文章導(dǎo)讀： 10月10日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及其附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，這被視為我國防范和化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的 重要文件，也是推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要舉措。一直“只聞樓梯響，不見人下來”的債轉(zhuǎn)股方案這次真正揭開了面紗。

　　《中國經(jīng)濟(jì)周刊》 記者 謝瑋丨北京報道

　　10月10日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及其附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（下稱《指導(dǎo)意見》），這被視為我國防范和化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的重要文件，也是推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要舉措。

　　一直“只聞樓梯響，不見人下來”的債轉(zhuǎn)股方案這次真正揭開了面紗。

　　今年全國兩會期間，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在回答中外記者提問時就曾表示，要堅定不移地發(fā)展多層次的資本市場，也可以通過市場化債轉(zhuǎn)股的方式來逐步降低企 業(yè)的杠桿率。3月24日，李克強(qiáng)總理出席博鰲亞洲論壇2016年年會，再度重申可以推出按市場化方式的債轉(zhuǎn)股，這有利于降低企業(yè)杠桿率。隨后在3月末，國 務(wù)院召集財政部、央行、銀監(jiān)會等多個部門討論債轉(zhuǎn)股事宜，債轉(zhuǎn)股重回人們視野。

　　此次《指導(dǎo)意見》的出臺，標(biāo)志著我國債轉(zhuǎn)股于17年后正式重啟。

　　對于市場而言，債轉(zhuǎn)股并不陌生。

　　1999年，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，財政部劃撥400億元成立信達(dá)、東方、長城、華融四大金融資產(chǎn)管理公司（AMC），分別對建行、中行、農(nóng)行和工行四大國 有銀行的壞賬進(jìn)行剝離，當(dāng)時規(guī)定金融資產(chǎn)管理公司存續(xù)期為10年。1999年，國務(wù)院公布《關(guān)于實(shí)施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)若干問題的意見》，國家經(jīng)貿(mào)委向四大資產(chǎn)管 理公司審查推薦601戶債轉(zhuǎn)股企業(yè)，總額4596億元，自此政策性債轉(zhuǎn)股開始實(shí)施。　

　　17年后的今天，債轉(zhuǎn)股再度啟動，新一輪的債轉(zhuǎn)股如何“舊瓶裝新酒”？

　　新版?zhèn)D(zhuǎn)股如何“舊瓶裝新酒”？

　　哪些企業(yè)可以債轉(zhuǎn)股？

　　“三個鼓勵”“四個禁止”

　　在10月10日《指導(dǎo)意見》發(fā)布當(dāng)天國新辦舉行的新聞發(fā)布會上，國家發(fā)改委副主任連維良介紹，市場化法治化是本次債轉(zhuǎn)股的突出特征，這與上一輪政策 性債轉(zhuǎn)股完全不同。本次債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股對象企業(yè)市場化選擇，轉(zhuǎn)股資產(chǎn)市場化定價，資金市場化籌集，股權(quán)市場化管理和退出，并要依法依規(guī)范有序開展。

　　連維良強(qiáng)調(diào)，市場化債轉(zhuǎn)股有幾個關(guān)鍵點(diǎn)：第一，嚴(yán)禁“僵尸企業(yè)”、失信企業(yè)和助長產(chǎn)能過剩的企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股。第二，市場化債轉(zhuǎn)股絕不是“免費(fèi)午餐”。第三，債轉(zhuǎn)股資金主要是市場化方式籌集。第四，政府不干預(yù)市場化債轉(zhuǎn)股的具體事務(wù)，不搞“拉郎配”。

　　連維良介紹，“哪些企業(yè)可以債轉(zhuǎn)股，哪些企業(yè)不能債轉(zhuǎn)股，這是一個時期以來社會高度關(guān)注的問題，也是大家認(rèn)為這一次市場化、法治化債轉(zhuǎn)股能否成功的一個重要標(biāo)志。對此，文件給出了非常明確的答案，可以說，既明確了正面清單，也明確了負(fù)面清單。”

　　連維良表示，所謂正面清單，就是什么樣的企業(yè)可以債轉(zhuǎn)股，首先肯定是針對遇到困難的高負(fù)債企業(yè)，但這些高負(fù)債企業(yè)必須是發(fā)展前景好、產(chǎn)業(yè)方向好、信用狀況好的高負(fù)債企業(yè)。文件具體明確了“三個鼓勵”類企業(yè)，即因行業(yè)周期性波動導(dǎo)致困難但仍有望逆轉(zhuǎn)的企業(yè)；因高負(fù)債而財務(wù)負(fù)擔(dān)過重的成長型企業(yè)，特別是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的成長型企業(yè)；高負(fù)債居于產(chǎn)能過剩行業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)以及關(guān)系國家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)。

　　連維良介紹說，所謂負(fù)面清單，就是什么樣的企業(yè)不能債轉(zhuǎn)股。文件強(qiáng)調(diào)了“四個禁止”，就是四類企業(yè)禁止債轉(zhuǎn)股。禁止失去生存發(fā)展前景、扭虧無望的“僵尸企業(yè)”債轉(zhuǎn)股；禁止有惡意逃廢債行為的嚴(yán)重失信企業(yè)債轉(zhuǎn)股；禁止有可能導(dǎo)致過剩產(chǎn)能擴(kuò)張和增加庫存的企業(yè)債轉(zhuǎn)股；禁止債權(quán)債務(wù)復(fù)雜且不明晰的企業(yè)債轉(zhuǎn)股。

　　“這里說的‘正面清單’和‘負(fù)面清單’是明確債轉(zhuǎn)股的政策邊界，不是政府直接定企業(yè)，具體的債轉(zhuǎn)股對象企業(yè)還是由市場主體按照市場化、法治化方式和上述指導(dǎo)性原則，自主協(xié)商確定。”連維良強(qiáng)調(diào)說。

　　在實(shí)施機(jī)構(gòu)方面，《指導(dǎo)意見》要求，除國家另有規(guī)定外，銀行不得直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，銀行將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，應(yīng)通過向?qū)嵤C(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓債權(quán)、由實(shí)施機(jī)構(gòu)將債權(quán)轉(zhuǎn)為對象企業(yè)股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)。

　　《指導(dǎo)意見》鼓勵金融資產(chǎn)管理公司、保險資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、國有資本投資運(yùn)營公司等多種類型實(shí)施機(jī)構(gòu)參與開展市場化債轉(zhuǎn)股；支持銀行充分利用現(xiàn)有符合條件的所屬機(jī)構(gòu)，或允許申請設(shè)立符合規(guī)定的新機(jī)構(gòu)開展市場化債轉(zhuǎn)股；鼓勵實(shí)施機(jī)構(gòu)引入社會資本，發(fā)展混合所有制，增強(qiáng)資本實(shí)力。

　　分析認(rèn)為，社會資金包括機(jī)構(gòu)投資者及合格的個人投資者，這意味著資管市場的大部分主體，包括符合條件的銀行理財?shù)龋蓞⑴c其中。

　　債轉(zhuǎn)股重來，與17年前有何不同？從政策主導(dǎo)走向市場主導(dǎo)

　　連維良在介紹這次債轉(zhuǎn)股與1999年債轉(zhuǎn)股的不同點(diǎn)時，首先強(qiáng)調(diào)兩者“方式不同”。

　　連維良表示，上世紀(jì)90年代末的債轉(zhuǎn)股主要是政策性債轉(zhuǎn)股，也就是轉(zhuǎn)股企業(yè)、轉(zhuǎn)股的債權(quán)以及實(shí)施機(jī)構(gòu)，主要是以政府為主確定的，包括債轉(zhuǎn)股涉及的資金籌集也是由政府多渠道籌集。

　　本次債轉(zhuǎn)股是市場化、法治化的債轉(zhuǎn)股，很重要一點(diǎn)就是債轉(zhuǎn)股企業(yè)轉(zhuǎn)股的債權(quán)、轉(zhuǎn)股的價格、實(shí)施機(jī)構(gòu)不是由政府確定的，而是由市場主體自主協(xié)商確定的，包括債轉(zhuǎn)股的資金籌措也是由市場化方式籌措為主，各相關(guān)市場主體自主決策、自擔(dān)風(fēng)險、自享收益。

　　回顧1999年的債轉(zhuǎn)股，由國家經(jīng)貿(mào)委綜合協(xié)調(diào)實(shí)施。1999年債轉(zhuǎn)股實(shí)施的參與主體有債轉(zhuǎn)股企業(yè)、商業(yè)銀行、金融資產(chǎn)管理公司以及政府部門（國家經(jīng)貿(mào)委、人民銀行、財政部、地方政府）。

　　國金證券研報指出，1999年確定實(shí)施債轉(zhuǎn)股企業(yè)共580家，債轉(zhuǎn)股總金額4050億元，占商業(yè)銀行和國家開發(fā)銀行剝離不良貸款13939億元的 29%。在協(xié)議轉(zhuǎn)股額 4050 億元中，信達(dá)公司 1759 億元，華融公司 1095 億元，東方公司603 億元 ，長城公司 117 億元，國家開發(fā)銀行 477 億元。2000年8月國家統(tǒng)計局企業(yè)調(diào)查總隊(duì)對504家債轉(zhuǎn)股企業(yè)進(jìn)行了調(diào)查，504家企業(yè)全部為國有企業(yè)，其中特大型企業(yè)74家、大型企業(yè)385家、中 型企業(yè)44家、小型企業(yè)1家。

　　北京市雨仁律師事務(wù)所首席合伙人、北京市律師協(xié)會自然資源專業(yè)委員會主任欒政明向《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者介紹，當(dāng)時為解決嚴(yán)重阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“三角 債”，《國家經(jīng)貿(mào)委、中國人民銀行關(guān)于實(shí)施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)若干問題的意見》出臺，文件強(qiáng)調(diào)“國務(wù)院決定，國有商業(yè)銀行組建金融資產(chǎn)管理公司，依法處置銀行原有 的不良信貸資產(chǎn)。同時，為支持國有大中型企業(yè)實(shí)現(xiàn)三年改革與脫困的目標(biāo)，金融資產(chǎn)管理公司作為投資主體實(shí)行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，企業(yè)相應(yīng)增資減債，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié) 構(gòu)”。隨后，為了規(guī)范國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股行為及程序，國家又陸續(xù)出臺了多項(xiàng)政策。

　　欒政明律師認(rèn)為，該輪債轉(zhuǎn)股可以稱為政府主導(dǎo)型的債轉(zhuǎn)股，主要表現(xiàn)在四個方面：從提出債轉(zhuǎn)股企業(yè)建議名單到主管部門聯(lián)合評審，再到國務(wù)院最終批準(zhǔn)實(shí) 施，政府居于主導(dǎo)地位；政策目標(biāo)明確，對于商業(yè)銀行而言，主要目標(biāo)是盤活商業(yè)銀行不良資產(chǎn)，化解金融風(fēng)險；對于國有企業(yè)而言，主要是優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，實(shí) 現(xiàn)虧損國有企業(yè)轉(zhuǎn)虧為盈；銀行作為債權(quán)人并非直接對國有企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，而是通過專門設(shè)立的資產(chǎn)管理公司作為嫁接，同時，資產(chǎn)管理公司持有股權(quán)的退出受到 主管部門的嚴(yán)格監(jiān)管。

　　彼時，債轉(zhuǎn)股曾扮演了國企解困、盤活銀行不良資產(chǎn)的重要角色，同時也是四大資產(chǎn)管理公司起家的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)。

　　但分析普遍認(rèn)為，上一輪債轉(zhuǎn)股并沒有取得理想的效果，是由財政成本承擔(dān)了化解不良的最終成本。

　　國金證券策略分析師李立峰分析指出，上一輪債轉(zhuǎn)股的實(shí)施不是市場化操作，不符合市場規(guī)律。債轉(zhuǎn)股企業(yè)篩選方面，行政干預(yù)嚴(yán)重，金融資產(chǎn)管理公司基本沒有獨(dú)立評審權(quán)。有的地方搞“拉郎配”， 將符合條件的企業(yè)與嚴(yán)重虧損企業(yè)捆綁進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，導(dǎo)致企業(yè)一起陷入困境。

　　定價方面，一方面，金融資產(chǎn)管理公司要求按賬面價值原值收購銀行不良貸款；另一方面，債轉(zhuǎn)股企業(yè)要求100%回購股權(quán)，企業(yè)回購壓力很大，財務(wù)負(fù)擔(dān) 并沒有明顯下降。這直接導(dǎo)致資產(chǎn)管理公司較難實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出。2004—2006年四大金融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)現(xiàn)金回收率不高，只有20%左右，資產(chǎn)管理 公司的虧損都由財政來買單。

　　在欒政明看來，相比而言本次債轉(zhuǎn)股的實(shí)施有其必要性，既是經(jīng)濟(jì)形勢的需求，也是“三去一降一補(bǔ)”的題中之意，更是目前比較務(wù)實(shí)的做法。在供給側(cè)結(jié)構(gòu) 性改革的過程中，如果不能保留優(yōu)秀企業(yè)，淘汰落后產(chǎn)能，就談不上改革。他提出了“三三制”的構(gòu)思，即“在三分之一的行業(yè)、三分之一的企業(yè)、三分之一的貸款 實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股。在基礎(chǔ)設(shè)施、礦產(chǎn)、能源、鋼鐵等行業(yè)中，選擇發(fā)展勢頭良好但暫時遇到困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)展開市場化債轉(zhuǎn)股，淘汰落后產(chǎn)能，也是落實(shí)‘三去一降一 補(bǔ)’的機(jī)遇。”

　　海通證券分析師姜超認(rèn)為，本輪債轉(zhuǎn)股重啟，強(qiáng)調(diào)市場化原則。債轉(zhuǎn)股與兼并重組、盤活存量、股權(quán)融資、破產(chǎn)清算等手段并列，主要目的在于助力企業(yè)降杠桿。強(qiáng)調(diào)市場化原則，未設(shè)試點(diǎn)規(guī)模，由市場主體主導(dǎo)，政府只起政策引導(dǎo)作用。

　　新版?zhèn)D(zhuǎn)股究竟怎么“轉(zhuǎn)”？

　　誰來“轉(zhuǎn)”？

　　負(fù)債率從83%降到65%——建行與云錫集團(tuán)的債轉(zhuǎn)股實(shí)踐

　　《指導(dǎo)意見》發(fā)布后數(shù)天內(nèi)，中國建設(shè)銀行兩個債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目即已落地。

　　10月11日，建行與武漢鋼鐵（集團(tuán)）公司共同設(shè)立的武漢武鋼轉(zhuǎn)型發(fā)展基金（合伙制）出資到位，基金規(guī)模120億元，主要用于幫助武鋼集團(tuán)降低杠桿 率、資產(chǎn)負(fù)債率和融資成本。其中，既包括部分直接投資武鋼集團(tuán)子公司股權(quán)，也包括承接武鋼集團(tuán)到期債務(wù)。基金管理人由建行旗下具備基金管理人資格的子公司 建銀國際（中國）有限公司和建信資本管理有限責(zé)任公司擔(dān)任。

　　10月16日，建行與云南錫業(yè)集團(tuán)（控股）有限責(zé)任公司（下稱“云錫集團(tuán)”）在京簽署了總額近50億元的市場化債轉(zhuǎn)股投資協(xié)議。

　　云錫集團(tuán)控股子公司錫業(yè)股份（000960.SZ）10月16日晚間也發(fā)布公告稱，建設(shè)銀行或其關(guān)聯(lián)方設(shè)立的基金擬向華聯(lián)鋅銦注資以認(rèn)購其新增注冊成本，并將于本次增資后持有不高于15%的華聯(lián)鋅銦股份。

　　云錫集團(tuán)是我國錫行業(yè)唯一具有130余年歷史的大型國有企業(yè)，在世界錫行業(yè)處于龍頭地位。根據(jù)投資協(xié)議，建行將采用基金模式動員社會資金投資云錫集 團(tuán)有較好盈利前景的板塊和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，有利于云錫集團(tuán)擺脫暫時困境，建設(shè)好世界級的錫基新材料研發(fā)中心，打造完成世界最大的錫基新材料產(chǎn)業(yè)基地。預(yù)計到 2020年，云錫集團(tuán)將以收入不低于810億元、利潤總額不低于23億元的業(yè)績回報投資者。

　　中國建設(shè)銀行債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目組負(fù)責(zé)人、總行授信審批部副總張明合透露，建行與云錫集團(tuán)的框架協(xié)議資金額為100億元，分為5個子項(xiàng)目兩 期落地。本次簽署的協(xié)議包括其中3個項(xiàng)目，首期資金50億元。預(yù)期實(shí)施后，能降低云錫集團(tuán)15個百分點(diǎn)的杠桿率，其中第一個項(xiàng)目資金為20億~30億元， 預(yù)期由此降低云錫集團(tuán)5個百分點(diǎn)的杠桿率。

　　云錫集團(tuán)董事長張濤坦陳，云錫集團(tuán)總資產(chǎn)500多億元，總欠債350億元，資產(chǎn)欠債率為83%。云錫集團(tuán)設(shè)定的“降杠桿”目標(biāo)為65%。

　　張濤表示，首期債轉(zhuǎn)股的資金到位后，能為集團(tuán)節(jié)省上億元的財務(wù)成本。

　　據(jù)悉，云錫集團(tuán)也是上輪政策性債轉(zhuǎn)股的“老面孔”，信達(dá)和華融都曾是其股東，去年退出的時候獲得了三倍收益。

　　值得一提的是，根據(jù)《指導(dǎo)意見》，支持不同銀行通過所屬實(shí)施機(jī)構(gòu)交叉實(shí)施市場化債轉(zhuǎn)股。張明合坦言，本次與云錫集團(tuán)的合作即為“交叉?zhèn)D(zhuǎn)股”。

　　在定價方面，張明合透露，主要涉及債權(quán)定價和股權(quán)定價兩個層面。債權(quán)方面，正常貸款按照1：1債股比例定價，不良資產(chǎn)債權(quán)轉(zhuǎn)讓折扣率為3~4折。同 時考慮資產(chǎn)的抵質(zhì)押狀況，由專業(yè)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)評估；股權(quán)定價方面，如果是上市公司可結(jié)合市值，非上市公司也可參考同類市場價值，通過不同的估值方法互相驗(yàn)證， 最終由雙方進(jìn)行談判確定交易價格。

　　在退出機(jī)制方面，張明合透露，建行對未來管理層業(yè)績有著明確的約定，若業(yè)績不達(dá)預(yù)期，集團(tuán)將對股權(quán)進(jìn)行回購。

　　張明合介紹，建行將采用基金模式動員社會資金投資云錫集團(tuán)有較好盈利前景的板塊和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，基金將由建行旗下的建信信托負(fù)責(zé)管理。建行會出一部分資本金，但主要還是向社會募集資金，如險資、養(yǎng)老金、券商以及銀行理財?shù)取?/p>

　　張明合預(yù)計，在實(shí)現(xiàn)投資者多元化之后，債轉(zhuǎn)股或許會出現(xiàn)一些“新玩法”。“比如我們可以考慮給投資者提供‘私人定制’，即他們想投什么，銀行根據(jù)需求去尋找標(biāo)的，發(fā)揮大銀行的信息優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢，真正實(shí)現(xiàn)市場化、法治化的債轉(zhuǎn)股。”張明合說。

　　張明合對《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者介紹，目前建行債轉(zhuǎn)股儲備項(xiàng)目達(dá)50余個，包含央企、國企、民企，涉及到鋼鐵、煤炭等多個領(lǐng)域。“誰轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)多少，其實(shí)是一企一策，具體能做出多少現(xiàn)在不好說。”他表示，建行要“爭取在多個行業(yè)做出試點(diǎn)效應(yīng)來”。

　　光大證券在研報中分析認(rèn)為，“高大上強(qiáng)”是武鋼集團(tuán)、云南錫業(yè)、中國一重這三家債務(wù)人企業(yè)的共性：負(fù)債率都很高、均為大型國企、都擁有 A 股上市主體、全部為處于強(qiáng)周期行業(yè)。上市股票的流動性較好，而且估值也相對公允，方便股東退出。因此，債權(quán)人偏好上市公司體內(nèi)的資產(chǎn)，或是有可能被注入上 市公司的資產(chǎn)。

　　而在運(yùn)作模式上，武鋼集團(tuán)和云錫集團(tuán)的方案均采用了“子公司設(shè)立基金”模式。該模式一方面可以將風(fēng)險進(jìn)行隔離，另一方面也可以更好地將債轉(zhuǎn)股的利益保留在本行體系內(nèi)。值得關(guān)注的是，在這個模式中，項(xiàng)目的主控權(quán)由銀行掌握，而資產(chǎn)管理公司的參與程度明顯降低。

　　多方“搶食”債轉(zhuǎn)股“盛宴”，誰能參與此輪債轉(zhuǎn)股？

　　“《指導(dǎo)意見》提出，鼓勵金融資產(chǎn)管理公司、保險資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、國有資本投資運(yùn)營公司等多種類型實(shí)施機(jī)構(gòu)參與開展市場化債轉(zhuǎn)股；支持銀行充分利用現(xiàn) 有符合條件的所屬機(jī)構(gòu)，或允許申請設(shè)立符合規(guī)定的新機(jī)構(gòu)開展市場化債轉(zhuǎn)股。”張明合亦對《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者坦言，在設(shè)立獨(dú)立機(jī)構(gòu)問題上政策并無障礙。未 來監(jiān)管部門在準(zhǔn)入方面或?qū)⒊鼍呦嚓P(guān)細(xì)則。根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)程，建行希望申請設(shè)立一個獨(dú)立的債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)專業(yè)專注。

　　新一輪債轉(zhuǎn)股“盛宴”已經(jīng)開啟，隨著監(jiān)管政策松綁，更多的參與者正在進(jìn)入債轉(zhuǎn)股市場。

　　在主題匱乏的A股市場，《指導(dǎo)意見》甫一公布便點(diǎn)燃了市場對“債轉(zhuǎn)股”題材的熱情。10月14日，海德股份（000567.SZ）連續(xù)第四天收獲漲 停板。海德股份于2016年7月取得西藏地方 AMC 牌照，成為國內(nèi)唯一一家擁有 AMC 牌照的民營上市公司。2016 年 8 月，公司公告稱，已自籌 10 億元作為旗下資管公司的注冊資本，并擬通過定增募集48億元擴(kuò)大AMC資本金規(guī)模。

　　近日，銀監(jiān)會辦公廳向各省級政府下發(fā)《關(guān)于適當(dāng)調(diào)整地方資產(chǎn)管理公司有關(guān)政策的函》（銀監(jiān)辦便函〔2016〕1738號），對地方AMC的有關(guān)政策 進(jìn)行了調(diào)整，一方面允許省級人民政府增設(shè)一家地方AMC；另一方面放寬地方AMC收購的不良資產(chǎn)不得對外轉(zhuǎn)讓，只能進(jìn)行債務(wù)重組的限制。

　　據(jù)悉，目前已有30家地方AMC正式開業(yè)，包括26家省級AMC和4家地市級AMC，其中僅從年初至今就有8家地方AMC開業(yè)。吉林省已在今年8月成為第一個擁有兩家省級AMC的省份。

　　中國華融資產(chǎn)管理公司董事長賴小民在10月27日舉行的北京國際金融論壇暨國際金融投資理財博覽會上稱，在供給側(cè)新形勢下，實(shí)施市場化債轉(zhuǎn)股中國資產(chǎn)管理公司大有可為。

　　作為中國最大的資產(chǎn)管理公司，華融已于2015年在港股上市。如今，不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)仍是其主要利潤來源，華融2015年年報顯示，不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)稅前利潤占公司稅前利潤總額的53.7%。

　　“債轉(zhuǎn)股在17年前我們就在做。當(dāng)時的債轉(zhuǎn)股實(shí)施政策性的債轉(zhuǎn)股，以華融信達(dá)為主對580戶企業(yè)實(shí)施了4050億債轉(zhuǎn)股。解決了商業(yè)銀行不良貸款比例過高的問題，還降低了企業(yè)過高的負(fù)債，幫助企業(yè)解決緩解財務(wù)困難，并且?guī)椭F(xiàn)代企業(yè)制度。”賴小民說。

　　“加大市場化債轉(zhuǎn)股的力度當(dāng)前是恰逢其時，但選擇對象要嚴(yán)格。”賴小民稱，只有到了一定規(guī)模才能解決問題，市場要采取產(chǎn)業(yè)重組并購基金的方式，通過基金化的方式來解決債轉(zhuǎn)股。

　　債轉(zhuǎn)股并非“靈丹妙藥”，對“僵尸企業(yè)”無效

　　其實(shí)，債轉(zhuǎn)股并非是所有企業(yè)去杠桿的“靈丹妙藥”。

　　《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》明確了降杠桿的具體途徑，包括推進(jìn)企業(yè)兼并重組、完善現(xiàn)代企業(yè)制度強(qiáng)化自我約束、盤活企業(yè)存量資產(chǎn)、優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)、有序開展市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、依法依規(guī)實(shí)施企業(yè)破產(chǎn)、積極發(fā)展股權(quán)融資等七大途徑。

　　在國新辦的新聞發(fā)布會上，銀監(jiān)會副主席王兆星亦強(qiáng)調(diào)，本次市場化法治化債轉(zhuǎn)股有一個政策邊界，嚴(yán)禁“僵尸企業(yè)”、失信企業(yè)和助長產(chǎn)能過剩的企業(yè)實(shí)施 債轉(zhuǎn)股。對于“僵尸企業(yè)”，鼓勵債權(quán)人委員會制定清晰可行的資產(chǎn)保全計劃，穩(wěn)妥有序推動其重組整合或退出市場，實(shí)現(xiàn)市場出清，以充分盤活沉淀在“僵尸企 業(yè)”等低效領(lǐng)域的信貸資源。

　　事實(shí)上，依法破產(chǎn)或重整，從而實(shí)現(xiàn)對“僵尸企業(yè)”的市場出清，已成為市場共識。早在今年5月，全國人大財經(jīng)委員會副主任委員吳曉靈就曾公開建議設(shè)立 破產(chǎn)管理局，作為司法部代管的國家局或內(nèi)設(shè)局。她強(qiáng)調(diào)，執(zhí)行企業(yè)破產(chǎn)法對企業(yè)實(shí)現(xiàn)依法重整或者清算，是企業(yè)優(yōu)勝劣汰的保障，是提高社會資源使用效率的保 障，也是提高對企業(yè)家失敗的容忍度、鼓勵企業(yè)家試錯創(chuàng)新精神的保障。

　　深陷逾50億元債券違約的東北特殊鋼集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱“東北特鋼”）即是如此，在試圖債轉(zhuǎn)股遭到債權(quán)人的強(qiáng)烈抵制、引入戰(zhàn)略投資者失敗后，最終于近日進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。

　　10月10日，就在《指導(dǎo)意見》公布當(dāng)日，撫順特鋼（600399.SH）發(fā)布公告稱，其控股股東東北特鋼于9月29日收到大連市中級人民法院通 知，東北特鋼因債務(wù)違約其債權(quán)人已于2016年9月26日正式向大連市中級人民法院申請，對東北特鋼及下屬子公司東北特鋼集團(tuán)大連特殊鋼有限責(zé)任公司、東 北特鋼集團(tuán)大連高合金棒線材有限責(zé)任公司進(jìn)行重整。

　　據(jù)公告披露，東北特鋼持有撫順特鋼股份4.97億股，占公司總股本的38.22%，上述股份已經(jīng)全部被凍結(jié)和輪候凍結(jié)。

　　東北特鋼由國家原三大骨干特殊鋼企業(yè)——大連特鋼、撫順特鋼、北滿特鋼于2004年重組而成，遼寧省國資委直接和間接持股68.81%，為東北特鋼實(shí)際控制人。

　　曾幾何時，東北特鋼曾被貼上“生產(chǎn)經(jīng)營高質(zhì)量檔次、高附加值特殊鋼為主營業(yè)務(wù)”“中國特殊鋼行業(yè)的龍頭企業(yè)”“中國500強(qiáng)企業(yè)和中國制造業(yè)500強(qiáng)企業(yè)之一”等標(biāo)簽。

　　然而，自2016年3月28日起，東北特鋼先后多次違約，包括“15東特鋼CP001”“15東特鋼CP002”“15東特鋼CP003”等在內(nèi)的 9只債券未能按期足額償付，涉及規(guī)模達(dá)58億元。官方數(shù)據(jù)顯示，截至2016年5月末，東北特鋼資產(chǎn)總額722億元，負(fù)債總額641億元。

　　在巨額債務(wù)壓力下，東北特鋼曾一度提出債轉(zhuǎn)股方案，但遭到了債券承銷行和債權(quán)人的強(qiáng)烈反對。據(jù)報道，7月20日至21日，東北特鋼第三次債務(wù)融資工 具持有人會議在大連召開。東北特鋼相關(guān)負(fù)責(zé)人提出，東北特鋼近3年僅能夠承擔(dān)30%的債務(wù)，希望其他70%的債務(wù)通過債轉(zhuǎn)股的方式以股抵債，只有債轉(zhuǎn)股能 夠讓東北特鋼騰飛。然而，該方案遭到了債權(quán)人的強(qiáng)烈反彈。

　　據(jù)悉，破產(chǎn)重整程序啟動后，東北特鋼重整案第一次債權(quán)人會議將于12月1日召開。破產(chǎn)重整計劃草案將在最長9個月內(nèi)提交，債權(quán)調(diào)整和受償將是草案的重要組成內(nèi)容。

　　債轉(zhuǎn)股案例

　　《指導(dǎo)意見》出臺前后，在債務(wù)風(fēng)險倒逼之下，還有部分企業(yè)已經(jīng)通過發(fā)行“可轉(zhuǎn)債”、向控股股東定增等方式進(jìn)行“債轉(zhuǎn)股”。

　　中鋼集團(tuán)：

　　9月27日，中鋼國際（000928.SZ）發(fā)布公告稱，公司控股股東中鋼集團(tuán)的債務(wù)重組方案正式獲批。有報道稱，近300億元金融債務(wù)實(shí)施債轉(zhuǎn)股。

　　中鋼集團(tuán)是國務(wù)院國資委管理的鋼鐵行業(yè)大型央企，旗下?lián)碛袃杉疑鲜泄局袖搰H和中鋼天源（002057.SZ）。鼎盛時期，中鋼集團(tuán)資產(chǎn)總值高達(dá)1600多億元。

　　然而，伴隨著礦價暴跌、全行業(yè)產(chǎn)能過剩長期持續(xù)，大部分上市鋼企艱難地徘徊于虧損 和大幅虧損之間。2014年9月，中鋼集團(tuán)開始出現(xiàn)債務(wù)違約。此后，在銀監(jiān)會、國務(wù)院國資委等部門協(xié)調(diào)下，由中國銀行牽頭成立了債委會，與中鋼集團(tuán)方面共 同協(xié)商制定債務(wù)重組方案。據(jù)債委會核查，截至2014年12月末，中鋼集團(tuán)及所屬72家子公司債務(wù)逾1000億元，其中金融機(jī)構(gòu)債務(wù)近750億元，牽涉境 內(nèi)外80多家銀行及信托、金融租賃公司等。

　　目前中鋼重組方案尚未正式公開。據(jù)媒體報道，該方案涉及中鋼集團(tuán)與幾十家銀行談成 的減債、展期、債轉(zhuǎn)股等條款，方案中債轉(zhuǎn)股的比例約占金融機(jī)構(gòu)債務(wù)的一半。經(jīng)德勤審計后，金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)規(guī)模在600億元左右，其中留債規(guī)模近300億 元，轉(zhuǎn)股規(guī)模近300億元。具體到各家銀行而言，留債和轉(zhuǎn)股比例各不相同。

　　華榮能源：

　　10月24日，華榮能源（01101.HK，原熔盛重工）公布，向瑞信集團(tuán)旗下 Credit Suisse （Hong Kong）發(fā)行1.03億元兩年期可換股債券，以交換現(xiàn)有債項(xiàng)。債券年利率7%；兌換價1.05元，較24日收市價溢價116.49%，可兌換新股占擴(kuò)大 后股本4.34%。

　　事實(shí)上，早在今年3月28日，華榮能源發(fā)布公告稱，擬向債權(quán)人發(fā)行最多171億股 股票，其中向22家債權(quán)銀行發(fā)行141 億股，向1000家供應(yīng)商債權(quán)人發(fā)行30億股，以抵消171億元債務(wù)。其中，將向中國銀行發(fā)行27.5億股股票以抵消27.5億元債務(wù)。根據(jù)公告中股本測 算，中國銀行在總股本中的持股占比將高達(dá)14%，成為其控股股東。

　　這讓華榮能源一度成為債轉(zhuǎn)股“先行先試”的標(biāo)桿企業(yè)。

　　熔盛重工成立于2004年，是中國最大的民營船廠，其新接訂單量和手持訂單量曾連續(xù)數(shù)年位居全國第一。受行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩、航運(yùn)業(yè)低迷影響，公司陷入債務(wù)困境。公司也曾進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，從低迷的造船行業(yè)轉(zhuǎn)至油氣能源開采和服務(wù)領(lǐng)域，并將上市公司名稱更改為華榮能源。

　　然而，9月15日，華榮能源卻發(fā)布公告稱，公司仍未就債務(wù)處置達(dá)成最終協(xié)議。公司就落實(shí)債務(wù)處置的條款及條件及執(zhí)行方案與債權(quán)人正進(jìn)行積極磋商，就通函中披露的債務(wù)處置原方案架構(gòu)、條款及條件可能進(jìn)行調(diào)整，因此，需要更多時間落實(shí)債務(wù)處置。

　　華榮能源在10月25日的公告中稱，基于現(xiàn)有債項(xiàng)即將到期，董事認(rèn)為以發(fā)行可換股債券以延長其現(xiàn)有債項(xiàng)的償還期限，紓緩其短期的流動性壓力并改善其財務(wù)狀況，且反映認(rèn)購方對本集團(tuán)的持續(xù)支持。

　　中國一重：

　　10月12日，中國一重（601106.SH）發(fā)布公告稱，公司控股股東一重集團(tuán)于近日收到國務(wù)院國資委下發(fā)的《關(guān)于中國第一重型機(jī)械股份公司公開發(fā)行A股股票有關(guān)問題的批復(fù)》，國務(wù)院國資委原則同意公司本次非公開發(fā)行A股股票方案。這被市場看作是“曲線”實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股。

　　中國一重擬以每股4.85元的價格，向一重集團(tuán)非公開發(fā)行31978.29萬股， 募集資金總額15.51億元，將全部用于補(bǔ)足公司因償還一重集團(tuán)委托貸款和往來款15.51億元所形成的資金缺口。一重集團(tuán)將以現(xiàn)金方式認(rèn)購本次非公開發(fā) 行的全部股份，認(rèn)購資金來源為各部委歷年下?lián)艿膰鴵苜Y金。