礎設施建設

　　如引入新的電子報價系統，在原有電子交易系統基礎上，針對不同的市場建立平行的電子交易系統等。我們現有的銀行間債券市場、貨幣市場和外匯市場都是在原來外匯交易系統的平臺上建立起來的，由于交易規則不同，幾種金融產品共用同一個系統，會造成以后系統更新和升級的困難

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