被透支的擴(kuò)張與高企的杠桿

　　快速的擴(kuò)張消耗了SLG手中的大量現(xiàn)金，到2007年底，公司僅有現(xiàn)金4600萬美元，2008年為償還5.8億美元的到期債務(wù)，公司將所有信貸額度都幾乎用滿，負(fù)債相當(dāng)于總市值的84%，并開始集中拋售資產(chǎn)。到2008年底，公司手持現(xiàn)金增加到7.3億美元，與2009年2.5億美元的到期負(fù)債相比(并表2億、合資公司5000萬美元)，公司暫時安全了。

　　但是，從長期看，如果市場繼續(xù)惡化，SLG仍將面臨資金壓力：2010年，SLG及其合資公司總計有7.5億美元的債務(wù)到期，2011年還有5.5億美元到期，這已超過了公司的現(xiàn)金儲備。

　　與之相對，寫字樓市場正在衰退——盡管SLG在2008年四季度新簽租約的租金水平仍同比上漲16.6%，但環(huán)比三季度卻下降了15.6%。而獨立地產(chǎn)研究機(jī)構(gòu)PPR預(yù)測，2009年曼哈頓的空置率可能從當(dāng)前的10%左右上升到14%，2010年進(jìn)一步上升到16%，租金水平則會較高峰時期下降30%-40%，郊區(qū)的下降幅度可能更大。

　　如果衰退發(fā)生，那意味著SLG不僅要縮減紅利支出，還將把所有經(jīng)營現(xiàn)金都用于應(yīng)對負(fù)債、降低杠桿上，從而也就不可能有任何富余現(xiàn)金來支持低谷期新的擴(kuò)張計劃了。

　　泡沫破滅，SLG的估值只是BXP的30%

　　如果說泡沫期高價購樓所導(dǎo)致的低租金回報還只是一種隱性的損失，那么，SLG在結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品上的“機(jī)會性投資”則直接導(dǎo)致了賬面虧損。

　　進(jìn)入2008年，SLG的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品投資演化成為一場災(zāi)難，隨著次貸危機(jī)從住宅地產(chǎn)向商業(yè)地產(chǎn)的延伸，商業(yè)地產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價格開始大幅縮水，而雷曼的破產(chǎn)則將最后一層窗紙捅破。

　　SLG不得不為結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的貸款損失增加撥備1億美元，并對在GKK的投資中確認(rèn)了1.62億美元的投資損失。但即使如此，到2008年底，SLG仍有7.5億美元的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品投資，這成為懸在公司頭上的一把劍。

　　結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的投資損失讓SLG在2008年全年出現(xiàn)賬面虧損，公司削減了52%的分紅，股價開始暴跌。到2009年1月底，股價較最高時已經(jīng)跌去了近90%，P/FFO不到3倍，比BXP的估值水平低了70%！

　　但真正損傷SLG價值的還不是結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，而是高峰擴(kuò)張的金融戰(zhàn)略。與BXP不同，SLG奉行的是典型的順周期擴(kuò)張戰(zhàn)略，即，在繁榮期加速擴(kuò)張，在低谷期不擴(kuò)張或減速擴(kuò)張。

　　但高峰擴(kuò)張的戰(zhàn)略意味著公司總是以高于歷史平均水平的估值來收購物業(yè)，盡管公司不斷強(qiáng)調(diào)它收購的物業(yè)較當(dāng)時市場平均水平是有一定折價的——在2007年的最高峰時期，SLG物業(yè)組合的租金水平確實較市場平均水平低50%，這意味著，就當(dāng)時而言，公司的租金還有50%的上升空間——但實際上，在劇烈的周期波動中，這種相對比較是沒有意義的，它常常會讓公司陷入泡沫的追逐中。因為在牛市中你總可以找到更高價的收購者，但這并不意味著上漲就是有道理的，因為價格已經(jīng)顯著偏離了歷史的增長軌跡，回歸是必然的。

　　隨著市場租金水平的回落，到2008年底，SLG租金與市場平均租金水平的差距已經(jīng)縮小到了20%，樓價的波動就更大了。到2009年1月底，SLG的股價僅相當(dāng)于它以當(dāng)時租金水平計算的凈資產(chǎn)價值(NAV)的20%，這個估值水平意味著資本市場認(rèn)為公司物業(yè)的真實價值為每平方英尺300美元，低于歷史的收購價。

　　綜上，通過BXP與SLG的比較我們不難發(fā)現(xiàn)，在商業(yè)地產(chǎn)的擴(kuò)張中，堅守租金回報率的底線成為決定公司成敗的最關(guān)鍵因素。盡管SLG上市之初的戰(zhàn)略定位非常獨特，但高價收購卻直接損害了股東的投資回報率。

　　在繁榮期，奉行順周期擴(kuò)張戰(zhàn)略的SLG，其估值水平要顯著高于奉行逆周期擴(kuò)張戰(zhàn)略的BXP,漲幅達(dá)到400%，比BXP高出近一倍;但在泡沫破滅、資產(chǎn)的真實價值開始顯現(xiàn)時，無論之前以多高價格收購的資產(chǎn)價值都將被重估，SLG的估值水平不僅顯著低于BXP,而且股價比泡沫膨脹前還低50%。這表明，在整個泡沫膨脹過程中，盡管SLG的資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大了數(shù)倍，但股東價值卻在貶損。

　　所以，衡量一個商業(yè)地產(chǎn)公司的長期價值，除了需要考察其戰(zhàn)略定位與經(jīng)營能力外，更要考察它能否抵御泡沫擴(kuò)張的沖動。

　　對國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的啟示

　　2008年隨著金融危機(jī)的深化，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)，尤其是寫字樓的空置率開始上升，租金水平持續(xù)下降。

　　據(jù)戴德梁行的統(tǒng)計，2008年第四季度上海平均空置率顯著上升，截至12月底全市平均空置率已達(dá)到15.2%，環(huán)比增加6.43%，同比增加13.01%，其中陸家嘴地區(qū)四季度的平均空置率已達(dá)到26.65%。2009年1月，據(jù)第一太平戴維斯的統(tǒng)計，上海甲級寫字樓的租金較2008年12月下跌3.2%，而素有“內(nèi)地第一高樓”之稱的環(huán)球金融中心出租率僅為40%，目前的租金價格較招租時的報價至少下調(diào)了25%左右。根據(jù)第一太平戴維斯預(yù)測，2009年上海甲級寫字樓租金將下降5%-15%，空置率將超過20%。

　　廣州寫字樓租金自2007年就開始邁入調(diào)整期，2008年受全球金融海嘯的影響，全年租金下降幅度進(jìn)一步加大。戴德梁行的數(shù)據(jù)顯示，2008年第四季廣州甲級寫字樓的整體租金水平較三季度下調(diào)6.3%。在深圳，根據(jù)美聯(lián)物業(yè)(深圳)寫字樓藍(lán)籌租金指數(shù)，1月份深圳平均租金環(huán)比下跌5.82%，同比下跌26.07%，至此深圳寫字樓市場租金已連續(xù)下挫8個月。

　　根據(jù)中原地產(chǎn)的數(shù)據(jù)，去年四季度北京甲級寫字樓市場整體空置率上升1.27個百分點至15.26%，其中國貿(mào)地區(qū)甲級寫字樓達(dá)到20.37%。據(jù)預(yù)測，2009年空置率有可能超越2007年年末16.71%的水平，創(chuàng)5年內(nèi)歷史新高。同時，部分寫字樓的租金已下調(diào)近兩成。

　　寫字樓市場的下滑給許多想在商業(yè)地產(chǎn)項目上“避風(fēng)頭”的地產(chǎn)商潑了一盆冷水，但卻讓另一些資金相對充裕的地產(chǎn)商、投資人有了“抄底”的想法。今年1月，上海辦公樓市場的成交均價環(huán)比還上漲了11%，同比上漲了25.16%，而整體收購項目成為樓市低迷行情中推動辦公樓市場的一抹亮色，部分業(yè)內(nèi)人士也開始提出是否外資在抄底中國商業(yè)地產(chǎn)？

　　然而，在過去5年，國內(nèi)寫字樓和商業(yè)用房的售價漲幅已顯著超越租金漲幅，租金回報率呈下降趨勢，而在金融危機(jī)沖擊中，目前租金的下降幅度又超過售價降幅。實際上，2008年北京寫字樓售價基本平穩(wěn)，上海還呈上漲趨勢，在深圳方面，盡管部分樓價已下調(diào)，但根據(jù)美聯(lián)物業(yè)(深圳)寫字樓藍(lán)籌指數(shù)顯示，2009年1月的投資回報率僅為5.35%，較去年12月還略有下跌，使得投資回報率連續(xù)5個月呈下滑走勢。

　　顯然從整體看，當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)市場的價格仍較高，投資回報率不足以覆蓋資本成本。商業(yè)地產(chǎn)擴(kuò)張，仍需謹(jǐn)慎抉擇，抄底必須建立在租金回報率足以覆蓋資金成本的基礎(chǔ)上。■

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