商業地產重估 租金回報率重于未來升值

　　杜麗虹/文

　　地產寒冬中，商業地產成為許多公司的避風港，眾多地產商紛紛轉向商業地產。

　　新會計法中公允價值的概念使很多地產商在考慮商業地產項目時首先想到的不是租金回報率，而是未來的增值收益，即，所謂的商業地產價值重估。事實上，商業地產位置很重要，但更重要的是現實的租金回報率。

　　通過BXP與SLG成功與失敗案例的比較，在商業地產的擴張中，能否堅守租金回報率的底線成為決定成敗的最關鍵因素。而衡量一個商業地產公司的長期價值，除了需要考察其戰略定位與經營能力外，更要考察其能否抵御泡沫擴張的沖動。

　　就當前國內商業地產市場整體而言，價格仍較高，投資回報率不足以覆蓋資金成本。擴張仍需謹慎抉擇，抄底必須建立在租金回報率足以覆蓋資金成本的基礎上。

　　相較于陷入寒冬的住宅開發市場，商業地產項目似乎更有吸引力，成為許多公司的避風港，醞釀之中的REITS(房地產投資信托基金)則在一定程度上打消了地產商的融資顧慮。

　　金融街(000402)、中航地產(000043)、中糧集團、世茂股份(600823)、方興地產(0817.HK)等要么計劃加大出租物業比重，要么計劃將商業地產項目分拆上市，要么融資收購商業地產項目。

　　但從上市公司數據看，當前商業地產的投資回報率并不高。

　　盡管金融街、陸家嘴(600663)、北辰實業(601588,0588.HK)等公司出租物業的投資回報率可達到20%以上，但這要歸功于其數年前低價獲取的土地。如以當前公允價值計算，2008年中期，世茂房地產(0813.HK)、方興地產商業地產項目的年化投資回報率僅為3%、5.4%;以2008年三季度數據計算，中國國貿(600007)、浦東金橋(600639)的投資本回報率只有6.4%、8.7%，而金融街由于開發項目的存貨較多，其投資本回報率更是只有4.5%。

　　而且，隨著近期商業地產空置率的上升和租金水平的下降，2009年的投資回報率可能更低。于是，一些地產商做出了暫緩擴張的決策，但另一些地產商開始“抄底”。

　　抄底，還是回避？關鍵的問題是如何判斷商業地產價值及回報率。

　　新會計法中公允價值的概念使很多地產商在考慮商業地產項目時首先想到的不是租金回報率，而是未來的增值收益，即，所謂的商業地產價值重估，而分析師對核心地段甲級寫字樓的“崇拜”更加劇了這場商業地產爭奪戰。

　　事實上，甲級寫字樓也可能會貶值，而基于周邊樓盤比價效應的價值重估更是一個危險概念，它會讓地產商陷入價格幻覺中，從而在泡沫中不斷追逐更高價的樓盤，直到泡沫破滅。雖然商業地產的位置很重要，但更重要的是當前的租金回報率。如果不能覆蓋資金成本，即使該項目未來有很大的升值潛力，它仍然是高估的。

　　對于那些打著REITS算盤的地產商，租金回報率就更為重要——REITS的主要收益應來自租金等經營現金流的貢獻，而非資產增值，根據國際慣例，REITS提供的租金回報率至少要達到6%-8%水平，而國內許多地產項目都將被擋在這一門檻之外。

　　BXP 駕御市場周期

　　波士頓地產公司(Boston Properties Inc,BXP)為美國最大的上市寫字樓REITS,致力于在波士頓、紐約、華盛頓等美國最繁華城市的核心地區開發或收購A級寫字樓。

　　截至2008年底，BXP共有147處物業，可出租面積5000萬平方英尺，平均出租率95%，其中78%位于CBD地區，目標租戶為大企業和金融、醫療、高科技及知識密集型中小企業。

　　BXP的發展歷程表明，其成功在很大程度上應歸功于對市場周期的駕御和對租金回報率的堅持。盡管BXP將自己的成功歸功于“核心地區A級寫字樓擁有者”的戰略定位，但實際上，僅擁有最高端的寫字樓并不能保證成功，關鍵是如何控制高端物業的獲取成本——再優質的物業，如果獲取成本過高，也無法提供滿意的租金回報。

　　BXP是如何控制高端物業獲取成本的？答案是它成功駕御了兩個周期：資本市場周期和地產市場周期。

　　利用資本市場周期，控制融資成本

　　隨著美國的地產熱潮，BXP于1997年上市融資9億美元，次年增發融資8億美元，股票融資在財務杠桿的作用下，撬動了更大規模的債務融資能力。1998年，公司又新增抵押貸款融資12億美元，使債務與總市值之比保持在50%左右。

　　豐厚的現金流為并購擴張提供了資金支持。1997年至1998年，BXP在紐約、華盛頓、巴爾的摩及舊金山等地大量收購物業，總物業面積從上市前的1100萬平方英尺猛增到3160萬平方英尺，而收入則較上市前一年增長了90%，營運現金流(FFO)增加了465%。

　　但與許多公司上市后盲目擴張、高價拿地不同，BXP盡可能利用相對估值優勢進行換股擴張，并將其視為公司的一項重要成長戰略。這不僅為BXP節約了大量現金，也使其能夠更好地發揮估值優勢。如在1998年的收購中，除了8億美元的增發現金支持外，BXP還以股票、優先股、股票單位等形式支付了7億美元的收購對價。

　　1998年下半年，受亞洲金融危機沖擊，上市REITS的股價平均降了24%，IPO幾近停止。許多正籌劃上市的商業地產公司面臨銀行信貸緊縮、股市融資失敗的雙重壓力，開始低價拋售物業，為BXP提供了絕佳的擴張機會。

　　BXP一直尋求時機進行多渠道的低成本融資。1999年，由于股市低迷，BXP頻繁使用抵押融資，在收購中以換股方式支付對價，并尋求養老基金等戰略伙伴的合作;2000年BXP股價上漲了40%，公司利用機會再次增發融資，使債務與總市值之比降至39%;2001年，BXP與私人股權合作進行收購;2002年，公司發行了10年期的無抵押公司債，以此替代浮動利率的循環貸，次年，再次發行無抵押公司債融資;2004年REITS估值復蘇，股價與每股營運資金(P/FFO)達到16倍，BXP進行股票融資的同時，與其他兩家機構投資人合作發起一只基金，投資那些在核心城市地區但不適合BXP長期持有的物業，并通過財務杠桿使資產放大近3倍;2006年P/FFO估值達到20倍，但市場面臨加息壓力，公司發行30年期可轉債融資，實際利率僅為3.75%;2007年，再次發行30年期可轉債，有效利率僅為3.438%。

　　通過不同時期充分利用股票(增發或換股)、債券、可轉債和私募基金等融資途徑，BXP在盡可能降低資金的融資成本，成為其控制物業獲取成本的第一步。

　　駕御地產估值周期，高拋低吸

　　但僅有低融資成本還不夠。盡管中心城市租金水平在長期呈上漲趨勢，但上漲是波動的，如果在市場高峰期高價收購物業，當租金水平回到正常增長速度時，租金回報率就將顯著低于市場平均水平。

　　比如2003年以來，美聯儲的持續降息推動了REITS估值持續走高，P/FFO由2002年的9.4倍驟升至2003年的14.2倍，到2006年時更是接近20倍，這意味著即使公司把所有營運資金都分紅，股息收益率也只有5%，在平均70%的分紅率(股利/FFO)下，股息收益率只有3.5%。

　　但在流動性推動的樓價泡沫中，很多投資人相信樓價和租金會繼續上漲(從歷史看，紐約等中心城市的樓價和租金確實是呈上漲趨勢的，只是這種上漲在短期內被透支了)，空置率會持續處于低位，租金回報率和股息率會隨著樓價和租金的上漲而大幅提高，于是泡沫推動了更大的泡沫。

　　2007年次貸危機突降，商業地產受到波及，空置率上升、租金出現拐點，樓價和市場估值水平大幅跳水，那些在高峰期高價收購物業資產的公司面臨嚴峻壓力。即使租金、空置率維持當前水平，以其收購價格計算，投資回報率也不到6%;而如果租金回調、空置率上升，實際投資回報率可能連5%都不到。

　　但融資成本卻并沒有下降。長期中，REITS的融資成本平均在6%-7%，盡管美聯儲持續降息，使10年期國債利率降至2%，但信用風險的增加卻使企業的債務融資成本大幅上升，尤其是地產公司——下降的投資回報和上升的融資成本，意味著那些在2003-2007年高價購買物業的公司，在很長一段時期內，都將面臨租金回報達不到融資成本的財務壓力。

　　BXP則是明智的。2003年，BXP由于堅持報價必須給自己留出盈利空間，即，以當時租金水平(而非預期)計算的投資回報率必須高于融資成本，結果在多次中心城區寫字樓拍賣中都敗給了那些愿意承受當前低收益率、賭未來高增長的公司。在謹慎買樓的同時，2003年BXP賣出了5.55億美元的資產，全年凈投資現金為正的9750萬美元。

　　2004年，寫字樓的空置率開始下降，估值進一步攀升，BXP幾乎無樓可買，公司將一幢現有寫字樓進行重新開發，并轉向了定制開發市場。

　　2005年，樓價繼續上漲，以當前租金計算的投資回報率已低于6%，BXP決定大規模拋售物業。對它來說，如果歷史平均的資產價格是每年營運資金貢獻的12倍，那么，在已達到18倍的情況下，就應該賣出物業，這樣當樓價回到正常水平時，它可以用同樣的錢買入1.5倍的物業，從而使租金收益率提高50%。

　　2006年，泡沫還在膨脹，BXP賣出的資產遠高于買入的資產，并開始考慮儲備一些土地，用于定制開發，這一年凈投資現金流仍為正。

　　2007年上半年，樓價仍處于高位，BXP開始集中拋售物業，總轉讓價值超過20億美元，僅收購了6億美元資產，其中4.1億美元還是在地價下降過程中儲備的土地，這一年公司凈投資現金為正的5.8億美元。

　　在2003-2007年的資產泡沫中，BXP一直是地產市場的賣方，尤其是2005-2007年，累計轉讓資產總額43億美元，正是這種高價拋售策略，使BXP在次貸危機沖擊下仍能保持相對較好的財務狀況和擴張潛力。

　　2007年下半年，商業地產由高峰轉向低谷，BXP卻啟動了大規模開發計劃，年內增加了440萬平方英尺的土地儲備，總量達到1700萬平方英尺，并有13處在建項目。2008年，隨著樓價的大幅下挫，BXP進行了5年來第一次大宗收購。年內有4處物業交付使用——平均出租率為85%，另有8處在建物業，已有58%的面積被預定。此外，還對有6處現有物業計劃進行再開發，以便使可出租面積增加220%。

　　BXP之所以能夠在各家地產公司全面縮減投資的情況下進行大規模擴張，一個重要原因就是它在此前高價轉讓了大量資產，從而儲備了豐厚的現金——2007年底，公司手中持有15億美元現金，僅有6億美元抵押貸款在2008年有2.1億美元抵押貸款在2009年到期，循環貸期限被延長到2010年，所有的公司債最早于2013年到期，可轉債于2036年和2037年到期，這些都為公司提供了低谷擴張的安全保障。

　　其實這已經不是BXP第一次在低谷收購了，2001年經濟下滑、寫字樓需求驟降時BXP就如法炮制過。

　　至2008年底，BXP手持現金2.4億美元，有8.64億美元的循環貸款額度(2011年到期)，與之相對，2009年BXP及合資公司共有3億美元債務到期，2010年有6.75億美元債務到期(其中合資公司4.1億美元)，現金與貸款額度基本能夠覆蓋未來兩年的到期債務。

　　此外，BXP債務與總市值之比在50%左右，是同類REITS中較低的，也是金融危機中少數幾家能夠保持債務融資能力的公司。也因此，從2003年1月1日到2009年2月9日，在經歷了商業地產市場泡沫從膨脹到破滅的一個周期后，BXP的股價仍上漲了20%，而同期主要競爭對手的股價則下跌了50%左右。

　　不難看出，BXP嚴格遵循P/FFO收購原則，即，“高P/FFO出售、低P/FFO”買入的原則，這幫助公司有效控制了收購成本，并維護了財務安全，成為寫字樓REITS中少數幾家能夠在低谷擴張的公司。

　　應對長周期，發揮定制開發能力

　　利用資本市場周期控制融資成本，利用地產市場周期控制并購成本，這個原則說起來容易，但做起來很難，因為商業地產是一個長周期行業。

　　1989-1996年8年間，紐約的寫字樓空置率一直都在12%以上。這一時期美國利率處于歷史高位，地產公司面臨信貸緊縮壓力，當時BXP也沒有上市。在此背景下，靠現金儲備僅能支持1-2年的擴張，剩下的年份該怎么辦呢？

　　為了維持低谷增長，這一時期BXP專注于提供定制開發服務，完成了NASA總部、聯邦貨幣管理局、聯邦法院、美國郵政局、醫療金融局等美國政府機構辦公大樓的建設。

　　同樣的問題也發生在2003-2007年，商業地產一直被高估，如嚴格奉行高估值賣出、低估值買入，將意味著公司在5年間里都“無事可做”。為此，BXP再次轉向定制開發市場，為安永、麻省理工學院、洛克希德·馬丁、普林斯頓大學等提供定制開發項目。

　　定制開發項目保證了BXP在資本安全情況下的穩健擴張。此外，在高估值年份，BXP也會考慮對現有物業的重新開發，這不僅可以避免高價收購的風險，同時還可以縮短開發周期，使現有物業更好的享受資產升值的溢價。

　　BXP的案例啟示我們，只強調繁華地段，而不考慮估值因素并不能創造價值;只有那些既能充分利用資本市場周期控制融資成本，又能堅守租金回報率底線控制收購成本的企業，才能為投資人提供超額回報。

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