影子銀行：壓力下的變局  

　　作者：楊中旭 周政華

　　僅6月最后10天的虧損，讓部分中小銀行大呼“上半年白干了！”流動性豐裕之時，影子銀行的風險如同暗礁藏于水面之下；流動性落潮之后，風險則如明礁，水落石出。壓力之下的影子銀行，有何變數？

　　7月5日，《國務院辦公廳關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》(下稱金融國十條)發布，印證了市場之前風聲鶴唳的反應并未過度。

　　6月20日，中央政府主動發起的"貨幣危機"測試，已經使金融穩定性風險、特別是影子銀行的風險初步暴露(詳見本刊2013年第23期封面報道《總理為何不救市》)。在那之后，市場以"股債雙殺"的反應，為這一輪結構調整前的價改測試做了恰如其分的注腳。

　　金融國十條提出，要穩步推進利率市場化改革，更大程度地由市場來決定資金價格。一方面持續加強對重點領域和行業的金融支持，另一方面大力支持化解產能過剩矛盾。

　　中國銀監會對金融國十條的解讀是，金融國十條確立的基本思路就是按照穩中求進、穩中有為、穩中提質的要求，繼續執行穩健的貨幣政策，不因經濟增速放緩轉向寬松，也不因當前一時貨幣增長較快而轉向緊縮，同時堅持有扶有控、有保有壓的原則，著力調整優化金融資源配置，盤活存量資金，用好增量資金，有效推動經濟結構調整和轉型升級。特別把理財與地方政府融資平臺、房地產、"兩高一剩"行業并列為當前重點金融風險領域，并要求各金融機構對上述領域的風險要嚴密盯防，嚴加防控。

　　影子銀行井噴3年半以來，盡管擁有推動利率市場化的巨大進步意義，但是，期限錯配、流向過剩產能和低效部門，一直是其痼疾。在資金價格管制、杠桿率不斷抬升的飲鴆止渴機制下，風險敞口幾乎未見暴露。然而，有著龐氏騙局特征的中國式影子銀行，一如著名經濟學家吳敬璉所言：在杠桿率很高的情況之下，一有風吹草動，某種偶然的原因就會引發資產負債表的危機，也就是局部的資金鏈斷裂傳導到金融市場的其他部分，引發系統性危機。

　　吳敬璉表示，如果這種以強勢政府主導的所謂"中國模式"不改變，粗放的發展路線以及資產負債表的高負債率和高杠桿率都是很難改變的，一個小火花就會引起嚴重的問題，而這類偶然的因素幾乎是防不勝防的。

　　慶幸的是，決策層已經意識到這一痼疾。今年一季度之后，面對社會融資總規模大幅增長而GDP增速相對疲軟的格局，國務院分管金融工作的負責人下定決心推動金融改革。據媒體報道，這位負責人曾表示，這么大的信貸投放對增長的帶動作用越來越低，傳統的金融模式已經支持不了經濟轉型，需要金融做出調整。而且現在總體的宏觀經濟比較平穩，這個時期應該做一些金融改革的突破。

　　6月下旬以來，影子銀行業務的收縮與調整，印證著這一政策的轉變。

　　虧損

　　6月20日，銀行間市場隔夜拆放利率升至13.444%，隔夜拆借利率飆升至30%！而央行一季度金融統計數據報告顯示，3月份銀行間市場同業拆借月加權平均利率僅為2.47%。中國銀行首席經濟學家曹遠征表示，銀行最核心的問題是流動性問題，并通過流動性管理，保證支付。如果銀行流動性短缺，則需同業拆借，銀行間市場成為首選。

　　突如其來的"錢荒"，造成銀行間市場利率飆升的同時，亦抬高了理財等產品的融資成本。

　　中國農業銀行某地方行行長透露，在受到銀行間市場沖擊之后，6月下旬，該行發行的一款期限僅為42天的非保本浮動收益理財產品的年化收益率達到5.1%，創下3年半以來的新高。同一時期，中國銀行和中國工商銀行發行的同性質理財產品的年化收益率已經突破6%，中小股份制銀行同性質理財產品的年化收益率則普遍突破了7%，興業銀行、華夏銀行、平安銀行等均列其中。

　　為緩解資金鏈的緊張，商業銀行在新發行的理財產品上付出更高的成本，已是不得不為。背后貫穿著的資金流向，則主要是地方融資平臺主導的、資金流一旦斷裂、就會成為爛尾工程、進而增加銀行壞賬比率的在建工程。

　　農行由于網點眾多，吸儲有力，付出資金成本最少。反觀中行，由于網點在四大行中最少，吸儲最不力，則不得不下放相關審批權。中國銀行首席經濟學家曹遠征表示，和農行總行負責審批不同，中行一級分行即可審批表外業務，自有和同業資金可以投放各類受益權，經營風格與中小銀行雷同，即，在自有資金不足的情況下，過度依靠銀行間市場的同業拆借資金。

　　問題是，資金成本過高之后，銀行將難以避免隨之而來的虧損。前述地方農行負責人透露，在6月30日季末沖存款時點之際，他選擇寧可少發行理財產品，以避免虧損。彼時，貸存比等紅線考核已經退居其次。

　　然而，同業拆借業務激進中小銀行則沒有這么的底氣和好運氣。據《理財周報》報道，銀行業知情人士透露，6月的資金瘋狂中，多家股份行資金交易賬面浮虧上億，平安銀行被指當月虧損約1.7億。

　　今年以來，平安銀行同業規模迅速膨脹，同業負債占比達36.14%，已超越興業銀行成為股份行第一。6月下旬，平安銀行、興業銀行、民生銀行領跌銀行股。

　　為緩解頭寸緊張，同業拆借業務較為激進的商業銀行不得不拋售債券類長期資產以補充流動性，造成股市暴跌。6月24日，股市遭遇黑色星期一。銀行、地產等權重股重挫，滬指跌逾5%逼近1949點，創2009年8月31日以來最大單日跌幅，深成指跌破前期調整低點，創4年來新低。

　　7月5日，一位銀行間市場交易商協會的工作人員表示，僅6月最后10天的虧損，已抵得上部分中小銀行上半年的同業拆借利潤，"上半年白干了"！

　　縮水

　　"黑色星期一"當晚，中國銀行首席經濟學家曹遠征熬了一個通宵上書中央，指出此時已是央行出手穩定市場的時機。他的理由是，市場已經出現恐慌式出逃，出于金融穩定性考慮，作為最后貸款人的央行理應對業務激進、流動性緊張的商業銀行展開定向救助。

　　次日下午，央行救市資金入場，A股V形反彈，銀行間市場利率逐步重回正常區間，在避開資金存量接續的季末時點之后，"錢荒"終于在7月初暫時緩解。

　　7月上旬，《中國新聞周刊》記者在查看多家銀行的理財產品之后，發現6%以上年化收益率的產品已經絕跡。目前在售的5萬元至10萬元起步的理財產品的預期收益率已下滑至5%。其中，明確保本的理財產品預期收益率普遍只有4%左右。

　　與此同時，7月第一周，銀行理財產品、信托產品、地方城投債的發行均全線下滑。普益財富的統計顯示，7月第一周，58家銀行共發行了497款理財產品，發行數量比此前一周減少了13%。

　　無獨有偶，7月第一周，信托公司共發行33款集合信托產品，發行量環比減少9款，降幅超過21%，其中超過三分之一的產品的資金運用方向為房地產和基礎設施。

　　曹遠征表示，盡管央行在博弈之后注水救市，但國務院總理李克強37天內三度提及"盤活存量"，央行在6月20日按兵不動之舉，已經讓市場感受到了決策層推行金改的決心。此前，商業銀行對央行注水銀行間市場平抑利率有著穩定的預期，相信能夠以較低的成本融資。"6·20"之后，單邊預期被雙邊波動預期所取代，商業銀行已經意識到，非保本型浮動高收益理財產品，在未來未必只是正向高收益。伴隨著資金的緊張，反向高虧損的概率也很大。

　　資金借出方謹慎行事，借入方亦然。光大證券提供給《中國新聞周刊》的數據顯示，國內6月發行的城投債總規模為533億元，較上月減少了400多億元，經季節因素調整后，更是創下年內單月規模最低。此前，城投債一直都是機構投資者標配資產、搶手貨。

　　對此，光大證券首席宏觀分析師徐高表示，短期內城投債的發行規模，難以回復到此前的水平，基建投資也將因此受到資金約束，難以持續發力推動投資。換言之，此前對利率并不敏感的地方政府融資平臺(城投債是其募集資金的主要渠道)也已經改變了預期。

　　這一預期的改變，直接導致了影子銀行規模的縮水。曹遠征表示，由于"6·20"當天利率市場化加速發酵，存款保險制度出臺在即，利率雙軌格局已經發生質變，商業銀行表外業務必然開始回表。"利率市場化背景下，銀行不會再掙那么多錢了"。換言之，理財產品和信托產品的縮水，才剛剛開始。  

　　畸形

　　伴隨著收益與虧損雙向波動時代的到來，影子銀行期限錯配的風險開始加速暴露。中國銀監會首席顧問、香港證監會前主席沈聯濤表示，流動性豐裕之時，風險如同暗礁藏于水面之下。流動性落潮之后，風險則如明礁，水落石出。

　　剛性兌付一直是中國式影子銀行體系未能避免的難題。影子銀行報告執筆人、中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資室主任張明表示，以屬于準地方政府債的城投債為例，由于政府信用背書，目前中國城投債市場尚不存在系統性風險。但是，零違約記錄和收益率錯配是城投債的主要潛在風險。

　　影子銀行報告顯示，美國市政債從1986年到2011年共有2366例違約，年均違約91例。而中國城投債從1992開始發行至今，就連1例違約都沒有出現。

　　不僅城投債如此，無論是2012年華夏銀行上海分行理財產品違約風險，還是中信信托三峽信托產品違約風險，以及江西賽維資金鏈危機，最終均未"落地"。地方政府的維穩思維，不斷使危機延后。

　　"這不是市場經濟的做法"。張明說。根據他的調研，某些中西部地區未來有可能出現地方財政難以支付城投債本息的情況，從而發生局部風險。

　　6月24日晚，曹遠征在上書中央之時，提出的第二條建議即是增大對金融業風險管理的容忍度，改事前庇護為事后懲罰，使價格機制發揮杠桿作用。

　　中國人民銀行原副行長、全國人大常委會財經委副主任委員吳曉靈，在6月29日召開的第十二屆全國人大常委會第三次會議上發言說，中央政府和地方政府都要做好充分的思想準備和技術準備，允許一些金融產品違約。

　　此前，央行行長周小川亦公開表示，應允許城投債發行主體所在省份的投資者持有一定比例的城投債，以防止嚴重的信息不對稱。

　　剛性兌付難局未破，期限錯配的風險一旦暴露，就不可收拾。

　　中國社科院影子銀行報告顯示，從負債方來看，由于商業銀行之間存款競爭激烈、監管機構對貸存比進行季度考核等因素，導致影子銀行產品呈現出短期化趨勢。期限在1至3個月的銀行理財產品占所有期限理財產品的比重，已經由2006年的15.7%提高至2012年的60.2%。此外，2012年97%的銀行理財產品期限均在1年以內。

　　從資產方來看，為了獲得更高的收益率，影子銀行資金的投向越來越偏向于中長期項目。例如，2012年影子銀行體系是城投債的最重要投資者之一，而城投債的期限平均為5至8年。

　　張明表示，上述期限錯配意味著，要保證資產方的穩定以獲得較高收益率，影子銀行必須依靠短期理財產品的滾動發行(發新還舊)來應對由期限錯配導致的周期性流動性壓力。一旦老的理財產品到期，而新的理財產品不能足額發行，那么影子銀行體系不得不通過緊急出售中長期項目債權來為理財產品還本付息，而在緊急出售中長期項目債權的過程中，影子銀行體系無疑將會遭遇較大損失。

　　影子銀行報告這一預言，已經變成現實。本次貨幣市場的危機，正是因為市場化的銀行間市場利率飆升，使銀行理財產品短期滾動成本大幅抬升，進而導致虧損。

　　無獨有偶，信托產品同樣存在"借短投長"的期限錯配難題。影子銀行報告稱，截至2012年底，貸款信托占資金信托資產余額仍然高達43%，是最重要的信托資金運用方式。與之相對，長期股權投資僅占資金信托余額比例不足10%。其中，房地產類上市公司的信托貸款期限通常較短，絕大部分都在2年以內。在本數據樣本內，僅有一筆信托貸款期限達5年。因此，房地產信托貸款存在借新還舊現象。

　　期限錯配的風險，也已經引起金融高官們的注意。2012年9月和11月，時任中國銀行董事長、現任證監會主席肖鋼兩度發出公開警告，中國式影子銀行存在借新還舊的龐氏騙局特征。

　　影子銀行報告稱，在組合投資類產品理財產品(包括其他理財產品)中，理財產品的資金來源(儲戶資金)和基礎資產(信貸或其他資產)之間并沒有對應的風險隔離機制，即缺乏特殊目的機構SPV(特殊目的公司，起風險隔斷作用)。一旦基礎資產現金流斷裂，流動性風險將會馬上蔓延至商業銀行資產負債表。

　　具體到理財產品的業務操作，這已是業界公開的秘密。居民和其他投資方購買的理財產品，最終會被注入商業銀行總行的統一資金池，風險隔離無從談起。

　　在這一背景下，吳敬璉表示，一個小火花就會引起嚴重的問題。曹遠征則進一步解釋說，同一資金池的"傳染"會產生羊群效應，引發社會恐慌，進而發生擠兌，從而對銀行最基本的業務--支付造成沖擊--全球金融危機亦由此而生。

　　6月23日，一位編劇致電《中國新聞周刊》記者，表示自己在工行ATM機上無法取現，頗為恐慌。事后證明，這多虧只是工行計算機系統臨時故障，恐慌迅即平息。  

　　源頭

　　吳敬璉對《中國新聞周刊》表示，如果僅僅把我們的關注點放在短期貨幣政策的操作上，可以靠央行"放水"渡過這一次危機，可是由于沒有消除危機的根源，隨時還有可能爆發新的危機。"在我看來，這樣有可能會放大危機，這就不是中央銀行所能解決的了。問題的根源，在于我們的經濟增長的模式發生了問題"。

　　這位經濟學家稱，由于沒有從根源上解決問題，每次問題發生以后，采取的措施就回到老路子，用增加投資的老辦法來拯救經濟。于是，最近5年來問題就變得越來越嚴重。

　　此言非虛。7月3日，中國改革基金會國民經濟研究所常務副所王梅、財政部財政科學研究所所長賈康、中國改革基金會國民經濟研究所所長樊綱，三位知名經濟學家公開發表聯合署名文章，呼吁以陽光化地方政府債券取代影子銀行融資。而影子銀行體系正是城投債的最重要投資者之一。

　　賈康等人注意到，2012年以來，經濟增長下行壓力加大，融資平臺公司的基礎設施投資融資負債態勢因此有擴張趨勢，并通過"影子銀行"以更隱蔽、成本更高的方式進行，在今年一季度呈井噴狀態。"影子銀行"的融資來源依然大多是銀行。在融資平臺公司的銀行貸款得到控制時，整個銀行體系在地方政府融資平臺和平臺公司的風險敞口依然在加大。

　　中國社科院金融所重點金融實驗室主任、華泰證券首席經濟學家劉煜輝[微博]表示，如果一個經濟體存在大量的資源錯配至不具備經濟合理性的項目，大量錯配至低效率的部門，以至于許多企業已無法產生足夠覆蓋利息的資產回報率，而在地方政府競爭體制中，許多僵尸型企業難以滅亡，這些企業占據大量信用資源而得以存活。如此，微觀上是收入速度會越來越顯著落后于債務的速度，杠桿會快速上升。

　　這位不斷呼吁"出清"的經濟學家告訴《中國新聞周刊》，債務堆積在貨幣層面的反映是貨幣周轉速度不斷變慢，貨幣量雖快速上升，但實體經濟的融資成本依然高企，經濟增長越來越依賴新增貨幣的推動。由于貨幣沉淀，每年社會凈融資規模雖大，但形成增量部分的比例越來越低，很多信用的投放是維持存量債務的存續。

　　"比如，每年新增企業存款占社會凈融資的比例從2002年以來顯著下降，在2008年以前平均在58%以上，而2012年降至28%，盡管2012年社會凈融資高達16萬億元，占GDP比重超過30%。"

　　安信證券首席經濟學家高善文[微博]通過研究發現，"四萬億"計劃啟動之后，建筑業和房地產業的杠桿率不斷上升，前者的資產負債率已達77%，后者為75%，均遠遠高于工業企業60%的平均資產負債率。

　　在占用增量資金最多的同時，這兩個行業的資產流轉速度卻是各行業榜尾。如果只統計國有建筑行業和房地產業，其資金周轉速度，更是僅為民營企業的一半。

　　"這必然導致信貸資產占GDP的比重上升，存量巨大，流通變緩"。高善文稱。

　　根據他通過數學公式的計算，存量資金主要集中于在建工程。其中，政府類工程是主力。

　　7月5日，高善文應邀到銀行間市場交易商協會做"用好增量，盤活存量"的報告。在展示了ROE(凈資產收益率)在2008年之后不斷下滑的圖表之后，高善文通過圖表展示，民企順勢而為去杠桿，國企逆勢而動加杠桿，"中國經濟基礎已經發生質變，其建立于流沙之上"。

　　這位在資本市場有著極高聲譽的經濟學家進一步比喻道：中國經濟有如泰坦尼克號，正在全速撞向冰山。在未撞之前，船上依舊一片歌舞升平，渾然不知大難臨頭。

　　不幸的是，影子銀行報告顯示，地方融資平臺、房地產企業、"兩高一剩"行業，正是影子銀行資金的主要流向。  

　　牌局

　　當資金退潮時，誰在裸泳，一看便知。

　　一位股份制銀行分行負責人告訴《中國新聞周刊》記者，雖然一些銀行的理財產品可能存在實際收益率低于預期收益的問題，而且"短借長用"的"資金池-資產池"模式的糾偏也需要一個過程，如果理財產品真發生大問題，大型銀行的抵御風險能力應該最強，信托公司、特別是第三方理財機構相對較弱。

　　最先倒下的可能是第三方理財機構。目前，只需在工商登記注冊，第三方理財機構便可開展業務，除了代銷公募基金需要申請牌照外，信托、保險及其他投資品種均可以直接代銷，并獲取相應的銷售提成。

　　盡管《信托產品銷售管理辦法》征求意見稿鼓勵信托公司建立直銷業，但是大多數中小信托公司無力自建銷售渠道，一般都是尋找第三方理財公司進行渠道合作。據信托業內人士估算，目前超過一半的信托產品均通過第三方理財公司銷售，這些產品大都為固定收益，風險控制都由信托公司掌握，一般來說風險較低。

　　蘊藏較大風險的是，第三方理財機構與銀行客戶經理合作，利用銀行信譽兜售高風險產品。銀行事實上也存在這種代售情況，不過，只要進入銀行正規銷售名單的產品，都要通過把握產品風險的信審會，而往往第三方理財機構的產品通過的幾率不大。

　　據《中國新聞周刊》記者從多家城商行、股份制銀行銷售人員處了解，銀行銷售人員在銷售自家銀行理財產品的提成一般只有銷售額千分之一的提成，而代理第三方理財機構的產品一般拿到的提成返點最高可以到百分之一。

　　除了第三方理財機構外，那些在理財業務上表現激進的銀行也可能相繼倒地。

　　惠譽評級在今年初發布的一項報告中指出，越來越多的新增信貸融資，特別是由中等規模銀行發放的被記錄成表外項目，加大了風險評估的復雜性。損失吸收能力受到壓力，而隨著貸款經歷不同的經濟周期，可能會成為一個更顯著的問題。

　　這份報告主筆人惠譽評級分析師朱夏蓮認為，中等規模銀行通過金融同業市場融入資金規模不斷增長，并積極發售理財產品作為定期存款的替代產品，其再融資和流動性風險不斷上升。

　　今年3月銀監會8號文在其官網掛出當天，南京銀行、北京銀行、寧波銀行的股價，盤中都幾乎觸及跌停價位，個中原因，這三家城商行近年來在理財業務上采取了較為激進的發展策略，其確理財投資非標準化債權資產余額占資產總額均接近觸碰到4%的紅線。

　　普益財富編制的2013年一季度"普益標準·銀行理財能力排名報告"顯示，國有銀行、股份制商業銀行和外資銀行在風險控制能力方面繼續優于區域性銀行，這些風險控制措施主要有保證擔保、不動產抵押，動產質押，權利質押、資產回購、收益權分級等。

　　總體而言，國內商業銀行的理財產品風險控制措施并不樂觀，普益財富數據顯示，2013年一季度，有107家商業銀行旗下共計3681款理財產品設置了風險控制措施，但約僅占同期發行理財產品總數的35%，這意味著將近三分之二的理財產品沒有設置任何風險控制措施。前述惠譽評級報告評估結果顯示，如果因為理財產品違約，導致銀行不良率一旦超過個位數中值范圍，銀行就需要中央政府的支持。屆時，如果情況惡化，央行是否有能力和意愿兜底，目前并不清楚。

　　銀監會近日表示將適時開展壓力測試，動態分析可能存在的風險觸發點。但是亦有多位銀行人士向《中國新聞周刊》表示，壓力測試如果尺度把握不當，極有可能再度爆發6月底的"錢荒"事件，引發市場恐慌。

　　這意味著商業銀行與監管層之間的掰手腕比賽還沒有結束。北京大學中國宏觀經濟研究中心主任盧鋒表示，對于未來的政策預期，不能再用過去的老眼光估算。他認為，影子銀危機發酵之初，監管層很可能會按兵不動。"博弈還沒有完。"