M2，通脹與投資選擇

　　策劃|《小康·財(cái)智》編輯部

　　自2012年的經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)字公布以來(lái)，圍繞著中國(guó)M2(又稱廣義貨幣)數(shù)量，眾多財(cái)經(jīng)媒體發(fā)起了一波又一波的討論，甚至連人大副委員長(zhǎng)成思危也在“2012經(jīng)濟(jì)年度人物”上表示：“現(xiàn)在的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)得太快。我們的貨幣供應(yīng)量近年來(lái)多半情況下M2的增量超過(guò)GDP的一倍。M2的總存量已經(jīng)是90多萬(wàn)億，幾乎和歐盟相當(dāng)。這么多的多余貨幣，是危險(xiǎn)的�！�

　　與此同時(shí)，幾乎所有的國(guó)內(nèi)財(cái)經(jīng)媒體都開(kāi)始對(duì)此事進(jìn)行報(bào)道和分析，并得出了截然相反的結(jié)論：

　　批評(píng)者的結(jié)論是，M2數(shù)量高漲是因?yàn)椤把胄袨E發(fā)、超發(fā)貨幣”的結(jié)果，將造成惡性通脹的后果，而且這是中國(guó)銀行業(yè)過(guò)去幾年“虛假繁榮”的原因——如果現(xiàn)在遏制這一勢(shì)頭，將重創(chuàng)銀行；

　　支持者的看法卻截然相反。他們指出，首先M2數(shù)量大并不代表基礎(chǔ)貨幣(M0)數(shù)量大，因此M2數(shù)量大并不能說(shuō)明央行在“超發(fā)”、“濫發(fā)”貨幣。其次，中國(guó)銀行法是世界上最嚴(yán)格的銀行法，央行發(fā)行貨幣的手段其實(shí)十分有限，在過(guò)去的十年中，央行主要通過(guò)“外匯占款”來(lái)發(fā)行貨幣，而由于中國(guó)一直是貿(mào)易順差，且人民幣在不斷升值，因此基礎(chǔ)貨幣數(shù)量增加較快，這是可以理解和在正常范圍之內(nèi)的。

　　這場(chǎng)爭(zhēng)論還導(dǎo)致了“國(guó)際口水戰(zhàn)”：首先是包括中國(guó)在內(nèi)的發(fā)展中國(guó)家批評(píng)發(fā)達(dá)國(guó)家仗著自己貨幣具有國(guó)際儲(chǔ)備和交易貨幣的地位，采用濫發(fā)貨幣向世界輸出通脹來(lái)緩解自身經(jīng)濟(jì)危機(jī)的做法。而西方主要媒體則開(kāi)始引用中國(guó)媒體的報(bào)道反戈一擊，說(shuō)中國(guó)才是最大的貨幣超發(fā)國(guó)家——此消息傳到國(guó)內(nèi)后，雖然主流傳統(tǒng)媒體還沒(méi)參與，但已在網(wǎng)絡(luò)上引發(fā)了新一輪爭(zhēng)論。

　　看來(lái)，中國(guó)M2已經(jīng)成為了一個(gè)“哥德巴赫猜想”式的問(wèn)題——意義重大，存疑已久，僅存猜想，但尚無(wú)結(jié)論。

　　對(duì)中國(guó)M2規(guī)模的幾個(gè)猜想

　　這一觀點(diǎn)不但明顯指出中國(guó)貨幣超發(fā)嚴(yán)重，而且暗示未來(lái)將出現(xiàn)惡性的通貨膨脹——這兩條加在一起，如果能成立，就可以馬上判中國(guó)過(guò)去十年貨幣政策“死刑”。

　　文|塔夫

　　中國(guó)的M2“高”么？

　　在經(jīng)濟(jì)學(xué)家的眼里，“高”與“低”是一個(gè)相對(duì)數(shù)字，必須用一個(gè)類似物理學(xué)中的參照系概念來(lái)衡量——因此，人們?cè)谔岬街袊?guó)M2規(guī)模的時(shí)候，往往用兩個(gè)“參照系”來(lái)衡量，即與中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量相近、也是全球最大的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體：歐盟和美國(guó)。

　　如果按照這個(gè)思路來(lái)衡量(見(jiàn)下圖)，中國(guó)的M2規(guī)模確實(shí)超過(guò)了美國(guó)，與世界第一大經(jīng)濟(jì)體歐盟大致相當(dāng)，不可謂不高。其中，中國(guó)的M2規(guī)模在2012年1月的時(shí)候已經(jīng)超過(guò)90萬(wàn)億人民幣(根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，至2012年底，更是達(dá)到接近百萬(wàn)億人民幣的規(guī)模)。

　　不過(guò)，筆者通過(guò)在互聯(lián)網(wǎng)上的查證，發(fā)現(xiàn)將中國(guó)的M2規(guī)模與貨幣超發(fā)聯(lián)系在一起的，也是目前在網(wǎng)絡(luò)上被引用最廣泛的數(shù)據(jù)源，其最終來(lái)源都是《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》(以下簡(jiǎn)稱“21世紀(jì)”)的兩幅圖。

　　《21世紀(jì)》通過(guò)這兩幅圖直觀地將其觀點(diǎn)呈現(xiàn)了出來(lái)，即：“2012年，中國(guó)繼續(xù)‘巨量印鈔’，新增M2高達(dá)12.26萬(wàn)億元，在全球新增M2中占比達(dá)46.7%�！�，以及“隨著2012年12月M2余額逼近百萬(wàn)億大關(guān)，全年GDP達(dá)到51.93萬(wàn)億，中國(guó)M2與GDP的比例再度創(chuàng)下歷史新高——1.88倍。加之12月CPI出現(xiàn)超預(yù)期反彈，關(guān)于‘中國(guó)貨幣嚴(yán)重超發(fā)’的質(zhì)疑之聲再次甚囂塵上。”

　　這下事鬧大了——這一觀點(diǎn)不但明顯指出中國(guó)貨幣超發(fā)嚴(yán)重，而且暗示未來(lái)將出現(xiàn)惡性的通貨膨脹——這兩條加在一起，如果能成立，就可以馬上判中國(guó)過(guò)去十年貨幣政策“死刑”。

　　M2這么“高”是因?yàn)樨泿懦�發(fā)造成的么？

　　顯然，本次M2話題鬧得這么大，甚至要在輿論上判央行貨幣政策“死刑”，與認(rèn)為中國(guó)貨幣超發(fā)觀點(diǎn)的人很多有關(guān)，不然，《21世紀(jì)》的這兩幅圖也不會(huì)造成這么大的影響——他們認(rèn)為，M2的規(guī)模跟貨幣發(fā)行規(guī)模具有正相關(guān)的關(guān)系，但這顯然是錯(cuò)誤的。

　　事實(shí)上，這引出了兩個(gè)問(wèn)題：一個(gè)是，是否真是因?yàn)檠胄谐�發(fā)貨幣引起了M2數(shù)量的高漲；另一個(gè)是美國(guó)的社會(huì)融資渠道很多，銀行只占其中很小的部分，因此銀行資產(chǎn)值相對(duì)于各種規(guī)模龐大的PE、基金、投行也小得可憐。而且中國(guó)融資渠道相對(duì)美國(guó)也比較單一，銀行占了大頭——因此以美國(guó)為標(biāo)桿考量中國(guó)M2的規(guī)模大小是否合適。

　　對(duì)以上兩個(gè)問(wèn)題，已經(jīng)有人根據(jù)人民銀行對(duì)貨幣的定義，專門(mén)撰文做出解釋，簡(jiǎn)單歸納起來(lái)就是：

　　1.M0=流通中的現(xiàn)金，也在相對(duì)不嚴(yán)肅的場(chǎng)合下被稱為基礎(chǔ)貨幣，因?yàn)橐话阏J(rèn)為M0與實(shí)際的貨幣發(fā)行量相差不大；

　　2.M1=M0+活期存款，也被稱為狹義貨幣；

　　3.M2=M1+城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款+企業(yè)存款中具有定期性質(zhì)的存款+信托類存款+其他存款，也被稱為廣義貨幣。

　　4.因此，M2數(shù)額大，可能是因?yàn)榛�礎(chǔ)貨幣的發(fā)行量較大，也可能是因貨幣在金融機(jī)構(gòu)中流轉(zhuǎn)規(guī)模較大，而導(dǎo)致衍生貨幣的數(shù)量大——顯然M2與貨幣發(fā)行量之間不存在充分必要的相關(guān)關(guān)系。例如我國(guó)M2規(guī)模目前接近百萬(wàn)億，一年之中增加近13萬(wàn)億，但M0的規(guī)模卻有所下降，M1的規(guī)模增幅也極其有限。

　　從上圖中可以看出，中國(guó)M2數(shù)值偏大，顯然不是因?yàn)榛�礎(chǔ)貨幣超發(fā)引起的，而是在金融系統(tǒng)中產(chǎn)生衍生貨幣(也稱內(nèi)生貨幣)過(guò)多而引起的。

　　這其中，M1基本可以視為社會(huì)購(gòu)買力水平，M2則可視為社會(huì)現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力+可用于投資的儲(chǔ)蓄。從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上講，若M1增速較快，則代表社會(huì)需求增加；若M2增速較快，則投資和獲取用于投資的融資市場(chǎng)活躍。因此，如果M2比M1高很多，說(shuō)明投資相對(duì)需求過(guò)剩，有陷入因流動(dòng)性過(guò)剩而導(dǎo)致危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，而M1過(guò)高M(jìn)2過(guò)低，則正好相反，表明社會(huì)需求強(qiáng)勁，但社會(huì)生產(chǎn)能力不足，有通脹的風(fēng)險(xiǎn)。

　　事實(shí)上，后一種情況在我國(guó)80年代中后期至90年代初期，真實(shí)地發(fā)生過(guò)：由于社會(huì)需求強(qiáng)勁，而社會(huì)生產(chǎn)力不足，不但導(dǎo)致連年高通[微博]脹，就連小學(xué)生的政治課本中都寫(xiě)有“當(dāng)前我國(guó)社會(huì)的主要矛盾是由于社會(huì)生產(chǎn)力不能滿足人民群眾日益增長(zhǎng)的物質(zhì)文化需要所導(dǎo)致的”。

　　共和國(guó)建國(guó)后，由于國(guó)人從上到下都深惡痛絕于國(guó)民黨政權(quán)自1936年取消銀本位之后，因?yàn)E發(fā)貨幣，導(dǎo)致中國(guó)十幾年如一日連創(chuàng)世界通脹率紀(jì)錄的情況(最極端的時(shí)候，幣值不到一年貶值一萬(wàn)倍以上)，因而制定了一部幾乎是世界上最嚴(yán)厲的銀行法，具體表現(xiàn)在貨幣發(fā)行的錨位規(guī)定十分嚴(yán)格。

　　這就導(dǎo)致央行如果想通過(guò)刺激流動(dòng)性，進(jìn)而刺激投資，需要發(fā)行貨幣的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)可行的發(fā)行渠道只有兩條：一條是利用對(duì)沖外匯占款科目來(lái)發(fā)行貨幣，因此“出口創(chuàng)匯”就成為那個(gè)時(shí)代的經(jīng)濟(jì)發(fā)展口號(hào)，國(guó)家和社會(huì)資源也都向外貿(mào)傾斜；另一條是按照一定比例發(fā)行國(guó)債(當(dāng)時(shí)叫國(guó)庫(kù)券，由于規(guī)模較小，不能滿足需要，所以在80年代末期被逐步棄用)。

　　這種情況一直延續(xù)到90年代末期——經(jīng)過(guò)十幾億人民近20年的努力，中國(guó)終于成為了世界第一大外匯儲(chǔ)備國(guó)，中國(guó)無(wú)論M0、M1還是M2的規(guī)模終于追上了社會(huì)需求的步伐——相信經(jīng)歷過(guò)那個(gè)時(shí)代的國(guó)人對(duì)此都應(yīng)有比較深刻的印象。

　　也就是說(shuō)，既然中國(guó)M2數(shù)額的高漲并非是由央行超發(fā)貨幣所引起，那么對(duì)于眼下的中國(guó)，第一個(gè)問(wèn)題就顯得重要起來(lái)了——相對(duì)于美國(guó)和歐盟，中國(guó)M2的規(guī)模這么大，中國(guó)會(huì)不會(huì)陷入流動(dòng)性過(guò)剩而導(dǎo)致的，類似西方上世紀(jì)20年代后期至30年代中期那樣的經(jīng)濟(jì)危機(jī)？

　　有沒(méi)有可能成為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)？

　　想要搞清楚這個(gè)問(wèn)題，就必須搞清楚一件事：既然錢是在金融系統(tǒng)中“衍生”出來(lái)的，那么衍生的動(dòng)力是什么，也就是錢都投到哪里去了。

　　這件事的重要性有多大？

　　我們首先可以從歷史上汲取智慧：西方上世紀(jì)30年代爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，其主要的原因，也正是金融衍生貨幣在整個(gè)社會(huì)物質(zhì)分配中起到破壞作用而產(chǎn)生的，這其中有一個(gè)著名的例子。

　　美國(guó)上世紀(jì)30年代的大蕭條中，出現(xiàn)了一種奇怪的現(xiàn)象：生產(chǎn)資料持有者寧愿把糧食燒掉，把牛奶倒掉，也不降價(jià)，因此貧窮的城市居民買不起這些“過(guò)剩”的東西——這一怪現(xiàn)象被巴菲特的老師，寫(xiě)下《證券分析》，獨(dú)創(chuàng)“價(jià)值投資”體系，被稱為華爾街教父的本杰明·格拉漢姆寫(xiě)到了回憶錄里。

　　據(jù)格拉漢姆的回憶，他第一次感受這種“怪現(xiàn)象”是在1921年：美國(guó)在1913-1920年的高速發(fā)展期經(jīng)歷了一個(gè)持續(xù)通貨膨脹的階段，主要原料商品價(jià)格大幅增長(zhǎng)，但是到了1922年，價(jià)格大幅下跌，波動(dòng)幅度遠(yuǎn)超一般意義上的通脹幅度。后來(lái)這種情況在30年代再次上演，格拉漢姆注意到，這種惡性通脹與前文所述的怪現(xiàn)象是孿生兄弟——總是同時(shí)出現(xiàn)。

　　格拉漢姆開(kāi)始意識(shí)到，這種現(xiàn)象的成因是大眾的購(gòu)買力無(wú)法及時(shí)吸收之前經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期帶來(lái)的過(guò)量產(chǎn)能，但貨幣通過(guò)金融操作將原材料和成品商品的定價(jià)權(quán)牢牢抓在手中，根本不會(huì)考慮民生和社會(huì)穩(wěn)定(因?yàn)橘Y本只會(huì)關(guān)心利潤(rùn))而最終造成的——值得一提的是，格拉漢姆的這一想法，后來(lái)支持者甚眾，包括凱恩斯都為此專門(mén)寫(xiě)過(guò)評(píng)述，還致信格拉漢姆以示致敬。

　　讀者如果對(duì)此感到陌生，請(qǐng)參照前幾年在中國(guó)真實(shí)發(fā)生過(guò)的“糖高宗”、“蒜你狠”等一系列事件——如果不是因?yàn)闀r(shí)下時(shí)髦的“自由主義”或者是“新自由主義”經(jīng)濟(jì)學(xué)派還未在中國(guó)政府中得勢(shì)，因此中國(guó)政府能果斷決策利用國(guó)家工具進(jìn)行干預(yù)的話，那么中國(guó)也許就不是當(dāng)下的局面了。

　　從這個(gè)角度上說(shuō)，這件事很重要，重要到成思危、李稻葵[微博]這樣既是嚴(yán)肅經(jīng)濟(jì)學(xué)家，又在體制內(nèi)擔(dān)任重要職務(wù)的人都對(duì)此表示警惕——毫不夸張地說(shuō)，這才是當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的重點(diǎn)。

　　不過(guò)，當(dāng)我們真要去研究中國(guó)M2的組成的時(shí)候，從央行披露的數(shù)據(jù)中，我們只能看到“新增貸款”、“外匯占款”、“企業(yè)債及國(guó)債”、“財(cái)政存款”、“銀行資本金”和“其他(凈)”項(xiàng)等項(xiàng)目——但這只是會(huì)計(jì)科目，我們無(wú)法從中得知這些錢具體用到什么地方去了，要想搞清楚這件事，必須得做包括大量數(shù)據(jù)分析在內(nèi)的專項(xiàng)研究。

　　不過(guò)筆者這里想給讀者提供一個(gè)可供參考的猜測(cè)思路：考慮到M1是現(xiàn)實(shí)的購(gòu)買力，那么M2減去M1理論上應(yīng)該是社會(huì)可供投資的流動(dòng)性部分，而房地產(chǎn)、股市和理財(cái)產(chǎn)品一向被視為中國(guó)貨幣的“蓄水池”——故此，我們來(lái)看幾張圖。

　　通過(guò)右邊這三張圖，我們可以看出，2008年和2010年這兩個(gè)點(diǎn)上，房?jī)r(jià)、大盤(pán)指數(shù)和理財(cái)產(chǎn)品這三項(xiàng)增長(zhǎng)量或者增長(zhǎng)率走勢(shì)與M1和M2的差值變化走勢(shì)令人驚詫的高度吻合。

　　因此，筆者雖然手頭缺乏更全面的數(shù)據(jù)——但仍想與讀者分享關(guān)于中國(guó)M2增加的幾個(gè)原因的幾個(gè)猜想：

　　1.M2與GDP之比逐年增多，說(shuō)明新增M2的主要是用到了資本市場(chǎng)上；

　　2.M2高漲的國(guó)內(nèi)原因是個(gè)人及企業(yè)房屋貸款、專注于二級(jí)市場(chǎng)的投資基金，以及商業(yè)銀行發(fā)售的理財(cái)產(chǎn)品等三個(gè)項(xiàng)目吸納了大量貨幣的結(jié)果；

　　3.由于中國(guó)基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行渠道基本靠“外匯占款”(國(guó)債的規(guī)模相對(duì)較小，暫不考慮)，而且是在中國(guó)的外匯儲(chǔ)備并未大量增加的情況下，M2規(guī)模逐年高升，那么說(shuō)明人民幣有被外國(guó)當(dāng)成儲(chǔ)備或者交易貨幣可能，并且數(shù)量在逐年增加；

　　4.考慮到中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)是低通脹的情況，中國(guó)資本市場(chǎng)還未發(fā)展到控制定價(jià)權(quán)，從而成為推動(dòng)全面經(jīng)濟(jì)危機(jī)的因素，但足以讓我們警惕。

　　其中，關(guān)于第四點(diǎn)，筆者還將在下面繼續(xù)展開(kāi)論述。

　　為什么中國(guó)M2這么“高”，通脹率卻這么��？

　　事實(shí)上，就連支持“中國(guó)M2規(guī)模大是由于貨幣超發(fā)所引起的”這一觀點(diǎn)的人也很難否認(rèn)，中國(guó)的通脹率其實(shí)很低——即使在他們認(rèn)為“中國(guó)貨幣超發(fā)”目前最嚴(yán)重的2012年來(lái)看，中國(guó)的通脹率長(zhǎng)期維持在較低水平(一般認(rèn)為5%以下都屬于低通脹)(見(jiàn)后頁(yè)“CPI走勢(shì)圖圖”)。但這顯然與我們已知的經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)不符——因?yàn)橥ㄟ^(guò)前面的論述，我們知道中國(guó)M2高漲的原因是“衍生貨幣”大量增加，而衍生貨幣的最大能力就是控制物價(jià)——這就成了一樁“中國(guó)式怪事”。

　　不過(guò)，究其原因也簡(jiǎn)單：CPI也是數(shù)據(jù)，看看CPI是怎么統(tǒng)計(jì)出來(lái)的就好了——讓我們繼續(xù)看圖(見(jiàn)右圖)：

　　如前所述，我們知道，目前在中國(guó)，資本能控制和部分的領(lǐng)域包括股市、房地產(chǎn)和銀行理財(cái)產(chǎn)品——而這些除了房地產(chǎn)在CPI統(tǒng)計(jì)權(quán)重中占據(jù)一定的比例，在其它部分都影響較小，而且房地產(chǎn)還在受到政府調(diào)控。

　　如果我們?cè)O(shè)想一個(gè)極端一點(diǎn)的情況：假如CPI的統(tǒng)計(jì)權(quán)重全部以房?jī)r(jià)，而且是新房房?jī)r(jià)作為統(tǒng)計(jì)依據(jù)，那么我國(guó)過(guò)去十年的CPI就不是5%以下，而是兩位數(shù)甚至是三位數(shù)的通脹率——但從這一點(diǎn)上看，資本對(duì)定價(jià)權(quán)的控制威力顯露無(wú)遺。

　　如果再思維發(fā)散地設(shè)想一下，如果資本能在衣、食、行等方面具有與在房地產(chǎn)領(lǐng)域一樣大的影響力，我們今天要面對(duì)的局面，也許是不堪設(shè)想的。

　　不是尾聲的尾聲

　　首先讓我們?cè)倏纯疵绹?guó)的情況，是不是像一些人說(shuō)得那么好。

　　“美國(guó)的M2占GDP比例遠(yuǎn)低于中國(guó)，表面上貨幣發(fā)行似乎要比中國(guó)謹(jǐn)慎得多，但看美國(guó)貨幣與金融的瘋狂程度，不能看M2，要看金融衍生品市場(chǎng)的規(guī)模，也就是要看M3、M4、M5，以至于M無(wú)窮。以美國(guó)的CDS市場(chǎng)為例，2001年只有1萬(wàn)億美元，到2008年高達(dá)62萬(wàn)億美元，2009年年初，美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬向國(guó)會(huì)提交計(jì)劃，試圖監(jiān)管高達(dá)592萬(wàn)億美元的金融衍生品市場(chǎng)，是2009年美國(guó)GDP的40.82倍�！�

　　這是美國(guó)赫芬頓郵報(bào)上一則關(guān)于中國(guó)M2數(shù)量高漲新聞下的讀者評(píng)論。且這則評(píng)論不但得到了眾多美國(guó)讀者的“推薦”，甚至還有讀者對(duì)此評(píng)論道，中國(guó)央行現(xiàn)在好歹還敢公布對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)判斷至關(guān)重要的M2數(shù)據(jù)，但美聯(lián)儲(chǔ)早已不敢公布對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)判斷至關(guān)重要的M3數(shù)據(jù)了。

　　事實(shí)上，美國(guó)的M2數(shù)據(jù)有多可信也是一個(gè)問(wèn)號(hào)——彭博財(cái)經(jīng)公司如果不于2008年，以根據(jù)《信息自由法》向法院提起訴訟相威脅，要求美聯(lián)儲(chǔ)2萬(wàn)億美元用于救市的貸款詳情，美聯(lián)儲(chǔ)都不會(huì)將這部分錢計(jì)入M2。

　　不過(guò)彭博財(cái)經(jīng)公司本來(lái)只是想拔蘿卜，沒(méi)想到驚喜地帶出了一大塊泥：美聯(lián)儲(chǔ)居然承認(rèn)給主要大銀行的無(wú)息貸款不是2萬(wàn)億美元，而是16萬(wàn)億美元！這些貸款和再貸款當(dāng)然都構(gòu)成了M2，但美聯(lián)儲(chǔ)到現(xiàn)在還厚著臉皮說(shuō)自己的M2不到16萬(wàn)億美元，看來(lái)“洋鬼子”也會(huì)糊弄“洋鬼子”。

　　也許，對(duì)本國(guó)M2規(guī)模是大是小，有疑惑的不僅僅是中國(guó)人。