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沉重四謎題：1月貸款增1.62萬億像霧像雨又像風
杜艷
2月12日，備受關注的1月份信貸投放數據終于出爐。1.6萬億的信貸投放，蔚然可觀，但是卻讓很多研究人員無法興奮。其間，各個數據所呈現的結構性問題，頗為引人注目。
有待關注的問題包括：第一，廣義貨幣供應量(M2)高增的同時，狹義貨幣供應量(M1)的急速回落超出預料；第二，1月非金融性公司及其他部門貸款增長1.5萬億元，而同期企業存款僅增加759億元，存款的派生效應為何失靈；第三，企業存款增幅甚微的同時，為何居民戶存款卻出現猛增；第四，票據融資加上短期貸款約占整個1月份信貸投放的1/3，凸現了企業的融資取向。
這些結構性現象的存在，讓許多銀行的分析師都頗為費解。而跌至歷史地位的M1，更是對很多基金經理形成巨大的壓力，由此引發股票市場當天的大幅回調和債券收益率的再度下挫。
M1急速回落的背后
央行數據顯示，1月末， M2余額為49.61萬億元，同比增長18.79%，增幅比上年末高0.97個百分點；M1余額為16.52萬億元，同比增長6.68%，增幅比上年末低2.38個百分點；市場貨幣流通量(M0)余額為4.11萬億元，同比增長12.02%。
這組數據，一方面將M2的高增長呈現無遺，另一方面，M1的下跌給人更強的反差。
中國銀行全球金融市場部分析師石磊認為，M1的下跌幅度超出了他的預期。迄今，M1已經跌入了1997年有貨幣量統計數據發布以來的歷史最低增速。
從M1和M2的統計結構來看，造成M2高增而M1下跌可能有兩方面原因，一是居民儲蓄存款增多，二是企事業單位的定期存款增多。
從央行的數據來看，前者是主要原因。央行數據顯示，1月份人民幣各項存款增加1.51萬億元，其中，居民戶存款增加1.53萬億元，而非金融性公司及其他部門存款則減少919億元。居民儲蓄存款幾乎相當于當月對公貸款的增長額。
另外，無論是居民還是企業所表現的存款定期化傾向，也是導致M1和 M2差距拉大的重要原因。
而存款定期化正是讓基金經理大跌眼鏡、從而導致當天銀行股普跌的重要原因。
石磊稱，大量存款回流及其定期化對于銀行是一個雙刃劍。一方面讓銀行有了更大的資金運用壓力，另一方面讓銀行的貸存款利差收窄，利潤受壓。
對企業來說，存款的定期化傾向同樣讓研究者不容樂觀。
某基金經理說，它說明了企業在減少支出、縮減投資和壓縮生產。
浙江省某銀行公司信貸部人士稱，從他接觸的客戶來看，這種傾向非常明顯，不少企業尤其是外向型或加工制造類企業都開始暫緩、暫停投資，進入觀望。
另外，興業銀行高級分析師魯政委認為，M1新低暗示票據融資或存在虛增，環比僅增加微不足道的760億元企業存款，顯示了規模高達6200億元的票據融資，可能在存在存款套利空間的情況下，有一定的虛增現象。
貸款派生為何失靈
引以關注的數據還不僅于此，存貸款數據同樣變化異常。
1月份，非金融性公司及其他部門貸款增加1.5萬億元，但同期的企業存款僅增加759億元。相反，1月份居民戶貸款僅增加1214億元，而居民戶存款卻大幅高增1.53萬億元。
這里引申出兩大問題：一是企業貸款高增，為何沒有派生出更多的企業存款；二是為何居民存款高增。
對于前者，無論原因是什么，一個毋庸置疑的結論是，派生失靈說明企業拿到的絕大部分貸款沒有用于投資和生產領域。
那么企業的貸款用到了哪里？什么導致派生失靈呢？
魯政委認為，貸款的表內外騰挪是派生失靈的一個重要原因。在去年信貸規模緊縮的情況下，大量銀行將存量貸款通過信貸資產理財產品轉出表外，這樣對銀行的資產負債表的影響是，如果企業得到融資后存入銀行，銀行的存款沒有變化，而貸款卻相應減少。而今年反其道而行之后的結果是，企業在提前終止信貸資產理財產品而重新借入貸款后，銀行的貸款將增長，而存款不受影響。
高盛的銀行業分析師認為，由此帶來的新增貸款可能高達人民幣3000億元。約占當月新增對公貸款的20%。
另外，魯政委分析造成派生失靈的第二個原因可能是，企業的惡化程度超出了預期，從而借新還舊了。這樣，在貸款猛增的情況下，資金又大量回流到銀行賬上。
第三個可能的原因是，企業戶的存款可能通過多種途徑轉入個人戶了。
其中的一種方式是，魯政委認為，在中國的經濟成分中有相當部分的民營企業，“其中的部分企業，企業的錢就是個人的錢，可以很靈活地轉移”。
而某研究人士認為，根據財富分布的2：8理論，這部分可以靈活完成賬戶資金轉讓的資金量是不小的。
另外一種方式是，企業在年底大派紅包。從而將對公的貸款大量呈現為個人儲蓄的激增。這個解釋與1月份企業存款量微增而居民戶存款激增基本吻合。
監管機構統計部門人士稱，年終薪資支出確實是個非常重要的季節性原因。
這在歷年的統計中大致反映了這個趨勢，即年初企業貸款猛增而企業存款量少。央行統計數據顯示，2008年1月，非金融性公司及其他部門貸款增加6681億元，非金融性公司存款卻減少2302億元。
而在2008年1月，一個突出的現象是，在企業貸款大量增長，企業存款卻下降的情況下，儲蓄存款增長很多，且同業往來項下存款增長明顯。而將當月的儲蓄存款與同業往來兩項加總大致相當于當月的企業貸款。
研究人士認為，造成此現象的一個原因只能有一個解釋，即企業獲得貸款后，派發了員工福利和獎金，員工拿到錢后更多進入了股市，從而表現為證券公司存放于銀行同業往來項下的資金增多。
2009年，這種現象依然不能排除。股市自春節后的火爆，暗示了這種路徑的可能。
票據問題
上述諸多可能性，都可以導致1月份企業貸款與存款的不平衡。但另一個懸疑是，今年的情況與2008年不同，在今年的新增貸款中，票據融資占了相當大比重，而商業銀行人士稱，票據融資至少要存交銀行30%的比例作為保證金，甚至更高。如此計算，按照1月份票據融資增加6239億元計算，上存在銀行的保證金應該至少約為1200億元。
而銀行的企業存款僅增加700多億元，那么錢去了哪里呢？
某研究人士認為，導致這個現象的原因可能是，企業發生了更多的支出。
比如，某企業原有3億元存款，交納1.2億元保證金后，從銀行獲得約6億元票據融資，票據貼現后企業的存款應為9億元，但如果企業用于職工的勞動支出為8億元，那么企業的存款就會下降為1億元。
這個案例大致解釋了票據融資劇增而存款的派生很低的原因。
目前，票據問題已經得到了相關部門的重視。魯政委認為，票據融資的大量增長，反映了銀行的“避險”情緒“慎貸”心理，也反映了企業“短貸長用”的可能。
由于這些結構性的因素存在，高盛認為無法持續，并可能在未來幾個月中放緩。高盛的調研團隊了解到，自1月31日春節假期結束后貸款增速已明顯放緩。但由于春節假期剛剛結束后的幾天，許多企業還尚未完全恢復正常經營，高盛認為現在就得出貸款快速增長的趨勢已經逆轉的結論還為時過早。其預測，如果新增人民幣貸款回落至4000億元-5000億元/月，廣義貨幣供應量應該仍然足以為經濟復蘇提供支撐。然而，如果新增人民幣貸款降至3000億元/月或以下，政府則有必要出臺更多刺激舉措。
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