突破底線的敗局

http://www.sina.com.cn 2009年04月26日 16:56 和訊網－證券市場周刊

　　SLG 突破底線的敗局

　　與BXP定位于核心地區A級寫字樓擁有者不同，SL Green Realty Corp。(SLG)在上市之初定位于曼哈頓地區B級寫字樓的收購和重新開發。所謂B級寫字樓是指那些有著25年以上歷史、但建筑狀況仍良好的寫字樓，它們的平均租金水平比A級寫字樓低30%。

　　SLG通過對B級寫字樓的重新開發、重新定位和重新招租來實現寫字樓增值，使其成為比B級寫字樓好、但比A級寫字樓便宜的B+寫字樓。這一定位一度為公司帶來了穩定的豐厚收益，使其具有更強的抗周期能力。

　　遺憾的是，隨著公司的擴張，最初的戰略定位開始模糊，尤其是在2003-2007年的商業地產牛市中，SLG不相信泡沫的存在。公司進行了高額的資本支出，不僅高價收購了曼哈頓地區的許多A級寫字樓，還將地域范圍拓展到新澤西郊區，并開始收購零售地產，參與抵押貸款等結構性金融產品投資。結果，從2002-2007年，SLG的年均凈投資現金支出達到8.7億美元，5年間資產規模增長了676%。

　　高速增長讓SLG迅速從一個地區性REITS躍升為全美市值第二大的寫字樓REITS,并在2004-2006連續三年成為寫字樓REITS中股票回報率的冠軍，估值水平遠超BXP。但在2007年的次貸危機中，公司的股價開始回落，尤其是在2008年，股價較最高時下降了90%，到2009年1月其估值水平比BXP低70%。

　　2008年底，SLG已將所有融資能力用到極致，信貸額度已基本用滿，盡管公司在短期內仍不會出現財務危機，但從長期看它已失去了低谷套利擴張的能力。與之相對，在預期曼哈頓地區未來兩年租金水平將較峰值下降30%-40%、空置率上升到16%的情況下，SLG前期高價收購的物業所能提供的實際回報率將大打折扣，結果，今天SLG的股價只是它以當時租金水平計算的NAV的20%。

　　商業地產，寄望于未來的樓價升值和租金上漲，而突破當前的租金回報率底線，必將埋下財務危機和投資回報率下降的隱憂。

　　特殊定位：比B好，比A便宜

　　1997年，SLG上市融資2.3億美元，次年又以股票和優先股融資6.14億美元，到1998年底，負債與總市值之比降至19%。充足的資本推動公司快速擴張，至1998年底，SLG擁有的寫字樓總建筑面積達到620萬平方英尺，較上市前增加了180%，FFO則增加了一倍多。

　　此外，推動SLG快速擴張的還有一個原因，就是它是當時聚焦于曼哈頓地區B級寫字樓的唯一一家上市REITS,從而在曼哈頓眾多的地產公司中一舉脫穎而出。

　　SLG將自己定位于提供“比B級寫字樓好，比A級寫字樓便宜”的地產商。它先以顯著低于重置成本的價格收購核心地段表現不佳的B級寫字樓——這類寫字樓約占紐約市寫字樓總面積的45%，租金水平比A級寫字樓低30%，凈租金收益率一般在5%-8%，價格顯著低于周邊樓盤。收購后，SLG通過重新開發使物業增值，并使凈租金收益率提高到10%-12%水平，平均出租率也要比同樣地區B級寫字樓高出6-11個百分點。

　　但SLG是如何通過低成本的再開發使物業出租率大幅提高的？

　　對B級寫字樓的再開發工程一般需要18-30個月，在此過程中，SLG除了對大樓外立面進行簡單粉飾外，重點改善電梯、內部通訊網、安全應急措施等軟環境，并將物業服務水平提高到A級，成為真正的比B好、比A便宜的寫字樓。

　　如果說環境和服務的改善還可以被其他B級寫字樓模仿的話，那么，SLG更獨樹一幟的地方在于它把自己旗下的寫字樓做成了一個連鎖品牌。為強化品牌形象，SLG把旗下所有物業的大堂都進行統一裝修，還在所有可能的地方都打上SLG的標識，這種做法在當時其他B級寫字樓中很少見，它使SLG的租戶感受到一種特殊榮譽，而不再是“廉價”寫字樓的租住者。SLG的品牌幫助它更好地招租以提高出租率，從而可以收購并提升更多寫字樓的價值，而規模擴張則使這種連鎖品牌得到延伸。

　　特殊的定位和對品牌形象的強化使SLG在業界聲譽不斷提高，不僅吸引了許多對成本敏感的中小企業，一些大企業也逐漸成為它的租戶。

　　同時，特殊的定位也使SLG具有更好的抗周期性。在經濟低谷中，租戶通常對成本更加敏感，而SLG的低價高品質服務則更受歡迎，2002-2003年其出租率一直高于曼哈頓的平均水平約8個百分點。

　　良好的盈利使SLG成為金融投資人的新寵，1999年它與高盛、摩根士丹利、Prudential保險等大型金融機構合作，成立了四家合資公司，2000年又為旗下合資公司安排了一次私募融資，引入了加拿大養老基金等金融機構。

　　順周期擴張，埋下隱憂

　　與經營戰略上的獨樹一幟不同，在金融戰略上，SLG則更加從眾。

　　在2001-2002年的經濟低谷中，由于市場空置率較高，SLG同多數地產商一樣較少進行擴張。但進入2003年，在流動性推動下，地產收購市場重新開始升溫，盡管SLG高管相信今天的買家會在未來3-5年的加息過程中面臨財務壓力而成為賣家，但最終仍加入到收購的熱潮中，年內進行了四項主要收購。

　　四項收購總耗資9億美元，每平方英尺的平均購買價為323美元，僅略低于346美元的當時市場平均購買價，以當時租金計算的投資回報率平均為8.1%。相對于龐大的收購支出，這一年公司僅出售了不到1億美元的資產，為了彌補資金缺口，SLG先是將1998年發行的1.15億美元優先股全部轉換為普通股，然后又發行了1.57億美元30年期的優先股，并使借款從5.6億美元增加到11.4億美元，翻了一倍。

　　收購規模的不斷升級使SLG開始迷失原來的戰略，從這一年開始它不再強調自己是B級寫字樓的改造者了，而更加強調它能夠在周期中博弈的投資能力。

　　2004年，商業地產的熱潮繼續延續，SLG的收購規模繼續擴大，共增加了260萬平方英尺的可出租面積，總收購價達到7.8億美元。與之相對，公司只出售了2.65億美元的資產，不得不通過發行普通股及優先股、債務等手段融資。不過，資本市場對公司的融資收購行為卻表現出了異常的熱情，當年SLG股價漲幅達到53.5%，在所有寫字樓REITS中排名第一。

　　被華爾街的繁榮、下降的空置率和上漲的樓價所誘惑，SLG決定在2005年繼續充當凈買入者，它不再相信地產泡沫的威脅，認為在抵押貸款證券化(CMBS)和REITS的推動下，樓價將穩步上升。

　　2005年，曼哈頓中城的樓價已經攀升到每平方英尺700美元，而就在這一年，SLG完成了總價13億美元的收購。公司已徹底放棄了曼哈頓區B級寫字樓的戰略定位，不僅物業范圍突破了曼哈頓區，業務范圍也從寫字樓市場滲透進入零售地產和住宅地產——SLG相信它可以將其寫字樓內商業區的開發能力移植到零售地產上。

　　此外，由于經濟泡沫中，許多公司開始尋求更大塊的出租面積和更好的物業，這讓SLG相信“大”將成為一種新的潮流，它開始斥資上億美元對收購物業進行大規模改造，并開始吸引花旗、美聯銀行、時代華納、廣告傳播集團Omnicom等大型租戶——向所有可能的領域進發，這已成為SLG的核心戰略。

　　這一年SLG收購了13億美元的資產，卻只拋售了1.5億美元的資產，借款從11.7億美元上升到15.6億美元，凈投資現金支出則達到4.7億美元。但是高漲的樓價使SLG拋卻了關于泡沫的恐懼，而資本市場則再次助漲了SLG膨脹的野心，年內股票總回報率達到30.5%，依然是寫字樓REITS中最高的。

　　2006年美國的商業地產市場達到了瘋狂的頂峰，地產價格達到了前所未有的高度，曼哈頓中城的租金水平再漲24%——樓價的持續上漲讓SLG堅信私募資本已經改變了市場的定價規則，每平方英尺1000美元以上的物業不再是奇跡，所以無論絕對價格多高，只要收購物業比周邊樓盤的市價低，即所謂的比“重置成本”低，一切就都是有利可圖的。年內公司收購金額再創記錄，達到15億美元，包括寫字樓、零售物業、郊區物業等。而公司僅售出了4億美元資產，為了彌補資金缺口，SLG一年內兩次增發，共融資8億美元，總借款則進一步上升到18億美元。

　　但資本市場的空前熱情讓SLG絲毫不擔心融資的問題，這一年其股票總回報率達到78%，連續第三年排名第一。“超速擴張=超高股價”，這似乎已成為一條成功定律，SLG將未來兩年的擴張目標設定為以每平方英尺620美元的均價收購50億美元的物業！

　　2007年，次貸危機來襲，但這一年危機的影響似乎被局限于住宅市場，商業地產的價格仍處于高位，空置率甚至還在下降，租金水平更是大漲了46%，而SLG的擴張則在進一步加速。年內公司凈投資現金支出23億美元，借款則從18.3億美元增加到57.4億美元，增加了213%，總資產從46.3億美元增加到114.3億美元，增加了147%，租戶的平均租賃規模則較1997年增長了3倍。但“超速擴張=超高股價”的定律開始被打破，年內股價下降了近30%，而這只是開始。