央票發行利率走勢

　　春節后央行公開市場單周資金凈投放量

　　東海證券 陳繼先

　　昨日，央行例行公開市場操作，發行3月期票據350億，參考收益率2.7868%，發行3年期票據10億，利率3.72%。兩期票據收益率雙雙上揚，再度引起市場關注。但最值得關注的可能并不是收益率變化，而是央行加強資金回籠力度的信號。

　　央票收益率還有上行空間

　　實際上，本期票據收益率大幅上揚并不意外。本周二1年期票據發行利率大幅上升15個BP，打破了維持兩月的平衡格局，必然會帶動其他品種央票利率上揚。

　　而這一平衡格局的原因在于：其一，央行上周提高存貸基準利率，1年期定期存款利率目前已到了3.33%，意味著銀行綜合成本提高，其他同類金融品種利率自然需要提升；其二，在加息實施之前市場預期強烈，整個債券市場加速調整，債券收益率曲線由長端至短端全面上揚，在二級市場1年期央票成交已經達到3.2%左右，1年期央票一、二級市場收益率完全倒掛，若繼續維持3.0928%發行利率，就會傷害競標機構積極性，從而無法保證足夠的資金回籠量；最后，在1年期央票穩定期間，每期僅發10億的3年期央票發行利率已經攀升了20個BP，對一年期票據發行產生壓力。

　　因此，本周三期票據發行利率的大幅上揚屬于對一、二級市場倒掛狀態的“糾偏”。從趨勢上講，央票利率上升空間還有很大。2004年底1年期央票最高利率水平為3.57%，與當時定期存款利差有130BP，而3年期央票最高利率水平則高達4.15%。盡管現在市場環境較2004年發生了較大變化，但是1年期央票3.24%的收益率也并沒有反映出真實水平，未來應該還有30-60BP的上升空間，3年期央票上升空間預計在30BP左右。當然，為了避免央票利率上升過快對市場造成沖擊，未來一兩個月央票很可能是穩中有升。

　　回籠資金力度有望加大

　　假定下周二1年期央票繼續維持100億發行量，整個7月份央票發行量將達到3161億，央行凈回籠資金971億，與6月份凈投放資金2230億相比，央行重新回歸資金回籠軌道意愿明顯。這從本月公開市場操作的兩點細節也能看出：

　　1)本月央行再度發行定向央票1010億，實施對象以大行為主。說明央行對幾大行上半年信貸投放控制并不滿意。今年上半年，金融機構人民幣貸款增加2.54萬億元，同比多增3681億元，規模十分驚人，自然也推動固定資產投資加速反彈。實施定向票據反映出央行對主要

　　2)本月央行事隔1年多后重新啟用6月期正回購。6月期正回購特點是一次性鎖定資金周期長、成本低。進入8月份后，央票到期量2202億，大力回籠資金條件較好，而9月份由于到期票據有4370億，公開市場操作可能以完全對沖為主。

　　另外更重要的是目前整個宏觀經濟狀況不容樂觀。從整個上半年經濟、金融運行來看，此前監管層連續加息、上調存款準備金率等一系列緊縮性措施并沒有實現預期目標，在部分領域如

　　央行若大舉回籠資金反應最直接的無疑是回購利率，其未來波動可能會更加劇烈、頻繁。