“2013陸家嘴論壇”于6月27日至29日在上海舉行。6月27日晚，《第一財經日報》副總編輯楊燕青主持召開了“浦江夜話一：發達經濟體量化寬松政策對中國貨幣政策的挑戰”分論壇。

　　以下是論壇實錄：

　　[東方網] 各位網友晚上好，今天晚上2013陸家嘴論壇將拉開大幕。我們即將為您帶來“浦江夜話一：發達經濟體量化寬松政策對中國貨幣政策的挑戰”的圖文視頻直播，敬請關注。 [19:29:14] 

　　[東方網] 美國量化寬松仍在繼續，日本也開始以寬松的貨幣手段來刺激經濟。主要經濟體的寬松貨幣政策，推動了資產類市場的快速復蘇，但也將產生顯著的中長期負作用。作為全球增長最快的大型經濟體，中國勢必受到歐美日貨幣政策的沖擊。中國與歐美日的利差及人民幣升值趨勢，將帶來跨境資本流動管理的巨大挑戰。作為開放經濟體的中國，該如何把握貨幣政策的藝術？敬請期待業內專家為您帶來的這場頭腦風暴。 [19:39:44] 

　　[楊燕青] 大家好！我們這一節的討論相信是今天晚上最引人關注的話題，現場的朋友們已經就位了。為什么引人注目？是因為這個話題非常重要，討論陣容非常強大。我先來做個介紹。來自中國人民銀行研究局局長紀志宏先生，日本綜合研究所副理事長湯元健治先生，標準普爾董事總經理、亞太區首席經濟學家龔德華先生，中國國際金融有限公司董事總經理、銷售交易部負責人黃海洲先生，摩根士丹利大中華區首席經濟學家、董事總經理喬虹女士，蘇格蘭皇家銀行首席中國經濟學家高路易先生，英國皇家國際事務研究所國際經濟學研究總監保拉·蘇巴齊先生。 [19:46:14] 

　　[楊燕青] 此前巨大的市場波動讓我們今天的話題是成為最受關注的話題，尤其是我們看到最近市場的波動，看到股市狂跌，國債收益率差等等，顯示了QE對全球的市場影響之大。在戲劇性的幾周之后，我們看到全球的央行都開始發出聲音，比如說英格蘭銀行他們都來說市場反應過度了，美聯儲的許多副主席也出來說我們的意思可能不是這樣。經歷這樣的大波動以后，第一個問題要問黃海洲先生，過去一兩周大的市場波動以后，到底是伯南克錯了還是市場錯了？ [19:49:17] 

　　[黃海洲] 謝謝楊燕青來參加今天晚上的討論。過去兩三周市場確實有巨幅波動，美聯儲的貨幣政策QE有可能要退出。我想要講幾點，伯南克主席退下來是一個大事件，除非出現大的變化、不可預期的變化才會退下來，這個市場有共識。最近大家也看到包括美國總統奧巴馬也把這個話講了這樣的話，伯南克本人也想退下來，美聯儲有一個重要的會議，今年是第一次限任的美聯儲主席不會參加這個會。所以伯南克特退下來沒有什么異議的，除非是發生非常大的意外會成為事實。 [19:50:32] 

　　[黃海洲] 伯南克將來退下來之后，可能歷史上有一個或者一個半重要的遺產，第一個遺產全球發生了非常大的經濟危機，以美聯儲為主的央行通過量化寬松等等一系列的措施防止了全球回到類似于過去。如何保護第一個遺產，還要把第二件事情做好。從現在開始管理市場對美聯儲退出QE的預期，所以他還有半個遺產，第一是做出很好的信號，讓市場理解美聯儲準備退出QE。美聯儲退出QE的實際行動是伯南克下臺以后，如果伯南克這個信號沒有退出來，如果這個事管理比較差，那么伯南克半個遺產可能沒有了，如果退出做的很差，第一個遺產可能沒有了。 [19:51:59] 

　　[黃海洲] 2010年美國出現納斯特泡沫以后，伯南克一定要防止類似的事情發生。在臺上要把退出的事情做好，如果將來做好了，就能夠拿后面半個遺產，如果做不好你應該做這個，要退出。所以，真正的焦點不是伯南克在在任期間美聯儲是否退出，而是市場要有這個預期。把這兩點考慮清楚以后市場怎么樣能夠形成一個好的預期，到底怎么做，現在沒有人說得清楚。因為不知道誰是下任美聯儲主席。如果他做的好的話，可能會把這個機制做得更好。所以從現在到下一任美聯儲主席就任，甚至在就任的第一年里面相信市場都很糾結，這個糾結不光光是看美聯儲做了什么，還要看美聯儲想要人家理解做什么。 [19:53:20] 

　　[楊燕青] 因為市場波動非常大，后面有很多市場的分析者，他們認為美聯儲比較著急地退出，你認為美聯儲目前的整體信號表達是不是恰當地表達了，宣告的信息是由伯南克退休的時間表來決定的？ [19:54:13] 

　　[黃海洲] QE導致了一系列價格資產的調整，尤其是有一些，比如說黃金價格漲得過高等等這些，讓市場調預期以后反復喊“狼來了”。等狼來了以后大家跑得比狼還快，這就沒有問題了，美聯儲做的，就是把所有問題變成狼，至于喊“狼來了”不重要，重要的是狼來的那一天都沒有問題，大家跑得比狼還快，大家可以把狼吃了，而不是被狼吃掉。 [19:56:26] 

　　[楊燕青] 第二個問題，您覺得市場是不是對于美聯儲給出的信號過度反應以及退出到底什么時候發生？ [19:58:47] 

　　[龔華德] 首先非常感謝主辦方邀請我參加這樣的活動，最近美聯儲退出的背景是什么？這是一個好消息，因為美聯儲退出標志著美國經濟復蘇得不錯，美國的房地產市場已經開始復蘇，實體經濟開始復蘇，美聯儲退出是積極的信號。 [20:01:04] 

　　[龔華德] 我們看到過去四到六個禮拜波動，很有意思，盡管美聯儲想要傳達明顯的信號，它的意圖是什么？什么時候市場獲得新的信息，產生了轟動？我們覺得現在修剪太快，市場反應過度，我覺得沒有人想到美聯儲的資產負債表不可能很快回到正常情況。美聯儲在資產負債表回儲之前8千億美元，美聯儲不僅某個時間退出資產購買，而且收縮資產負債表，還要回到原來大小之后才會生息，隨著貨幣情況或者貨幣政策逐漸恢復以后才可以慢慢地生息，我覺得美聯儲的利率將來會到4到4.5，有400個點慢慢地復蘇，但是要循序漸進的，他們已經定好了計劃。 [20:02:20] 

　　[龔華德] 美聯儲的政策是非常一致的，他可能會接替，和伯南克的信息比較相似的，我們現在處于一個模糊的界限，我們如何恢復正常的規模，如何給市場傳達正確的信息我們怎么做？我們什么時候做，這是過去沒有過的經驗。其實在語言上面美聯儲的語言有點小小的波動、改變會帶來市場極大的影響、極大的波動。其實這是很正常的，但是這個道路不是很平坦。 [20:02:49] 

　　[楊燕青] 其實你說了兩個部分，第一個部分是流動性，第二個是債權的購買，其實退出包括兩個方面，第一個資產負債表恢復到正常水平，第二是在未來可能會生息，你認為什么時候可能會生息呢？ [20:03:10] 

　　[龔華德] 我現在不做銀行的分析師了，也沒有辦法預測，大多數人認為在將來的一年半當中會進行，因為資產負債表大了，所以利息比較低。現在利息已經快是“0”了，但是這個時候資產負債表非常大，起碼還需要一年到一年半的時間才會生息。謝謝！ [20:03:43] 

　　[楊燕青] 看看未來我們有很大的量化寬松，現在他們談到有可能會推出到世界另外一個地方我們又碰到另外一種寬松，叫安倍經濟學，這個時候我們有請湯元健治。 [20:04:16] 

　　[湯元健治] 我是來自日本綜合研究所副理事長的湯元健治，非常高興能到這里來參加這個活動，安倍政府推出量化寬松政策，日本的量化寬松政策和傳統有什么區別？QQE定性定量和量化寬松有什么不同？我們有一個通脹的目標在里面，大部分經濟學家都認為我們很難把兩個2%的通脹指標實現，但也很多人認為我們的通脹會更高。 [20:05:24] 

　　[湯元健治] 我們的一個目標，會增加GDP的采購，這也是兩年的期限。我們要把GDP債權從3年變成7年，這也是所謂定量的寬松，其實日本銀行意圖是什么呢？是希望能夠改變市場的預期，然后改變資產組合的構成。央行的行長覺得他們必須要完成這兩個目標，要一系列地降低從短期到長期到10年到20年債權利率。他的意圖是什么呢？這當然不是正式的評論，我覺得他可能是想要讓日元貶值，因為這可以幫助日本的經濟，特別是出口，讓我們擺脫通縮的情況，他也希望能夠刺激消費，就是富裕人群的消費。第一季度的數據已經出來了我們GDP增長率超過了4%，年化超過4%，很大程度上都是由于我們的政策刺激了國內的消費。 [20:06:53] 

　　[楊燕青] 定量、定性寬松還有安倍經濟學是非常復雜的項目，我簡單的說你有沒有認為資產市場大幅縮水還有收益率大幅度的提高，這體現了一種安倍經濟學成功的終結？ [20:07:26] 

　　[湯元健治] QQE的結果如何評論呢？我覺得“成也蕭何，敗也簫何”，通脹目標似乎成功了，這是一半。我們的通脹增加到了1.8，但是在5月份我們發現降低到1.2，雖然是1.2，但還是比以前高，我們把它叫做成功了一半，遺憾的是新的央行行長沒有辦法繼續讓股市上漲，由于日元貶值沒有做到這一點，這是日本央行采取的比較有沖突的做法。對于債權期限的調整，他也是為了能夠實現2%的通脹率目標，如果真的能夠達到2%長期的利息可能也會上漲。現在市場上覺得非常困惑，不知道哪個信息是最好的。 [20:08:27] 

　　[楊燕青] 看到美國有QE，日本有QQE，確實給中國的央行貨幣政策提供了挑戰，我們把這個問題給紀志宏先生。 [20:08:44] 

　　[紀志宏] 過去幾年看量化寬松政策是人類沒有的大事業，對它的很多環節可以說不是十分的掌握，但是中國的貨幣政策在過去比較成功的應對了量化寬松對中國經濟或者說貨幣政策帶來的沖擊，當然這個過程非常的長，當然這個挑戰也是多方面的，這種量化寬松的貨幣政策對于中國的貨幣政策的實施自主性帶來一定的壓力或者說是選擇的空間。 [20:09:05] 

　　[紀志宏] 經過我們綜合運用各種貨幣政策工具，應該說對這些方面也積累了比較多的經驗，QE的實施期間可以做到這樣，將來逐步退出的過程中也可以有比較好的應對，我們也發現了凡是比較大的經濟體，凡是匯率靈活程度比較高的經濟體，凡是資本市場比較發達的，金融市場深度比較大的經濟，內部程度深的經濟體可能受到負面沖擊越小，應對也會越容易，從這些角度來講中國更重要的還是加快自身經濟結構的調整，促進經濟均衡地增長。 [20:09:31] 

　　[紀志宏] 同時，我們從危機后經驗教訓的吸取來看還是要加強宏觀審慎管理。而且松的周期性特別長，所以也要加強一些密周期的宏觀審慎的管理，加快利率、匯率、資本市場的改革，都會較大地提升這種抗沖擊的能力。 [20:10:26] 

　　[楊燕青] 非常感謝紀局長，他講的聽起來像是央行正式的口徑，也聽出來傳遞了一些信息，這個信息似乎是說我們要來應對QE可能帶來的沖擊，我們要更加積極主動地改革，國內有不同的聲音，既然這個QE來得如此兇猛，我們在匯率改革還是利率改革還是人民幣國際化都做得慢一點，聽紀局長的意思做得快一點，究竟是慢一點還是快一點，在QE的大背景下？ [20:11:29] 

　　[紀志宏] 我覺得不快不慢正好。 [20:11:37] 

　　[楊燕青] 我們按照既定的方針辦。 [20:11:44] 

　　[紀志宏] 當然要根據環境的變化做一些調整，不同時期沖擊的力度和我們內部有些改革具備條件的方面是不同的。應該說這些年來我們匯率機制改革，利率制度的改革以及資本項目的可替換，實際上都是在推進的，我們如果仔細觀察，它們一直是在交錯地、同步地進行。 [20:12:20] 

　　[楊燕青] 我們現在請喬虹和高路易，你們覺得QE對中國的沖擊很大嗎？你認為中國會受到QE退出的巨大影響嗎？ [20:12:33] 

　　[高路易] 非常感謝。其實最近我們碰到的問題都是非常獨特的問題，碰到前所未有的量化寬松政策，這是非常復雜的問題，對世界上所有經濟學家都是如此，有很多經濟學家，特別是亞洲的經濟學家是把他們的貨幣政策基于美國貨幣政策來做的，他們過去很多年都是這樣，他們現在還在繼續這么做，即使很多的亞洲經濟體，他們自己其實做得更好，其實他們資產沒有美國那么多。他們的貨幣政策，比如說香港的貨幣政策不適于這么好的經濟，因為利率太低。我們有立法、主要監管者，還有行政的一些措施，其實是非常復雜的。 [20:14:02] 

　　[高路易] 第二個現象也能觀察到，是和QE3相關的。一些資本流入很多國家的潮流，有些國家很歡迎，有些國家不歡迎這些熱情，而且那些國家也頭痛，因為那個時候經濟已經很旺盛了。對于中國來說和泰國比較小的經濟體不一樣，中國是一個經濟體比較大的國家，而且還有資本控制，雖然并非完美，但已經足夠好了，完全可以作為一個緩沖帶，不僅僅是牽扯到所有機構投資者的錢，不會像這么多錢想進入印尼證券市場就進入印尼市場，中國不會這樣，中國證券市場不會像QE3的市場，大潮退卻以后中國不會受到那么大的影響，我會繼續的觀察，從很大程度上來說，美聯儲它開始談要終結QE3，當然現在只是在說，其實是很好的現象，美國經濟已經開始痊愈了，其實對于整個世界是好消息，對于全球增長，對于亞洲出口也是好消息。 [20:16:52] 

　　[高路易] 所以我認為，因為中國是有資本控制的，如果我們仔細的看，QE3對中國市場影響多大，特別是金融市場很小的。有兩個數字給大家介紹一下，第一你看一下過去80%的貨幣都是有經常性賬戶進來，而不是資本性賬戶進來。第二，比較一下進入中國的金融資產，通過外部進來的金融資產，比較中國自己創造的流動性，外國的微不足道。 [20:18:24] 

　　[楊燕青] 是不是認為中國現在應該進一步的努力，進一步的開放金融機構或者金融市場，這個觀點是不是和紀志宏先生不太一樣，我們是否應該角度跨得更大一些？ [20:22:16] 

　　[高路易] 我覺得我們所有的計劃，包括國內的金融機構，要讓匯率更靈活，要開放資本的帳戶，這不是一個非黑即白的情況，我覺得先開放資本帳戶，然后再實現靈活的匯率，再開放國內金融市場，這是比較好的做法。 [20:22:35] 

　　[楊燕青] 我們下面可能還有更多的爭論，請喬虹女士，你同意高路易的方法嗎？ [20:22:44] 

　　[喬虹] 我通常跟高路易沒有什么過節，今天在QE上的觀點上有點不同。高路易QE進來的時候影響遠比其他周邊小國的影響小，這是他的觀點。我認為影響小并不代表沒有影響。第二是說等到出去的時候他認為因此也不會有大影響，我認為這兩面不對等的，這里面實際上有不平衡性出現的。 [20:23:18] 

　　[喬虹] 第一點對于中國的影響是不是真的那么小，原因就是原來大多數人是比較主流的觀點，中國有很強的資本管制，大部分錢都是經常性項目進來的。因此，覺得沒有那么多熱錢進中國。實際上蒙代爾不可能三角等等理論，到底有沒有一條防線作為一個標志。包括蒙代爾本人過去10年也一直講，對于不可能三角的認識實際上有一些辯證性的，最終的一條線到底有還是沒有，這個資本項目下的自由可流動，實際上是非常值得商確的，因為今天和60年代說的時候不一樣的，那個時候資本的流動、人的流動、勞動力的流動都是相當費勁的。但是現在無論是貨物，還是人力，還是資本，其實跨境是非常容易的，這個跨境的時間點，其實只是說你到底用一天就可以把錢從一個國家轉到另外一個國家還是需要一個月的時間從一個地方轉到另外一個地方。這絕對不是三四年QE之后我們仍然說沒有關系，有一道很高的墻，外國人爬不進來，我覺得不是完全可以阻擋住熱線的進來。 [20:24:43] 

　　[喬虹] 第二點，我想談一下實際上周邊國家，我覺得高路易說的非常重要，周邊國家很多政策上可能都是在過去一段時間之內不知不覺給美掛上鉤，由于匯率政策等其他的影響，因此他的政策上或多或少都有一些偏松的傾向，貨幣局安排的香港就是這樣，不應該用這么松的貨幣政策，實際上這個影響對于中國也有間接的影響，實際上全球化的今天都是通過其他的流動，如果一個在一個地方上出現洼地，另外一個地方出現高山的時候肯定流動性往這個方向去的。這是第二點，正是說明了不可能因為其他國家受到影響中國沒有，這跟柵欄沒有關系，跟美國沒有關系，全球都受影響。 [20:25:02] 

　　[喬虹] 第三點有很大的差異，美國進行QE，其實也是一個逐漸的、逐步的過程，我們有很大的一個程度上政策的靈活性，當時有一些緊縮的靈活性，特別是在中國，后來2010年年底2011年年初有很多貨幣政策是收緊的。但是我們做得有點過，等到2012年我們看到，這個時候中國自己的經濟下去的時候發現了趕緊撤。到了2013年，我們現在面臨的狀態是什么？錢進不去實際經濟，都是在空轉，我們所謂盤貨存量的新的提法，如果把錢拿出來，去杠桿化的情況下，不是通過銀行利率加的很多來逼出來的結果，去杠桿化無疑是6到12月的正式議程。要想去杠桿化，同時又碰到全世界大潮退去，我們看美聯儲的退出政策，恐怕在這個時候對中國的影響是蠻大的。 [20:26:16] 

　　[楊燕青] 你看喬虹女士穿了紅衣服，喬虹也提到上一周特別關注的錢慌，實際上到現在已經慢慢恢復正常，喬虹提出了一個問題，央行如何去杠桿化，或者QE大背景下央行究竟怎么做，紀局長必須來自巾幗英雄的挑戰，有請！ [20:26:31] 

　　[紀志宏] 我在想能不能不回答，去杠桿化，剛才喬虹講到了實際的問題，我覺得是這樣的，如果中國真的杠桿特別高的話，它這個過程不是正好可以幫中國嗎？這是一個考慮。當然對于中國杠桿程度的衡量，我覺得可能有不同的觀點，因為不同部門的杠桿化程度差異非常大，我們通過市場化的改革，比如說發展資本市場促進企業的合并重組，還有很多的潛力和空間。所以說在貨幣政策的應對中，一個是用比較靈活的機制應對好流動性外部的沖擊，當然是非常重要的，我剛才也說過在這個過程中人們預期形成的方式，預期形成的復雜程度要比過去大的多，因為這個量化寬松政策誰都不知道是怎么回事，究竟怎么退？退的過程中先退數量還是先提價格，或者數量和價格同步進行，這些都會非常復雜，人們認知這些事物有一些過程。有很多沖擊起初看起來比較大，但是它的沖擊也是低級的。 [20:27:06] 

　　[紀志宏] 紀志宏非常智慧地回答了我們很尖銳的問題。我猜他有可能類似QE全球市場的反應，我們在銀行間市場上是否反應過度，回到大致的市場區間，這個問題問的非常直接，經歷這一場波動市場應該學會了什么，或者央行有什么可以總結。先把這個問題問給保拉·蘇巴齊，您是金融領域的專家，我的問題是這樣的，如果我們來看看歐盟和美國以及日本，甚至是英國這些國家，他們都處于量化寬松的不同階段，也就是說這個量化政策是一個互相連接的比較復雜的局面，對于新興市場，對于中國來說是一個復雜的問題，你如何看待，我們如何利用這樣一個比較復雜的寬松環境？ [20:27:51] 

　　[保拉·蘇巴齊] 你剛提到很重要的一點，量化寬松是一個框架，并不是所有的量化寬松政策都一樣，不同國家不同央行實行的量化寬松政策不一樣，一開始看到量化寬松政策是金融危機之后，當時美聯儲推出了零利率的政策，我們知道利率不能低于零的，在那個時候美聯儲以及英國央行跟隨著美聯儲，他們已經經歷了貨幣政策的極端，不在是采用常規的貨幣政策，他們采用了非常規的貨幣政策手段。其實第一輪的QE政策里面，當時的反應是積極的，因為這個實施之后降低了主權債務，也激勵了股票市場。所以2009年的時候看到股票市場有一個很好的反彈，并且市場信心也有一個回歸。市場以及全球應該需要這樣的信心來走出金融危機。英國銀行在2009年3月份推出量化寬松政策，來對應通縮的壓力，同時來應對信貸的緊縮，向市場注入流動性。 [20:29:11] 

　　[保拉·蘇巴齊] 第二輪量化寬松政策是2011年實施的，當時有一個很大的反周期影響，影響到新興市場以及其他很多的國家。 [20:29:53] 

　　[保拉·蘇巴齊] 第三輪量化寬松政策效果就沒有那么明顯了，歐洲央行他們推出的是一種不同的量化寬松的政策，他們甚至不把它叫做QE，因為政治上來說這個比較復雜。當時這種緊急的政策手段并沒有實施，無論什么辦法只要能夠挽救歐元，這是可以實施的。這之后我們看到日本的量化寬松政策，或者叫QQE，這又是另外一種量化寬松政策的變形。 [20:30:24] 

　　[保拉·蘇巴齊] 所以我們看整個的過程，一開始是為了對應通縮支持流動性，慢慢地變成了一種支持經濟增長的工具了。這樣的一個階段我們看到量化寬松政策和財政政策結合一起，所以我們經常提出的一個問題，貨幣政策的邊界到底在哪里？經濟是在多大的程度上貨幣政策還是獨立的，而是說跟財政政策結合在了一起。其實我們在安倍的經濟學政策學當中已經看到了明顯的趨勢，我們看到了財政政策和貨幣政策明顯的互相之間的一種結合。 [20:30:42] 

　　[保拉·蘇巴齊] 所以這已經成為了完全不同的一種政策。但是我們現在談到美聯儲逐漸地退出，在這樣一種情況下我們不能夠看到所有的中央銀行都在同時實施量化寬松政策，因為這樣的情況變得非常的復雜。所以QE是一種貨幣政策，原先是在國內實施的政策來面對國內的問題，但是會有著非常嚴重的、非常大規模的國際影響，會影響匯率、資本的流動，甚至是金融產業。 [20:31:10] 

　　[楊燕青] 我們看到資產泡沫形成等等，所以必須要考慮到如何把國內的這些政策的目標和國際的金融經濟穩定結合起來。我們看到國際金融機構對QE的回復，目前為止量化寬松還是恰當的，而之后出現了很多波動問題，你覺得IMF對于QE是否重新審視？ [20:31:26] 

　　[保拉·蘇巴齊] 這是一個很困難的問題，如果你愿意我們需要這么一個政策框架，需要找到一種方法來應對這種影響。如果我們看看實施QE的國家，這些都是非常重要的國家，美國、英國、日本以及歐盟地區，唯一一個國家沒有參與這個QE的，同時也是一個重要的國家，就是中國。中國是一個重要的國家，但是中國沒有實行QE，其實我們的國際合作沒有達到影響。那些有著開放的資本流動的、自由的資本流動的國家還有就是自由匯率的國家像巴西這樣的國家，我們知道巴西的財產公開地講貨幣戰爭就是第二輪QE的結果。 [20:32:53] 

　　[保拉·蘇巴齊] 發達國家比如瑞士過去幾年當中一直面臨著難題，他們必須要干預市場，通過匯率等等的措施來干預市場，還有加拿大、澳大利亞，這些國家要管理熱錢，所以這不僅僅是新興市場的問題，某種程度上來講我同意之前有人說的，中國是部分被絕緣的，因為匯率管制和資本管制。 [20:33:24] 

　　[楊燕青] 我們這樣一輪把大致的QE對中國的影響已經有一個基本的梳理。我想問一下黃海洲一個問題，回到上周央行經歷的波動，大家有非常多的解讀，你認為遠在美國退出的QE信號是不是在中國央行流動性錢慌中扮演的重要角色，還是中國國內經濟引起的？  [20:33:52] 

　　[黃海洲] 美國QE的退出對于中國來說有著雙重的壓力。我認同喬虹的觀點，美國退出對于中國的影響是巨大的，不是小的。第二點，實際上中國經濟，我們大家理解的是二元經濟，一般的講二元經濟是城鄉經濟，其實中國的金融系統也是二元系統，銀行內系統和銀行外系統不一樣的，銀行系統間的問題是兩個交匯點，遇到兩個壓力同時進行。 [20:35:25] 

　　[楊燕青] 我們下面請龔華德回答這個問題。 [20:35:55] 

　　[龔華德] 答案是肯定的。第一，有一些錢流出，包括流出銀行市場，第二是風險行為。如果風險比較大，當然銀行希望繼續持有資產，而不是放出流動性，但這不是主要的原因。剛才兩位同時提到了去杠桿化，我不知道中國是不是正在去杠桿化，但是我覺得想要減少債務，而去杠桿化是在償債，中國現在是減少新債的出現，所以現在央行已經讓銀行間的利率上升，使得一些銀行減少新債的發放，我們講的是新債在下降，而不是償還。謝謝！ [20:36:51] 

　　[高路易] 中國的銀行間市場出現巨大的波幅，這個時候碰到QE的退出，QE退出出現大的不確定性，讓央行不太愿意釋放流動性，所以QE退出的消息可以說是加劇了錢慌，但是某種意義來講，如果我們來看一下銀行間市場主要的錢慌驅動因素，這還是國內的事情，是一個內事。我們了解美國的退出如何讓中國漸漸地釋放，如果影響中國的去杠桿化。 [20:38:57] 

　　[喬虹] 前一段看到的狀況，銀行間出現的狀況，可以說在這樣的一個國際大背景下出現了從新興國家的逃離，出現了混亂性的拋售，影響肯定有的。我回應一下去杠桿化，我們現在講的去杠桿化在中國不是一個總的，我們看到可能是新增貸款大幅度下降，整個年比出現負值，我覺得還沒有到那個程度，某些部門出現去杠桿化，這些部門是包括產能過剩比較嚴重的地方，包括一些平臺。 [20:40:24] 

　　[楊燕青] 這些去杠桿化是企業自主出現還是需要央行還是銀監會，動力在哪里？ [20:41:05] 

　　[喬虹] 動力不是自己做的，我覺得這是作為一個議事日程推動的。 [20:42:06] 

　　[楊燕青] 央行推動這個去杠桿化是不是一個必然性？ [20:43:21] 

　　[喬虹] 我覺得楊燕青是在套我的話。(眾笑) [20:43:52] 

　　[楊燕青] 我們回到日本的湯元健治先生，我想問一下中國的錢慌和美國的QE退出有什么關系？ [20:44:17] 

　　[湯元健治] 我覺得上個禮拜發生的事情央行經歷了這一切，以及打擊一些影子銀行，我們看到央行態度非常有靈活度的來讓市場穩定。對于未來我有一點點的擔心，但是我覺得現在的市場參與者是非常擔心的，因為信號不清楚。特別是關于影子銀行到底多大，有些人做了一些預估，但是很少有人有正確的答案。根據日本的經驗，我們日本也經歷過影子銀行的危機，我們覺得關于這個影子銀行到底多大，其實我們知道的只是冰山一角，很難去了解。我覺得清楚的披露是非常關鍵的，我希望央行也是要鼓勵透明度。 [20:44:53] 

　　[保拉·蘇巴齊] 即使有因果關系也是非常遠的因果關系，因為中國的金融機構和銀行的體系非常復雜的，很難找到一兩個因素解釋為什么有錢慌。 [20:45:11] 

　　[楊燕青] 大家都討論一圈了，你要做一個回應嗎？ [20:45:24] 

　　[紀志宏] 剛才說的都特別正確，人民銀行網站上對這個事情有非常權威的，也是全面的解讀，至于某一個因素究竟占多大權重，學術角度來說隔的時間越久成果越豐富，從目前的階段來說是有影響的，但是這個影響可能在最初我們會測量一下企業的風險和各個議價的風險變化，我們看到議價變化是不同的，剛才很多專家也提到信號的問題。 [20:45:44] 

　　[紀志宏] 中國的貨幣政策框架是一種混合性的貨幣政策框架，這是一個比較大的背景。當然我們也在推進這種轉型，這種框架下我們確確實實從溝通，從預期形成的角度來講適合完全標準化的貨幣政策，單一的貨幣政策框架有區別的，我們現在發現即使是在美國，這種信號的傳遞也不大容易。美國的量化寬松政策很大的一個特點是中央銀行直接干預了長期利率。而中國利率市場化的方向是要讓市場更大程度上確定均衡利率，美國量化政策退出的過程也讓市場去確定這個均衡的利率。所以中央銀行把控傳導過程的特點以及有效的控制風險議價方面，我們都面臨一些困難。當然中央銀行及時的信號傳導對于穩定預期，我們也看到是起到了重要的作用。 [20:46:14] 

　　[楊燕青] 非常感謝紀局長，有兩值得大家關注。第一點貨幣政策是有四個目標，很多東西需要做權衡。第二紀局長和央行也意識到對于市場信號這件事情也很重要。我們已經討論了快有一個小時了，我們把時間留給在場的朋友們，你們可以舉手提出你們想要問的問題，首先說一下你來自哪個單位？你問題提給誰，而且問題非常簡短，只能問一個問題。 [20:47:19] 

　　[提問] 我想對紀志宏局長提問，美國QE預期的退出下你認為有大規模的熱線流出嗎？人民幣會持久貶值嗎？謝謝！ [20:48:10] 

　　[紀志宏] 不是我認為的問題。如果大家都不這么認為它就不會發生。 [20:48:37] 

　　[楊燕青] 非常聰明的回答。 [20:48:52] 

　　[提問] 你好，我想提問給紀局長，前天銀行正面回應了新的問題，銀行對于一些審慎經營的機構注入了流動性，具體的是什么銀行或者什么金融機構，是以什么額度，是以什么形式，是什么標準注入的？ [20:49:43] 

　　[楊燕青] 紀局長在想怎么去應對，是不是請黃海洲和喬虹，你們對中國的市場比較了解，大致回應一下這位記者朋友的提問。 [20:49:59] 

　　[喬虹] 每次黃海洲都會說女士優先。我覺得最近這樣的一個變化，可能在市場的從業者來看，從我們同行的角度來看其實有挺大的轉彎。第一個首先我覺得并不是在于說去哪一家，我相信在座的記者朋友特別希望曝出猛料，馬上回去發微信微博說我知道是哪一家了。其實對于市場來說更重要的是下面的事情，第一個愿意做，而且他做過。實際上銀行已經承諾了并不是像原來所想象的一樣完全都是你們自己的責任，我現在放手不管，以后也不會管，你們市場自行通過機制調節出來，這個是觀點的轉變。 [20:50:19] 

　　[喬虹] 第二是他的一個承諾，未來利用多重的SMO等所有的窗口，用不同的方法保持貨幣市場的穩定。我覺得對于市場預期的穩定來說更重要。 [20:51:27] 

　　[喬虹] 第三點，其實市場更愿意解讀的是第三點，即使流動性管理不善的銀行也愿意出手用合適的方式去處理。說到第三點的時候大家更加熱血沸騰了，原來還是有救的，雷曼時刻并不會出現了，但我覺得真正到最后，出完了這個報告之后，馬上6點半看完這個，第二天早上你看銀行間市場的隔夜利率下來了，可是量不在，問問還是沒有錢。這個問題還是值得研究的。到底市場看到了什么，聽到了什么？我們銀行承諾的是什么，現在還是有一定距離的。所以我覺得更多的政策透明堵可能是對市場有非常大的好處。 [20:51:44] 

　　[喬虹] 第三點，其實市場更愿意解讀的是第三點，即使流動性管理不善的銀行也愿意出手用合適的方式去處理。說到第三點的時候大家更加熱血沸騰了，原來還是有救的，雷曼時刻并不會出現了，但我覺得真正到最后，出完了這個報告之后，馬上6點半看完這個，第二天早上你看銀行間市場的隔夜利率下來了，可是量不在，問問還是沒有錢。這個問題還是值得研究的。到底市場看到了什么，聽到了什么？我們銀行承諾的是什么，現在還是有一定距離的。所以我覺得更多的政策透明堵可能是對市場有非常大的好處。 [20:51:51] 

　　[楊燕青] 謝謝喬虹。 [20:52:15] 

　　[黃海洲] 完全同意喬虹講的三點，我稍微略加補充點，央行有4個政策目標，央行也是金融系統的穩定性的維護者，所以維護金融系統的穩定性是央行責無旁貸的責任，所以遇到類似的流動性危機或者流動性風險的時候，當然央行的工作不好干，如果流動性風險足夠大，影響到金融系統影響，央行必須要救，這是銀行的責任，也是央行的義務。個別金融機構流動性管理不善，央行擔心所謂道德風險問題，這個時候可以不救，如果要罵孩子、打孩子，不建議打孩子，如果要管教孩子不是說天要塌下來房子要倒的時候，房子要倒的時候，房子要塌下來的時候第一件事是把孩子救下來，全世界的銀行幾百年來都是在這方面不斷的探討和學習的。喬虹剛才也提到，這方面有需要進一步的需要和探索過程。 [20:53:10] 

　　[黃海洲] 2008年以來的危機，英格蘭銀行發生一個重要的錯誤，沒有去救，發生了風險。美國央行也存在問題，央行有必要增加自己的透明性，而且給市場一個定心丸。如果市場遇到一個非常大的系統性風險，或者市場認為有系統性風險的時候，央行最多只有72個小時。實際上本次市場出問題的時候，有些海外客戶打電話問我們，星期一之前央行會不會發通告，如果說是值得學習的，央行有必要周末發公告，公告發得太遲了。 [20:54:23] 

　　[楊燕青] 謝謝黃海洲，紀局長剛才表情很嚴肅，現在面帶笑容，你覺得是否可以比較上個禮拜在中國出現的錢慌和雷曼兄弟的事件進行比較，這樣比較是否公平或者太夸張了？ [20:54:43] 

　　[龔華德] 當然不是了。銀行間市場上個禮拜的情況只不過是流動性問題或者暫時性問題，整個系統是內部供資的，沒有很高的貸款率，特別是大銀行資本充足率非常高，整個社會非常穩健的，和雷曼兄弟的比較是不公平的，如果這么比較是非常錯誤的，我們認為是臨時性的問題。 [20:55:46] 

　　[高路易] 我認為也是完全臨時性的現象，并不是所有人都了解當局做了什么，可能帶來一些業界的誤讀。中國政府現在面臨的挑戰，現在出現了兩個現象，首先近期放緩，政府將要怎么辦？政府將要打擊杠桿嗎？或者政府想要刺激增長，因為市場上很多人都在揣測，他們認為政府會選其中的一條，先來觀望一下，看看情況如何，現在有些人不知道怎么樣，會有一些溝通的問題。我覺得這個牌還是在政府手里面，他們做出決策以后會解決問題，這個情況跟雷曼兄弟完全不同的，需要做的決定是全新的，因為當初美國處在金融危機之中。 [20:56:38] 

　　[楊燕青] 紀局長是一個很好的研究者，作為學術觀點還是得回應一下這個問題，從學術角度以及個人角度？ [20:57:00] 

　　[紀志宏] 其實今天晚上我覺得主要是討論量化寬松政策的中期影響，不過討論較多的是短期的問題。我其實想回應的，一個是剛才談到的透明度問題，實際上中國貨幣政策的透明度不斷的提高和改善。另外一個可能需要注意的背景，整個危機之后所有經濟體的中央銀行相機抉擇的靈活性大大增強。包括美聯儲，剛才有很多專家也提到，要加強國際協調。 [20:57:27] 

　　[紀志宏] 我覺得這是可能有利于減少不確定性，有利于增加透明度的很好的途徑，合作肯定比不合作好，究竟做什么，可能現在的研究還沒有特別好的成果。包括我們現在對美聯儲的貨幣政策研究很多人也在做非常深入的研究，究竟決策依據或者決策規則是說什么？說了兩個目標，一個是失業率，一個是通貨膨脹，這些機制都在發生很大的變化。對長期利率的直接干預很大程度上通過資產價格的穩定，帶動了經濟的復蘇，維護了金融市場的穩定，這個機制非常復雜，危機之后究竟在多大程度上能夠把貨幣穩定和金融穩定有機的融合起來，這仍然是一個世界性面臨的難題，資產價格的變動往往和通脹膨脹的變動不一致。這樣大的背景下要想像市場提供一個比較準確的預期的引導和傳導卻有困難的，這是我講的比較大的背景。 [20:57:50] 

　　[紀志宏] 第二個背景，中國經濟本身的轉型，我剛才講的中國貨幣政策的混合型框架更多的是指操作方面，這些數量的信貸，這些數量的指標，同時我們也不得不考慮貨幣市場利率的平穩這樣一些要求。所以也仍然面臨著這些指標的沖突所帶來的對于預期引導的難度。我想這些方面隨著改革的深化，隨著我們和市場各個方面，當然商業銀行也在做各方面的改進，我想這些都可能有利于未來有比較好的改進，商業銀行風險定價能力也有更好的體現和提高。 [20:58:16] 

　　[楊燕青] 好，謝謝紀局長。 [20:58:27] 

　　[提問] 剛才談到了量化寬松對中國的影響，最近兩個國家英國央行和人民銀行簽訂了一個貨幣互換協定，將來兩個央行還會在哪些方面有些深入的合作？再就是說很快英格蘭銀行會更換行長了，更換以后英格蘭銀行的貨幣政策有沒有變化？還有就是英國作為人民幣的立案市場有哪些最新的進展？謝謝！ [20:58:47] 

　　[保拉·蘇巴齊] 非常感謝！人民幣的互換也是上周末簽訂的，人民銀行和英格蘭銀行簽訂合作的一個體現。現在英國市場已經成為了人民幣立案的市場之一。當然這一步非常小，但是卻意義深遠，對于倫敦來說很重要。對于整個國際金融中心也非常重要。英格蘭換了行長以后也不會改變，行長在貨幣政策委員會上只有一票，貨幣委員會不會將來政策，除非行長說要改變政策了。其實我們的貨幣政策是貨幣政策委員會來決定的，而不是行長自己決定的，其中會有很多的協調。當然人們會對現在的貨幣政策進行反思，我們會問，什么時候QE會繼續還會退出？當然我們不會換了行長以后貨幣政策就發生了翻天覆地的變化，這不可能的。 [21:00:34] 

　　[楊燕青] 我們看到問題都是在這邊。 [21:00:43] 

　　[提問] 5月份的新增外匯帳款只有400億，跟4月份相比大幅度的下降，是趨勢性的下降還是一個暫時的時點因素，聯系到外匯帳款大家都認為熱錢流出是重要原因，今年推出資本市場開放，QE退出之前熱錢頻繁進出的背景下現在是不是一個好的時機？ [21:00:55] 

　　[楊燕青] 還是請喬虹和黃海洲回答，紀局長做總監。 [21:01:03] 

　　[喬虹] 第一個我覺得這個變化，其實你說所謂的熱錢，從外匯帳款的下降上面可見你做了不好的功課，確實是從4月份的數字掉到5月份，你看到它的競爭值一下子下到這個水平，當然三四百到不到70個，這個差異非常大，這個變化對我們來說，現在的判斷應該是趨勢性的，而不是暫時性的。 [21:01:23] 

　　[喬虹] 第二點恐怕不是熱錢，因為對熱錢的定義有問題，熱錢往往是指快進快出的境外的錢。在這個里面我覺得很難對他直接進行判斷到底是什么原因？有一個專欄曾經探討過這個問題，從種種數據來說得到的這些結論只能告訴你說進來換人民幣的錢少了，但具體是因為，最近我們經常說的所謂套利交易，套利交易正在逐漸往外退，比如說做外貿做出口，決定不換人民幣了，剛才列的這些數據里面包括結外款看不出來，看到人們熱情沒有那么高了，現在我們的懷疑可能誰都有，整體因素可能跟國際環境內部環境都有關系。 [21:01:54] 

　　[喬虹] 在這樣的一個環境之中是不是說我們一定要更加小心一點，把這個柵欄做的更高一點，我覺得還是整體的判斷。你是否有合理的市場機制等都有關系，并不是說今天阻擋誰出去，明天阻擋誰進來，現在把圍墻修的高一點，低一點，我覺得還是回到紀局長說的該怎么做就怎么做。 [21:02:36] 

　　[黃海洲] 稍微補充一點資本政策開放的問題，中國應該更大力度做好改革，我完全贊助這一點。除此以外還有兩個重要的考量，2008年金融危機以后全球金融市場發生深刻變化，尤其是中國這樣大的發展中國家全球金融系統的治理結構里面，包括貨幣的安排上面扮演更重要的角色，中國可以對新的系統做一些貢獻。 [21:03:48] 

　　[黃海洲] 第二，中國遇到了新的改革開放的大的契機，新政府上臺，改革開放兩個連成一起的，可以以改革促開放，鄧小平以前也說過，對內開放救改革，這兩個關系聯系在一起的，我們不應該停下來。 [21:04:09] 

　　[黃海洲] 第三，美國應該往好的方向走，歐洲有一些問題，日本近期市場也看好，中國大的經濟改革窗口沒有出去，美國非常好的，歐洲非常好的時候，講白了我們空間就更小一點。所以我覺得未來三年個人認為，三年是中國對外開放的重要戰略窗口。 [21:04:44] 

　　[楊燕青] 好，謝謝。我們請剛才這位先生！ [21:04:56] 

　　[提問] 如果央行發行鈔票的數量有沒有任何的客觀標準，如果有是什么，簡單的說，量化的依據有沒有？如果有是什么，很短的說，不要長篇大論。 [21:05:13] 

　　[高路易] 簡單地說，我們有這樣的一個標準，對于經濟貨幣的從業者來說我們有一個簡單的標準，我們所印的貨幣的數量，我們要考慮流動的貨幣以及商業銀行他們在中央銀行的貨幣儲備，我們會看各個銀行的資產負債表值，我們發行貨幣時候的一個衡量標準，我們有一個大家都達成一致的定義和標準。 [21:05:34] 

　　[楊燕青] 謝謝！請第三排的女生，最后一個問題。 [21:05:41] 

　　[提問] 我這個問題想問問紀局長的，這個問題比較好玩一點。現在網絡上有這樣的說法央行以前是商業銀行的“奶媽”，以前這些“小主子”沒有錢的時候央行把這些錢給這些“小主子”，現在央行反而像“后媽”一樣，紀局長怎么看這樣的說法，未來央行是否還會充當這樣一個“奶媽”的角色？謝謝！ [21:06:25] 

　　[紀志宏] 英語里面有一個強硬的愛，而不是溺愛的愛，要管教你的孩子，又要關愛他，中國的央行做得很好，一方面懲罰壞孩子，我還是很贊賞這種做法的。中國銀行對未來保持一個好的期待，對于中國未來金融市場應該有一個更好的期待。 [21:06:51] 

　　[楊燕青] 我們結束討論之前我給我們每一位嘉賓提最后一輪的問題。第一個問題是這樣的，假如說現在是2020年的6月27號，如果回頭來看2015年到2016年整個全球發生的QE，尤其美國發生的QE假設2020年回頭來看我們評價一下當年的QE，怎么來看它呢？我們認為最終來看，可能是大的還是反過來的，因為現在不是2020年，這是一個很好的時機，我覺得這是一個很挑戰的問題。 [21:08:23] 

　　[保拉·蘇巴齊] 這是一個不可能回答的問題，因為我們并不知道當時的預測，除非這個事情已經經歷過了發生過了。我可以有另外一個問題回答你這個問題，如果我們不采用這樣的量化寬松政策。 [21:08:36] 

　　[高路易] 在事件發生的情況下不采用這樣的量化寬松政策來應對危機又會發生什么情況呢？沒有這個量化寬松政策的時候世界會變的非常可怕。我也會擔心長期持續的低利率對于經濟又有怎樣的負面影響，遺憾的是我們當時沒有另外的選擇。 [21:08:50] 

　　[喬虹] 我覺得對于美國來講即使7年以后來看是利大于弊。對中國來說我的觀點有可能弊大于利，原因就是如果沒有QE我們的這些結構調整可能發生的早一些，可能不會積累這樣的一個程度，可能會用其他的方法緩釋。或者到這個程度的時間我們拖得時間更長一些，我們增長期可能拉得更長，所以對于中國來講有可能不如無。 [21:09:27] 

　　[黃海洲] 對于美國而言是利大于弊，對于中國而言，如果從現在開始抓住機遇大力改革，可能是利大于弊，如果中國做的不深入是弊大于利。所以取決于中美兩個大國自身改革有沒有到位，美國主要是退出機制，中國是自身改革。 [21:09:59] 

　　[龔華德] 如果是2020年是一個很有意思的問題，我會分地區來看，如果是美國，可能美國那個時候已經復蘇了，就業上升了，經濟增長了，聯儲的利率恢復到4%的水平，美國經濟已經增長了平衡了，而儲蓄人肯定是失敗者，他們承受了很多年的低利率。如果說歐洲的話到2020年這個情況太復雜，我沒有辦法做出預測。 [21:10:22] 

　　[湯元健治] 希望2020年世界上所有的國家都恢復正常，但是量化寬松政策有潛在的風險和負面的負作用，就日本央行來說我們有這樣的一個風險，可能會帶來資產的泡沫，會有通脹的問題，日元繼續貶值可能有通脹的問題，從負面影響來說，可能會有負面的影響，但是我們必須要承擔這樣的長期的風險和負作用，希望到2020年所有的一切都恢復正常。謝謝！ [21:10:52] 

　　[紀志宏] 對這個問題的考慮我覺得有一個角度，美國實施量化寬松政策帶來的穩定期或者是給結構調整所帶來的時間之內是不是能夠讓人們進一步的思考國際貨幣體系必須，或者是不得不做一定的改革，如果兩個問題聯系在一起，我們對這個問題可能會做更深入的思考。 [21:11:11] 

　　[楊燕青] 謝謝紀局長。我們結束之前會問我們紀局長之外的所有嘉賓一個問題，這個問題是這樣的，如果是說讓你給央行出一個主意，這個主意如果出的好可以給你100萬的美元。這個主意是說，中國如何應對量化寬松政策的退出，并且如何在未來利用并且很好應對量化政策的退出？ [21:11:46] 

　　[高路易] 我給人民銀行的建議就是改革利率和匯率。鼓勵人民銀行改革匯率系統，開設資本帳戶，也希望銀行繼續審慎貨幣政策，也希望財政部給予幫助，因為現在的一個趨勢就是說總的政策太緊了。未來維持正常我們需要財政部的支持，因為在中國你們可以發行債券是沒有問題，現在是非常有用的時候，在貨幣以及財政政策之間有一個很好的政策和協調。 [21:12:14] 

　　[喬虹] 很同意他剛才說的改革步驟問題，如果把這個資本性項目開放往后推，在這樣的一個環境之下，我覺得不是不可以考慮的，也有可能我們自己進行去杠桿化的過程當中外面已經刮起了狂風，最好能夠做到一定的抵擋。短期內還是要關注資本流動的速度，在中期和短期進行貨幣政策的調節和運作的時候，我覺得能夠給自己留下更多的空間。 [21:12:33] 

　　[黃海洲] 我覺得能夠在改革開放上更好的協調和推進，剛才喬虹提到了類似的資本流動和向下開放的進程，包括人民幣國際化。改革包括國內的利率市場化和發展資本市場，如果是這兩個大的改革開放都協調好，我覺得人民央行中國經濟都是看好的。 [21:12:45] 

　　[龔華德] 我覺得他們好話都說完了，我覺得中國改革的速度歷史上來講也是非常贊的，我的建議對于央行和政策制定者在壓力下更快的速度進行。   [21:13:09] 

　　[湯元健治] 我希望央行能夠給出改革的時間表，希望涉及到資本項目的開放，利率的去管制，匯率的去管制，有更大的清晰度，哪一個是政策的重點，一個時期里面政策的重點是什么？我不但知道對于中國什么是好的速度，也許不同的國家是不一樣的，可能對中國來講循序漸進是比較好的做法。我覺得從速度上，從時間表上說清楚之后我們市場有一個清晰的信號。 [21:13:29] 

　　[楊燕青] 紀局長會把這100萬美元發給誰？ [21:14:25] 

　　[紀志宏] 100萬美元你付就好了，你給他們。(眾笑) [21:15:19] 

　　[楊燕青] 我替紀局長做一個決定，6個人每人得100萬美元。(眾笑)感謝非常優秀的6位嘉賓，也感謝朋友們，我們期待著明年還能夠相見！讓我們再一次感謝6位，感謝大家！謝謝！ [21:15:57] 

　　[東方網] 東方網今天晚上對浦江夜話一的直播到此結束，謝謝大家的關注。明后兩天東方網將為大家帶來陸家嘴論壇更為精彩的現場內容，敬請期待。 [21:16:52]