毛水榮/文

　　6月29日，全國人大常委會決定批準發行15500億元特別國債。作為宏觀調控組合拳的一部分，表明了政府采取適度從緊宏觀調控政策的決心。而投資者對于倉位和宏觀調控風險的規避仍然是不得不注意的問題。

　　回籠壓力增大

　　財政部發行特別國債購買外匯作為國家外匯投資公司的資本金來源。可以從貨幣市場回籠貨幣，有助于減少央行對沖流動性的壓力，從而對當前貨幣市場流動性過剩格局產生影響。

　　目前，國內市場流動性仍十分寬裕。首先，基礎貨幣發行擴大。一方面可以從市場巨量金額參與IPO看出，如1.6萬億的資金參與申購中國遠洋的IPO。另一方面二季度央行在公開操作市場投放資金1000億及外匯市場投放資金預計8000億。扣除二季度兩次提高存款準備金率所凍結資金3600億，二季度央行向市場共投放資金估計在5000億以上。下半年即使特別國債都賣給金融機構，預計基礎貨幣仍將增加5000億元以上。

　　其次，流動性供給過剩，下半年流動性供給將會超過3.4萬億元人民幣。這是因為流動性供給主要是央行票據到期和外匯占款的增加。2007年下半年將有1.4萬億元的央行票據到期(含央票期間支付的利息)，隨著人民幣的加速升值，外匯占款逐月加速增加，預計2007年下半年6-12月份外匯占款將新增2.02萬億元。(如圖1所示)

　　所以，下半年流動性回籠壓力增大，從目前的情況來看，流動性回籠主要靠央行向金融機構分期公開拍賣特別國債，發行央行票據(包括回購)，提高法定存款準備金率，以及推出QDII等措施。

　　長期債券供給壓力加大

　　目前各期限債券的收益率較去年底都明顯上揚，其中長期債券的利率上浮最為顯著，10年期國債的利率已經上升了1.5%。特別國債的發行改變了債券市場的配比：一是國債存量超過央行票據，存量達4.5萬億以上，成為第一大債券品種；二是10年期以上的債券市場占比大幅攀升11%，占1/5權重，長期債券供給壓力加大。

　　助長期利率升2%

　　特別國債的發行，給保險和商業銀行提供了好的投資選擇。對于保險公司，可以更好地做資產負債匹配，提高投資收益；對于商業銀行，則為存貸差資金提供了一個比央票和準備金收益更高的投資標的，可以在商業貸款和特別國債中擇優選擇。

　　目前保險公司的投資品種主要是債券、定期存款、基金、

股票。保險公司的負債周期較長，一般都超過10年。但債券的收益率非常低，10年期國債的收益率不到3%，10年期企業債的收益率不到4%，給保險公司帶來很大的投資壓力。特別國債的發行不但顯著提升長期國債的收益率，而且還會大大推升長期企業債的收益率。預計特別國債的發行將使得長期利率較去年提升2%以上，為保險公司新增保費帶來可觀的收益。

　　對商業銀行來講，特別國債可作為商業銀行貸款的替代品。本期特別國債票面利率較高，而且票息免稅，不需提取風險準備。商業銀行如果認為特別國債收益風險比更高，可以放棄部分商業貸款，直接投資特別國債，巨額特別國債能滿足商業銀行的投資需求胃口。

　　值得注意的是，特別國債的發行抬高市場利率對商業銀行損益影響很小。但它的擠出效應，可能增加商業銀行貸款壞賬率。

　　作者為華商基金投資管理部研究員

　　來源：經濟觀察報網