本報記者 杜艷 北京報道

　　似乎是兜了一個大圈，所有的問題又回到了起點。

　　市場一直心有疑慮的特別國債發行安排，終于有了部分答案。財政部確認，特別國債不會直接向央行定向發行，不會影響市場的貨幣供應量，而會嚴格遵守法律行事。

　　但專家指出，如果遵循財政部的目前思路，在法律允許的范疇里，財政部很難達到之前提請人大審議時，所提出的發行目標：一、特別國債本身無法達到抑制流動性的目的；二、特別國債無法做到完全的市場化發行；三、用發行特別國債的方式大大提高了外匯儲備多元化投資的成本。

　　繞道發行

　　有鑒于《中國人民銀行法》第二十九條的規定，“中國人民銀行不得對財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”，因此按照財政部的說法，特別國債的直接發行對象不是央行。

　　財政部同時聲明，特別國債的發行不會影響市場的貨幣供應量，以此判斷，特別國債的發行亦不會直接向社會發行。

　　據中國人民銀行相關人士的說法：“特別國債會有一些復雜的安排，來規避掉法律上的發行障礙。”從而最終達到“外匯到了財政的口袋，而特別國債被央行持有的目的”。

　　在目前的法律框架下，如何達到曲徑通幽，只能借助第三方平臺。

　　中國社科院金融研究所彭興韻博士指出：“可能的做法是先發給部分金融機構，然后在極短的時間內由央行完成購買。”這樣一來，等于“到機構過個賬”，對于貨幣供應量的影響幾乎為零。

　　于是，交易的路線圖就變成了：財政部發行1.55萬億特別國債給部分金融機構，財政部取得等額人民幣，央行在極短時間內從金融機構完成購買，持有特別國債，財政部用人民幣從央行購買約2000億美元外匯儲備，用外匯注資投資公司。

　　在這種操作方式中，財政部充當了外匯投資公司的出資人角色。

　　而對于這筆出資，財政部認為外匯投資公司需要 “有償使用”，由于財政部對于特別國債 “不再通過預算安排還本付息資金”，這意味著將由外匯投資公司承擔未來本息。

　　抑制流動性？

　　但這樣一來，特別國債本身對市場的流動性幾乎沒有影響，因而也就與其“抑制流動性”的目標相去甚遠。

　　清華大學中國與世界經濟研究中心主任李稻葵指出：“特別國債對于流動性會有影響，這個概念是有問題的。”他認為，特別國債的發行與流動性沒有直接的關系。

　　這種說法得到了社科院及眾多研究機構的認同。較為一致的看法是，為了降低1.55萬億“超級航母”的特別國債對于市場流動性的直接沖擊，財政部一般不會直接向社會發行，這樣的話，對于市場的流動性將沒有任何影響。

　　即便在央行持有特別國債后，由央行再分批投放給銀行間市場機構投資者，那是另一個層面的問題，屬于貨幣政策公開市場操作的范疇，而不再是特別國債的功能。

　　因而，財政部提交給全國人大的說明中指出的，發行特別國債意在“抑制貨幣流動性，緩解人民銀行對沖壓力”，與其后財政部負責人指出的 “不直接影響市場貨幣供應量”，是一個自相矛盾的說法。

　　目前，中信證券等機構投資者對特別國債對流動性的影響，已經由“看空”轉向了“中性”。

　　銀河證券研究部吳天舒指出，由于下半年約有1.5萬億元央行票據到期，所以即便央行將持有的1.55萬億特別國債全部轉發給市場，那么兩者對沖，也不會對市場的流動性有太多影響，只是做了一個置換，況且下半年的新增外匯儲備還將有2000多億美元，因而新增的流動性依然很可觀。

　　利率市場化？

　　進一步，如果要達到繞道發行的目的，專家指出，這已經很難是一個“純粹市場化的操作過程”。

　　盡管財政部在提交全國人大的說明中強調，“票面利率根據市場情況決定，以發揮其市場基準利率的作用，引導形成市場長期利率”，但銀河證券研究部副主任丁圣元指出，要做到完全的市場化，只有進行市場化發行，即面向社會發行，而在目前，這一點很難操作。

　　專家指出，如果是到機構走下賬，很快轉到央行名下，這僅是一種安排，而不是市場化發行。

　　如此操作，在一級市場很難做到完全的市場化定價，央行在購買時，也很難與機構完成純粹的“市場化定價”。

　　而進一步，如果央行將持有的特別國債替代部分到期央票，收緊流動性的話，必須面對二次發行的成本問題。目前，一級市場的10年期國債收益率已經達到4.4%，二次發行的成本必然要高于這個水平，那么中間的利率差成本，央行是否愿意承擔？

　　進而，如果央行分散發行，勢必推高長債的利率預期，對于長債收益率將有較大影響。如果央行集中發行，為保證短期內流動性，央行必須與其他的貨幣政策工具搭配使用，中和特別國債對于流動性的沖擊。

　　法律怪圈

　　綜合起來看，特別國債的發行，對于流動性即市場貨幣供應量并無直接的影響，當它被央行持有以貨幣政策工具登場的時候，已經是貨幣操作范疇的問題。而在它曲折發行的背后，更多的意義則在于外匯投資的多元化。

　　北京師范大學金融研究中心主任鐘偉認為，如果意義僅在于此，完全可以授權外匯管理局履行職能。

　　中國政法大學研究生院副院長李曙光亦認為，從法律的角度說，以財政發債的形式成立一個外匯投資公司，有點“舍近求遠”。

　　他指出，按照現在的《物權法》第四十五條規定，法律規定屬于國家所有的財產，屬于國家所有即全民所有。國有財產由國務院代表國家行使所有權。外匯儲備作為國有資產，可以由國務院直接授權人民銀行劃撥到財政部名下，然后由財政部作為出資人，直接設立外匯投資公司，這樣可以大大降低外匯投資公司的籌資成本。

　　而按照現在的運營方法，未來的法律關系并不清晰。

　　他指出，假如外匯投資公司像投資黑石一樣出現虧本，無法償還到期的特別國債本息，那么財政部作為出資人就要“兜底”，可這樣“財政部的出資人角色和財政的公共預算職能就混淆到一塊兒去了”。

　　而問題復雜化的原因就在于：誰是這筆金融資產的出資人？誰來承擔相應的責任義務？

　　問題復雜化的原因就在于：誰是這筆金融資產的出資人？誰來承擔相應的責任義務?

　　來源：經濟觀察報網