財熵

　　導讀：一周前，一則“撬鎖事件”將融創中國拉到聚光燈下。自2022年4月1日融創第一筆債券敲定展期以來，融創老板孫宏斌鮮少露面，唯有從融創旗下子公司工商變動的動態中，隱約拼湊出其行跡。近七個月來，孫宏斌四處張羅資金，盤活未完工的項目、償還到期債務，拿地則已全面停止。按照此前說法，年內融創或將公布債務重組方案。根據港交所規則，融創停牌的股票也將要在未來五個月內提交復牌建議。

　　作者|林樂詩

　　主編|谷越

　　版式|萊西

　　融創中國 老板孫宏斌或許會不時想起16年前的往事。

　　那時的孫宏斌剛過知天命之年，頭發還沒發白，其親手創辦的第一家地產公司——天津順馳，在2004年那輪地產調控之下，感受到前所未有的資金緊張。多地銀行惜貸、銷售回款緩慢、收縮地產戰線，緊隨而來的是順馳內部大規模的裁員。2006年7月，孫宏斌向心腹交底：他已將家里的存款陸續墊進了公司，其中一張信用卡的額度僅剩下兩位數。

　　不久后，這家曾敢于叫板萬科，只差一步便沖至全國第一的房企，以極低的價格“賣身”一家名叫“路勁”的基建公司。順馳的地產神話就此終結。

　　當時的情形和融創當下的境況有些相似，但尚不知最終會否走向類似的“賣身”命數。2021年9月以來，整個地產圈“入冬”，市場調整的時長和烈度超乎所有人想象。孫宏斌2021年自掏腰包29億元，給融創提供無息貸款；2022年3月，孫又賭上自己的信用——給融創一筆打算展期的債券做擔保，涉資40億元。

　　2022年愚人節那天，融創開始在港交所暫停交易；同日，融創40億元的債券“20融創01”未能如期償還本金，宣告孫宏斌麾下的第二個地產帝國正式出險。這曾經是中國第三大房地產開發商。

　　截至11月7日，融創已停牌219天，也尚未披露2021年、2022年上半年的業績報告。這七個月來，外界鮮少聽到地產大佬孫宏斌的行蹤消息，倒是一次次從新聞中得知，融創一邊忙于處理債務展期和籌措資金還債，另一邊在“保交付”大旗下艱難開工；拿地和投拓業務則幾乎全面剎車，資產盤活的進展比較有限。

　　孫宏斌“多輸”

　　孫宏斌上一次出現在新聞頭條上，是在一周前。

　　10月27日，中融信托對外曝光，其與融創房地產集團共同保管的保險柜鎖芯被換，導致保險柜無法打開；另外，監管賬戶累計11.4億元資金被劃走。

　　據財熵梳理，此事主要牽涉到的是中融-豐騰83號集合資金信托計劃，該計劃原本是投向武漢壹號院項目（項目公司為武漢合富聯銀置業發展有限公司），以武漢融創公園大觀（項目公司為武漢塔子湖置業有限公司）的土地、融科天城部分商業辦公樓作為抵押。

圖源中國基金報

　　此前，中融-豐騰83號集合資金信托出現違約。正當中融信托打算追索抵押資產融創公園大觀項目的預售款、填上信托違約的款項時，發現這些款項已被融創“挪用”了。融創方面回應稱，劃走的項目資金“已嚴格按照政府監管專戶要求管理，全力以赴確保交付，不存在私自挪用去他途的情況”。據雪貝財經，公園大觀項目這筆11.4億元的預售款，被融創用于武漢壹號院的開發。

　　有投資人在社交平臺發文表示，融創撬保險柜強行劃帳的行為“傷透了投資人的心”。也有人說，孫宏斌這次是“不裝了”、“徹底撕破臉皮了”。

　　創業以來，孫宏斌個人和融創的公司品牌幾乎捆綁在一起。前幾年融創熱衷于買買買，為孫宏斌立起一個“仗義”、“厚道”的人設。他也曾在微博寫道：“仗義有代價，老話說‘仗義疏財’，但如果做人真仗義了，（就算）犯了錯大家也會理解你，也會支持你和幫助你，再操蛋的人也喜歡仗義的人。”

　　當年孫宏斌帶著融創東山再起時，不少投資人也是押注孫宏斌的人品：“投資融創就是因為孫宏斌，他是內地房地產的教父。”

　　孫宏斌也在公開場合說過，“現在年紀大了，希望多做些雙贏的事，少做些一贏一輸的事，不做雙輸的事”。

　　但在此次“換鎖”事件中，顯然“三敗俱傷”。首先是中融信托和信托投資人，信托違約相當于投資人的資金無法按時兌付。融創將抵押的相關款項劃走之后，投資人的錢還將面臨著更大的不確定性；

　　其次是融創。急著用錢的融創將資金劃到保交付的賬戶，于情可以理解，但于理可能涉嫌違法。《時代周報》曾援引一位法律專家的觀點，稱如果證實融創劃走的資金用途被不正當使用，則可能構成違法犯罪。而且，正如上述所言，融創此舉可能損害了投資人的信心，不利于其未來融資；

　　最后是購房者。融創劃款是為了推進壹號院項目的交付。但對于融創公園大觀項目的購房者來說，由于土地被抵押給中融信托，在中融和融創的法律糾紛未得到解決之前，可能無法辦理房產證。據悉，在發生保險柜事件后，中融信托申請查封了融創大觀項目已建成待銷售的總計逾千套現房，以及10%的股權。

　　如果從該事件抽離，時間撥回至2022年4月，就會發現，自融創坦白出現流動性問題那一刻以來，“輸方”陣營，還有堅定為孫宏斌站臺卻被深套的股民，以及債券投資者、被融創拖欠工程款的上游供應商、受到牽連的融創員工等群體。但這一次，卻很少有人愿意再和“仗義疏財”的孫宏斌站在一邊。

　　10月31日，融創北京區域一名員工，在社交平臺上發出一封“致老孫及融創集團和北京區域高層領導的求助信”，表示自己在2021年認購了融創擔保的融樂薈理財產品，2022年3月到期，至今尚未兌付，也沒有解決方案。

圖源東方財富

　　從公開資料可知，融樂薈是融創內部理財產品，2019年年化收益率最高曾達到10.5%。界面新聞曾介紹，“這是一款面向員工發行的福利性理財產品，每期募集到的資金直接定向投資到融創在全國各個區域的房地產項目”。

　　此前，恒大（03333.HK）、佳兆業（01638.HK）等房企也是因為員工理財逾期未兌付，而引發一系列流動性危機。財熵發現，截至11月4日，融創的美元債存續10只，規模67.83億美元，折合人民幣約487億元。

圖源Wind數據

　　境內債方面，融創目前存續有九筆。自2022年5月13日宣布第一筆境內債違約以來，融創累計已有四筆境內債違約（16融創05、16融創07、20融創03和PR融創01）。

　　剩余沒有違約的境內債中，2023年1月到期的“16融地01”，已在2022年1月24日兌付了回售部分，目前剩余債券余額已不多。但除了這筆債券外，“20融創02”及21年發行的三筆債券將于2023年上半年進行回售，合計余額規模為約75億元。疊加展期債的后續分期償付陸續到期，融創的償債壓力依然不小。

　　此外，上海票交所公布的最新（2022年10月）持續逾期名單顯示，融創旗下116家子公司出現商票違約。企查查信息顯示，截至11月4日，融創涉司法案件累計高達2705起，當中有約一半涉及到票據追索權糾紛。在所有司法案件中，有超過2500起案件集中在過去一年涌現，占比97.9%。

　　過去數月，也頻繁聽到融創旗下資產被凍結、被拍賣的消息。例如，2022年7月，光大信托申請凍結融創4.05億元存款；10月，融創又新增7則股權凍結信息，合計凍結權益數額8.86億元，凍結股權標的企業為泛海建設控股。

　　孫宏斌曾在2021年8月的融創業績發布會上表示，“未來會迎來優秀地產公司的盛世年華”。只是不知道，如今官司纏身、債務壓頂的融創，能不能等到那一天。

　　盡人事，聽天命

　　孫宏斌當然不是沒有努力過。

　　2021年，孫宏斌把融創七大區域仔仔細細盤了一圈，發現壓力最大的就是持有大量文旅項目的西南區域，其次是2021年首輪拿地較多的華北區域。2022年2月，融創調整了公司組織架構，由原先的七大區域調整為九大區域，原西南區域拆分為成渝區域、云貴區域，新成立西北區域。

　　業內人士認為，融創在行業風暴中的此次架構調整，更有利于減小管理跨度、管理層級，并提高管理效率。孫宏斌對管理的重視，一定程度上或許是吸取了順馳后期的教訓——最糟糕的不在資金鏈，而在管理。孫宏斌此前總結順馳教訓時也曾特別指出，順馳擴張太快導致管理被稀釋，是失敗的主要原因。

　　融創出險后，2022年7月，人們更加明白其“扁平化管理”背后的良苦用心。7月21日、7月30日、9月7日和9月13日，融創旗下四家子公司——無錫融創地產有限公司、融創華北發展集團有限公司、融創西南房地產開發有限公司和西北融創晟達控股集團有限公司的持有股權，都從100%降至99%。

　　這四家公司分別管理融創東南區域、華北區域、原西南區域（成渝區域+云貴區域）和西北區域的部分開發項目。穿透股權結構后發現，無錫融創背后站著一家名叫“領界投資”的香港離岸公司；另外三家公司背后則站著一家名叫“逸創投資”的BVI離岸公司。

　　財熵尚未從公開資料獲悉上述兩家離岸公司背后實控人的真實身份，但1%的占股，不排除為隱藏身份的資方，對融創部分區域公司的紓困。尤其考慮到，此舉將對處于資金困局的融創西南、華北區域產生直接幫助。

　　孫宏斌已經很久未在公眾場合露面。有人說，他一直在埋頭處置資產。這區別于恒大老板許家印的張揚。

　　恒大陷入債務困境后，許家印為數不多的幾次露面，都是出來“打雞血”。例如3月現身恒大汽車“恒馳5”的動員會，或許諾“我可以一無所有，但我的投資者不能一無所有”。但結果卻是失望加倍——許老板的豪宅、私人飛機等資產變賣后，所籌措的資金杯水車薪，恒馳新能源汽車“高開低走”。不少人笑言，許家印只是再現樂視創始人賈躍亭的“下周回國”。

　　融創出險以來，媒體報道孫宏斌的兩次露臉，都和處置資產、保交付有關：

　　一次是2022年8月，孫宏斌前往青島，拜訪了青島西海岸新區工委書記、區委書記。之后，青島海發集團、融控集團、經控集團等國有企業開始和融創接觸，商討合作模式，協調融創相關項目的復工事宜；

　　另一次是在10月，孫宏斌現身融創和華融（02799.HK）簽訂框架協議的儀式。當日融創引入華融、中信信托等合作方，重組上海董家渡項目。華融還準備為融創提供最高80億的流動性支持。

　　不過，上述兩次活動均沒有照片流出。

　　2021年夏天，許多投資者和全球信用評級機構還將融創視為中國最強大的民營房地產開發商之一。但恰恰是那個時候，孫宏斌已經覺察到“踩剎車”的必要，并身體力行試圖“懸崖勒馬”。2021年6月以來，融創通過“清倉式”出售貝殼（BEKE.NYSE）美國存托股票，以及出售多地項目公司股權、配股、股東個人貸款等方式，到2022年1月累計回籠資金約300億元。

　　只是沒料到，2022年開年之后收并購市場也開始變得艱難，賣家頻現，買家寥寥。據“壹地產”報道，1-3月，孫宏斌親自跑遍北京幾乎所有金融機構和國央企談合作，但鮮少獲得肯定的答復。資金回籠的速度最終趕不上地產形勢惡化的速度，4月上海疫情爆發，或許成為壓垮倚賴長三角銷售回血的融創的最后一根稻草——5月13日，融創宣布債務違約。

　　融創出險之后，孫宏斌仍不停在銀行等機構間奔波。6月，融創向中誠信托出質北京融創建投房地產集團有限公司；8月，又向中國民生銀行（600016.SH）長沙分行出質武漢融創基業控股集團有限公司，出質股權數額為1億元。這些資金，將成為補充融創短期流動性的重要“彈藥”。

　　但處置資產的難度明顯加大。從融創及關聯公司的工商變動可知，對比2022年1-3月，二季度以來，融創的資產出售動作有所減少。

　　目前融創資產盤活主要集中在項目股權轉讓層面，資方以參股的方式接入項目中，且多數是項目原本的合作方。據財熵不完全統計，4-8月，融創先后退出廣州、合肥、重慶等地的項目，接盤方包括廈門國貿（600755.SH）、信達地產（600657.SH）、華宇集團等。10月融創和華融信托合作重組的上海董家渡項目，據說協議達成之前也推進了數月。

　　2022年7月，融創申請退出7個位于鄭州的項目。這幾個項目共負債53.87億元，保交樓還需投入約108.6億元。9月，融創出現在鄭州保交樓專項借款配資名單上，融創其中一個項目申請借款2億元，第一批1.5億元到賬。

　　結果，因融創拿不出抵押物而無法放款。

　　還有什么家底？

　　融創2021年中報顯示，公司可銷售面積達到36930萬平方米，其中可售面積超1000萬平方米的城市，包括重慶、杭州、無錫、青島、天津、濟南、武漢等。這些重倉城市主要位于一二線。其中，成都、重慶等西部核心城市合計可售面積達到約13434萬平方米，占比超過1/3。

　　銷售回款原本是資金補充最重要的方式。不過，據財熵整理，2022年4月出險以來，融創的合約銷售金額出現斷崖式下滑。

　　目前融創在廣州僅剩三個樓盤在售，分別為黃埔區黃陂東街的融創·翔龍廣府壹號、知識城南的御溪世家以及白云空港經濟區的廣州空港融創中心。一位樂居置業顧問向財熵透露，目前三個項目去化情況都比較一般。融創·翔龍廣府壹號在兩年前（2020年11月）開盤，但目前還沒完工。“都是慢慢建慢慢賣。”該顧問說，“不過交付應該問題不大，畢竟融創只是其中一個股東。”

　　2022年以來，融創幾乎全面停止拿地的步伐。公開資料唯一找到的記錄是10月8日——融創全資子公司西安天磊置業有限公司以1.23億元的價格，競得西安徐家寨村城改項目用地。這是徐家寨村棚戶區改造項目地塊的一部分。據樂居財經援引知情人士的說法，該地塊原本是融創前期交接，只是一直沒辦土地手續，現在拿地就是為了辦產權證而補交土地出讓金。

　　截至2021年上半年，融創持有權益土儲約1.64億平方米。這曾是孫宏斌前些年通過真金白銀買回來的，也是未來市占率競賽的一個指標。但如今，這些沉淀了大量資金、難以變現的土儲，成為融創的負擔。后續盤活需要繼續燒錢，能否轉化為造血的開發項目，依然充滿不確定性。

　　在行情尚未完全惡化的時候，融創的多元化業務原本也可以被擺上貨架，或者通過二級市場資本運作為母公司提供流動性。例如2021年下半年以來，恒大、新力（02103.HK）、富力（02777.HK）將旗下的物業公司出售。

　　融創的物管公司融創服務（01516.HK）2021年11月通過配股，為集團回籠23.31億港元；同月，融創服務與融創訂立框架協議，擬以18億元的交易對價收購該運營管理公司。不過關于該交易的后續進展，至今融創服務并未再做披露。2022年上半年，融創服務歸母凈利潤虧損達7.5億元。

　　文旅也曾是孫宏斌押注的重心。2022年5月初，曾傳出融創51%的文旅股權被萬科接盤，后來還是不了了之。或許是孫宏斌對第二曲線孵化仍心存幻想——9月，融創西南房地產開發有限公司經營范圍新增旅游開發項目策劃咨詢、銷售代理。

　　至于康養產業，根據融創此前公開的數據，累計擁有康養項目共計30個，遍布在青島、威海、眉山、昆明、杭州等地。但目前融創內部通訊錄已經查不到康養部門。

　　目前，孫宏斌仍寄望于引入戰投。據公眾號“獸樓處”消息，孫已松口，愿意轉讓部分融創股份。8月，融創對外宣布，現階段已開始與債權人小組顧問積極溝通初步重組方案，很大部分債權人對公司通過債務重組表示支持，預計在2022年年內公布重組方案。

　　但股民更加關注的是，停牌了219天的融創股票何時復牌，以及復牌之后的股價走向。從港交所上市規則可知，港股已經停牌6個月或以上的，公司需要在6個月的時間內向交易所提交可行的復牌建議。這意味著，融創如果想保留上市主體，要在2023年4月1日之前提交更多復牌指引。當然，還包括兩份延遲已久的財報。

　　融創的股價目前定格在4.58港元。停牌的這7個月內，旭輝（00884.HK）股價從4.47港元暴跌至0.47港元，市值蒸發90%；碧桂園（02007.HK）的股價今年4月一度達到5港元左右，如今僅勉強守住1港元關口。

　　“但愿（融創）復牌后不會一開盤就跌到幾毛。”一位股民在股吧祈禱。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：梁斌 SF055