詳解奶業第一并購案

　　蒙牛創紀錄并購雅士利，彌補其奶粉短板，業界公認是步好棋。但仍由政府主導奶粉行業重組，再度引發 “國進民退”的憂慮

　　6月18日，蒙牛乳業[微博](02319.HK，下稱蒙牛)發出全面收購雅士利國際(01230.HK，下稱雅士利)的要約，總金額超過百億港元，創下行業新紀錄。

　　不過，這次并購最初的消息源，并非來自兩大上市公司的公告，而是工信部消費品工業司司長王黎明。

　　當天下午，工信部召開了一次食品安全閉門會，議題包括推進奶粉行業兼并重組和規范奶粉行業等，國內127家嬰幼兒配方乳粉生產企業列席會議。

　　會議進行到40分鐘，王黎明提議蒙牛、伊利、飛鶴、完達山和雅士利等國內十大奶粉生產企業的代表上臺。王半開玩笑地說，“大家先談談戀愛，能結親就結親，如果能有成功的婚姻，我們會很高興�！�

　　臺下一片笑聲。但待到十人下臺，王黎明出乎意料宣布了蒙牛并購雅士利一事，現場笑聲頓止。參會者開始竊竊私語，有人立刻拿起手機，向上級現場匯報。

　　隨后的會議中，工信部官員表態，爭取用兩年時間培育十家年銷售收入超過20億元的大型企業集團；通過兼并重組，將行業集中度提高到70%以上。

　　目前，國內年銷售額超20億元的奶粉企業共有七家。突如其來的蒙牛巨額并購和工信部高調表態，讓中國奶粉行業暗流涌動。

　　中國乳制品行業協會理事陳渝稱，政府扶大棄小之后，預計將會有三分之二的中國奶粉企業消失。

　　據《財經》記者了解，此前蒙牛和伊利兩大乳業巨頭曾多次向雅士利、飛鶴和完達山等奶粉企業詢價。6月19日，飛鶴和完達山均發表聲明，否認將出售公司，但這絲毫無礙整個行業山雨欲來。

　　創紀錄并購

　　去年6月，蒙�？偛脤O伊萍曾告訴《財經》記者，蒙牛絕不會做“瘸腿的公司”，必會在奶粉領域中有所作為。

　　奶粉業務，一直是蒙牛的短板。在并購雅士利之前，其市場占有率僅為0.2%。

　　從今年初開始，蒙牛一直在尋覓合適的收購對象，雅士利是洽談對象之一。此前，蒙牛已制定了“五年發展規劃”，補齊奶粉短板是重要內容。

　　蒙牛高級財務總監、投資者關系官吳文楠介紹稱，蒙�？疾鞚撛谑召弻ο蟮臉藴手饕�有四個，一是業務上的互補性，二是經營理念的一致性，三是股東出讓股權的可能性，四是價格合理性。

　　在敲定雅士利之前，蒙牛接觸過五六家奶粉企業，但均因各種原因放棄。“有的剛上市，股權處于鎖定期，不能出售；有的要價太高，不理性�！�

　　雅士利董秘吳曉南透露，蒙牛與雅士利合作屬機緣巧合，“香港出差時，我們和蒙牛團隊住在同一個酒店，雙方約定在咖啡廳喝茶，蒙牛表達了合作意向�！被氐絻鹊睾�，雙方繼續接觸和商談，感覺目標相同，就推進了商業性談判。

　　蒙牛助理副總裁翟嵋亦表示，雅士利在業務上與蒙�；パa，經營理念一致，“是一個很好的合作對象”。

　　渣打和匯豐兩家銀行，為蒙牛此次并購提供了一年期過橋貸款，利率相當優惠，為1.6%。吳曉楠告訴《財經》記者，兩家銀行已出具了現金確認函。另外，也有多家商業銀行向蒙牛提供方案，將這筆短期貸款轉換為長期貸款。

　　在談判中，雅士利的管理層兼大股東張氏家族表示，他們看中了蒙牛的品牌，以及蒙牛大股東中糧的平臺，愿意推進合作。

　　但張氏同時提出，希望在合并后依然能至少保有公司10%的股份。此前，張氏家族持有雅士利51.3%的股權。按香港聯交所規定，收購股權比例超過50%，必須發出全面收購要約。

　　蒙牛向雅士利的股東提供了兩個收購方案：一是每股3.50港元的現金；二是每股2.82港元的現金，加上0.68股由蒙牛乳業專門為持有雅士利股票而設立的一家非上市控股公司的股票。

　　張氏家族看好此次合作前景，并希望繼續在奶粉行業中發展，因此選擇第二方案；但雅士利第二大股東、持股24%的凱雷亞洲基金全資子公司CA Dairy，則希望盡快套現離場，選擇了第一方案。

　　剩余持股24.7%的小股東，將決定此次交易的最終金額和雅士利的命運。如果他們選擇接受要約，此次交易的金額將在106.2億港元至112.3億港元之間，一舉創下中國乳業并購新紀錄。但按照聯交所的規定，如果拒絕要約的小股東超過總股本的10%，雅士利將繼續保有其上市地位；不足10%，雅士利將退市。

　　蒙牛方面向《財經》記者透露，此次交易預計將于今年9月最終完成。雅士利并入蒙牛后，將獨立運作，蒙牛希望能繼續保留其上市地位。若雅士利退市，蒙牛也會運作其在未來重新上市。

　　不過，從目前形勢看，雅士利退市的可能性較小。此次收購蒙牛給出的溢價只有9.4%，其用意非常明顯，即以較低價格買進張氏家族和CA Dairy股份的同時，亦使得流通股股東不愿以此價格出售股票，進而保證雅士利不會退市。

　　蒙牛、雅士利和工信部三方，均否認此次交易中存在政治因素。王黎明告訴《財經》記者，蒙牛與雅士利是完全的市場行為，政府未在其中施加影響。蒙牛和雅士利均表示，收購價格是雙方平等協商的結果，“雙方對這個價格都很滿意”。

　　一步好棋

　　蒙牛高管在接受《財經》記者采訪時多次強調，交易后蒙牛會保留雅士利原有的管理團隊，以及獨立運作的地位。但蒙牛原有的奶粉事業部將和雅士利團隊進行合作，共享平臺和資源，實現協同效應。

　　翟嵋表示，目前雙方只是達成了原則性的意向，具體合作細節仍待深入商談后才能確定。

　　多位行業觀察人士認為，蒙牛聯姻雅士利是步好棋。蒙牛憑借一個合理的價格，獲得了一個成熟的奶粉企業，補齊了短板。

　　羅蘭貝格的統計數據顯示，收購雅士利前，蒙牛奶粉的市場份額只有0.2%，而雅士利的市場份額為4.7%。其主要競爭對手伊利，在奶粉領域的市場份額則達到了7.8%。

　　奶粉領域的增速，在中國乳品行業中一枝獨秀。乳制品行業的平均發展增速為12%至15%，而奶粉則為22%至25%。

　　“三聚氰胺事件”后，國內奶粉企業一蹶不振，市場長期為外資產品把持，消費者愿為購買嬰幼兒奶粉付出更多代價，“越貴越好”的消費心態成為主流。

　　以雅士利為例，該公司旗下擁有“施恩”和“雅士利”兩個品牌。但年報顯示，兩者成本相差無多，但前者被消費者認為是“高端品牌”，毛利率比后者高出20%。

　　消費者的心態變化，使得嬰幼兒奶粉的利潤率遠超其他乳制品細分行業。2012年報顯示，以經營液態奶為主的蒙�？傮w利潤率為25.09%，而雅士利毛利率則高達53.7%。

　　并購雅士利，既補齊了蒙牛的業務短板，也將拉升蒙牛的盈利能力。摩根大通認為，此次交易預計可提升蒙牛明年盈利約5%至7%。

　　此外，雅士利還將帶給蒙牛一個完善的奶粉銷售平臺，幫助蒙牛其他奶粉類產品打開通道。

　　嬰幼兒奶粉的主要銷售渠道有五種，即傳統的大賣場渠道、嬰童渠道(母嬰店)、電商渠道、批發和個體零售渠道和醫院。

　　蒙牛在液態奶領域擁有較大市場份額，因此在大賣場的鋪貨能力很強。但是，羅蘭貝格的分析報告顯示，雖然2012年傳統渠道銷售的嬰幼兒奶粉比例達到60%，但該數據近年來比例一直持續下降，預計2017年將降至48%(見圖1)。

　　而嬰童、電商和醫院等嬰幼兒奶粉特有的銷售渠道，預計未來將保持穩定增長。奶粉一直是蒙牛的短板，因此蒙牛在這些特殊渠道上幾乎沒有耕耘。

　　這亦是蒙牛奶粉業務發展較慢的核心原因。“在這樣一個增長很快的市場里，發展速度慢是很危險的�！绷_蘭貝格食品行業總監俞巍指出。

　　但是，蒙牛在奶粉領域并不缺乏產品。此前，蒙牛的奶粉產品線上，低端有少量的自有品牌，中端則有與丹麥乳業巨頭Arla Foods建立的合資品牌“歐世蒙�！保�高端方面則有Arla Foods的歐氏奶粉。

　　因缺乏可靠的銷售渠道，歐世蒙牛自2006年創立以來，一直未有太大作為。并購雅士利后，蒙�？蓪⒀攀坷�原有的嬰童、醫院和電商等特殊銷售渠道一舉收入囊中，并可利用上述渠道推進歐氏蒙牛等品牌奶粉的銷售。

　　此外，蒙牛所擁有的傳統渠道，卻是雅士利的短板。此前，雅士利很難進入一線城市的超市大賣場。但未來，這一切將迎刃而解。

　　多名觀察者認為，蒙牛、雅士利合并后的市場份額，在絕對數上不會對行業格局帶來太大影響。但兩者合并非簡單相加，一旦形成協同效應，雅士利、施恩、歐世蒙牛等幾個奶粉品牌一同發力，將對行業產生深刻影響。

　　孫伊萍的算盤

　　算上此次并購，蒙牛今年已在乳業市場上四次掀起波瀾。

　　今年4月，蒙牛與新西蘭國有企業Asure Quality簽訂合作框架協議，引入食品質量安全認證體系。

　　5月，蒙牛斥資32億港元，將其持有的現代牧業(01117.SH)股份從1%提升至28%。

　　5月底，蒙牛、中糧和國際食品巨頭達能集團簽訂合作協議，達能將通過與中糧的合資公司，持有蒙牛約4%的股份，成為其戰略股東。達能中國的酸奶業務將與蒙牛酸奶業務合并，雙方將組建新的合資公司，專項從事酸奶生產及銷售業務，在合資公司中蒙牛和達能分別占股80%和20%。

　　而在去年6月，蒙牛已引入了丹麥乳企愛氏晨曦，后者投入22億港元持有蒙牛5.9%的股份，成為繼中糧之后蒙牛的第二大股東。

　　在發出全面收購雅士利的要約后，孫伊萍說了三句話，讓其他高管記憶猶新：“只有我們自己才知道我們最需要的是什么；你能走多遠，要看你與什么樣的伙伴同行；這些合作伙伴，既是我們的益友，亦是我們的良師�！�

　　俞巍在解讀孫伊萍的蒙牛戰略時分析，在乳制品這種快消品行業做并購，無非看重對方四樣東西：品牌、奶源、渠道和平臺。

　　蒙牛今年的四度發力，全部符合這四個方向：增持現代牧業意在奶源，與達能、愛氏晨曦和Asure Quality的合作是看中了外資企業的平臺和品牌，吞并雅士利是為了獲得其品牌和渠道。

　　翟嵋透露，蒙牛去年底完成了對集團“五年戰略規劃”的梳理，“今年以來的所有動作均在此框架內”。

　　蒙牛年報顯示，其五年規劃主要包括：開展全產業鏈質量體系建設、掌控優質奶源、推行內部改革、重塑品牌形象、推進國際化等方面。

　　與連續的外部動作相對應，蒙牛內部改革也已展開。蒙牛方面給《財經》記者的復函稱，公司將繼續推進內部變革，讓公司構架更加扁平化，更加接近一線市場。

　　中糧集團的背書，讓孫伊萍推進其戰略底氣十足。她在接受《財經》記者采訪時曾表示，中糧對蒙牛的改革十分支持，蒙牛各項事務在中糧層面均被置于重要位置。

　　2012年，蒙牛報出營收和凈利潤雙雙下滑，蒙牛將此解讀為業績“戰略性下滑”，稱既有此前負面消息的影響，也是內部推進改革的結果。

　　申銀萬國[微博]的報告顯示，蒙牛2013年的改革目標，是將其產品線由2012年的57個降至15個，主要保留四大品類的產品，即高毛利和高增長的明星產品(特侖蘇等)、高毛利和高增長品牌(奶特和純真)、低毛利但銷量大的基礎品牌(純牛奶和酸酸乳等)，以及高毛利但低增長的利潤貢獻器(冰淇淋系列)。

　　蒙牛短期內的連續動作，讓資本市場非常興奮。今年3月以來，蒙牛股價接連攀升，股價上漲近20%。

　　但有金融界人士擔憂，蒙牛基本面并未改變，連續大手筆投入，可能會對整體產品質量和整體毛利率產生不利影響。

　　對此，蒙牛方面回應《財經》記者稱，與外資品牌的合作多屬于戰略合作，并不會牽扯蒙牛過多的資金和精力，反而可以引進先進技術，提升產品質量；而與雅士利在奶粉業務上的合作，恰可為蒙牛毛利率加分。

　　國進民退憂慮

　　蒙牛此次并購，時機拿捏準確。

　　5月31日，國務院召開常務會議，專門討論奶粉安全質量問題；6月4日，工信部發布了《提高乳粉質量水平 提振社會消費信心行動方案》；6月18日，蒙牛百億元并購消息被工信部官員拋出；6月20日，食品藥品監督管理總局等九部委發布了《關于進一步加強嬰幼兒配方乳粉質量安全工作的意見》。

　　這些奶粉政策動向，均指向“鼓勵和支持企業兼并重組，提高產業集中度，推動企業規范化、規模化、現代化發展”。

　　業內普遍推測，蒙牛百億元并購案只是一個前奏，預示著政府主導下的奶粉行業洗牌即將到來。

　　蒙牛并購案發生第二天，市面上即有消息稱，完達山和飛鶴乳業將成為大型乳企的下一批獵物，但兩家公司隨后聲明否認。

　　一些理性的業內分析人士則表示，不應過度揣測此間的邏輯聯系。蒙牛和雅士利的接洽早已開始，而政府此次發布政策則是順勢而為。

　　羅蘭貝格提供的資料顯示，發達國家乳制品市場均高度集中。美國前三大奶粉品牌的市場份額為97%，日本和西歐前五大品牌占比也分別達到89%和74%；但中國奶粉品牌分散，前五大品牌占比僅為49%，前十大品牌的市場份額也只有67%(見圖2)。

　　市場集中度低、低水平競爭，是國產奶粉質量問題頻現的重要原因。國產奶粉罵名深重，中國政府此次推進行業重組，亦符合行業發展升級的規律。

　　但俞巍表示，行業整合中政府可能會起到推動作用，但企業的市場意愿才是第一位的。中國奶粉行業變革潮流不可避免，但短期內出現多個大型企業并購重組“可能性不大”，可能出現的是小型奶粉企業被紛紛吃掉，或被逐步淘汰。

　　業內普遍認為，在此輪洗牌中，排名靠前、“具有國企背景”的奶粉企業將扮演主要角色。中國政府的邏輯歷來是支持國資背景的企業做大做強，整合吞并體量較小的民企。

　　相關人士透露，自今年6月20日起，中國政府將不再下發新的嬰幼兒奶粉生產許可證，并對行業進行整頓。2011年，國家質檢總局曾對乳制品生產許可證進行重新審核，全國1176家乳制品企業中有426家被吊銷許可證，107家被要求停業整頓。那次洗牌，國內40.4%的乳制品企業遭淘汰。

　　中國乳品協會陳渝表示，此輪調整，將又有三分之二的企業出局。

　　淘汰路徑主要有三：一是企業間兼并重組；二是提高準入標準和市場規范，用政府審批之手淘汰；三是通過市場自然優勝劣汰。從目前看，第一、二路徑為主要選擇。

　　多數業內人士在受訪時表示，支持奶粉行業進行整頓，但質疑政府扶持大型國企推進變革的做法。

　　這種懷疑并非空穴來風。此前，工信部為建立奶源追溯體系，選中了伊利、蒙牛、三元、完達山四家試點企業，這四家無一例外具有國資背景。

　　多家民企代表對工信部的做法提出異議。他們普遍認為，伊利、蒙牛都曾出現過食品安全問題，三元奶粉銷量甚至排不進前十，為何飛鶴這樣擁有優質奶源的民企卻沒有入選？

　　乳業專家王丁棉稱，乳企兼并整合之后集中度加強，便于政府管理和控制，這樣政府對食品安全的管控勢必會得到加強。

　　但民企卻普遍認為，簡單粗暴推動大國企并購小民企，不僅不會解決質量問題，還會造成寡頭壟斷，導致小企業和民營企業生存越來越難。

　　在整合方式上，圣元國際(NASDAQ:SYUT)董事長張亮曾提出，參照美國發放奶粉牌照的模式，將國內奶粉企業控制在20家左右，民企和國企不分先后，共同競爭。

　　廣東一家乳企代表則表示，應該通過奶粉企業收購上游奶源的方式來整合行業。歷次乳業食品安全事件，都是因上游奶源而起。

　　一些業內人士注意到，九部委6月20日發布的意見中有三處值得關注：一是進口品牌國內分裝模式被禁，二是代購行為受限，三是新晉奶粉品牌國內無注冊、靠進口貿易模式將被禁止。

　　這意味著，除國內乳企將被嚴格整改外，在國內進行奶粉分裝的外資品牌和進口乳粉貿易商，也將面臨較大沖擊。

　　目前，占據國內嬰幼兒奶粉市場前五位的外資品牌，除雀巢外，其他四家在國內都沒有奶源基地，均從新西蘭等國外進口大包粉后，在國內分裝加工成成品后出售。

　　并購雅士利后的蒙牛如何解決該問題，或將成為一大整合難題。雀巢大中華區集團事務副總裁董玉國稱，“內資和外資的乳品企業，瞬間站到了一個起跑點上。”

　　本刊記者王真對此文亦有貢獻

　　【作者：《財經》記者 朱宋瑋 】